鄒高 天相投顧

　　青島海爾(600690)是天相2007年“十大金股”之一，自天相“2007年年度策略會”重點推介以來，市場表現(xiàn)強勁。近期，我們又前往公司進行實地調(diào)研，通過與公司方面的深度溝通，我們認為公司今后表現(xiàn)仍將大有可為。

　　2006年，國內(nèi)家用制冷行業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，行業(yè)收入與利潤實現(xiàn)同步增長，擺脫了2005年“增收不增利”的經(jīng)營困境。從產(chǎn)品產(chǎn)量方面來看，電冰箱產(chǎn)量快速增長，家用空調(diào)器生產(chǎn)進入平穩(wěn)增長期。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2006年國內(nèi)電冰箱產(chǎn)量4,200萬臺，同比增長28.9%；家用空調(diào)器產(chǎn)量7,943萬臺，同比增長5.5%。從家用制冷行業(yè)的收入與利潤規(guī)模來看，2006年前三季度累計實現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入2,092億元，同比增長15.1%；累計稅前利潤42.4億元，同比增長15.2%，實現(xiàn)與銷售收入同步增長，徹底擺脫了國內(nèi)家用制冷行業(yè)2005年“增收不增利”的經(jīng)營困境。

　　2006年，國內(nèi)家用制冷行業(yè)主要產(chǎn)品出廠均價、出口均價都有不同幅度的上漲。2006年1-10月，電冰箱出廠價格同比小幅上漲0.37%；家用空調(diào)出廠價格則上漲4.1%，為2000年以來的首次上漲。出口方面，電冰箱均價94美元/臺，同比增長15.5%；家用空調(diào)均價153美元/套，同比增長8.51%，這是繼2005年度均價上浮后的再次上漲。我們認為，價格的上漲主要有兩方面的原因驅(qū)動，其一原材料采購價格上漲向終端消費領(lǐng)域的部分傳導(dǎo)；其二國內(nèi)家電行業(yè)龍頭企業(yè)的市場份額提升促進國內(nèi)市場產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的變化。

　　行業(yè)龍頭的收入、利潤增幅水平高于行業(yè)平均水平，盈利能力逆勢提升。近三年以來，行業(yè)龍頭的收入復(fù)合增長率21%，利潤復(fù)合增長率17%，都遠高于同期行業(yè)平均水平。尤其是2005年以來，家用制冷行業(yè)上游原材料價格持續(xù)上漲壓縮行業(yè)利潤空間，但行業(yè)龍頭的盈利能力卻逆勢提升，這充分顯示了行業(yè)龍頭企業(yè)的系統(tǒng)制造優(yōu)勢和抗市場風(fēng)險能力。

　　行業(yè)龍頭的市場占有率進一步提升。我國空調(diào)市場正呈現(xiàn)寡頭壟斷或高集中寡頭壟斷型的市場結(jié)構(gòu)。以海爾、格力、美的為首的國內(nèi)空調(diào)行業(yè)三大品牌的內(nèi)銷市場集中度逐年提高，從2002年的33%提高到2006年的55%。出口市場方面，2006年家用空調(diào)行業(yè)龍頭在出口市場的強勢發(fā)展，促使出口市場的集中趨勢要比內(nèi)銷市場更為明顯，三大品牌出口量的行業(yè)占比為40%，比上年提高9個百分點。

　　我們對國內(nèi)家用制冷行業(yè)發(fā)展趨勢的研判國內(nèi)市場的產(chǎn)品更新需求和海外市場開拓日益成為推動國內(nèi)家用制冷行業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)力量，行業(yè)龍頭的技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢，以及大規(guī)模制造的成本控制優(yōu)勢，將會促進產(chǎn)品市場和行業(yè)利潤進一步向業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)集中。

　　青島海爾(600690)經(jīng)營業(yè)績具備持續(xù)增長能力公司現(xiàn)有資產(chǎn)(電冰箱、家用空調(diào)器)的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力穩(wěn)步提升。2006年3季報顯示，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)主營業(yè)務(wù)收入同比增長10.4%，主營業(yè)務(wù)利潤同比增長35.6%，綜合毛利率同比提升了2.7個百分點，凈利潤率同比提高0.23個百分點，凈值產(chǎn)收益率同比提高0.85個百分點。

　　集團優(yōu)質(zhì)“白電”資產(chǎn)注入將促進公司每股收益增厚6、7分錢。公司擬以4.97元/股的價格向海爾集團定向增發(fā)1.42億股，收購集團旗下的四塊“白電”資產(chǎn)(見表1)，此舉不僅解決了同業(yè)競爭問題，同時由于擬收購資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益水平不低于公司現(xiàn)有資源，這將為公司經(jīng)營業(yè)績的可持續(xù)增長提供動力。

　　通過測算，公司擬收購資產(chǎn)的2006年中期的平均凈資產(chǎn)收益率為9.33%，遠高于公司現(xiàn)有資產(chǎn)的同期收益水平。不難看出，這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入不僅會推動公司收入規(guī)模快速擴張，同時也會對每股收益有明顯的增厚效應(yīng)。以2006年中期數(shù)據(jù)測算，上市公司實現(xiàn)凈利潤18,713萬元，對應(yīng)股本為11.96億股，每股收益0.156元；而擬收購資產(chǎn)同期合計實現(xiàn)凈利潤8,493萬元(考慮權(quán)益比重為5,634萬元)，對應(yīng)股本為1.42億股。在考慮股本擴張因素的影響下，我們模擬出公司完成資產(chǎn)注入后的2006年中期每股收益為0.182元(已考慮權(quán)益比重的影響)，每股收益較資產(chǎn)注入前增厚近3分錢(若為完整會計年度，則業(yè)績增厚幅度估計將在每股6、7分錢左右)，業(yè)績水平提升幅度16.7%。

　　推動公司業(yè)績增長的短期因素。①免繳

商標(biāo)費可每年節(jié)省管理費用約7,000萬元，緩和了調(diào)低關(guān)聯(lián)交易費用率而導(dǎo)致的營業(yè)費用攀升。②公司在2001年曾向集團溢價收購家用空調(diào)資產(chǎn)74.45%的股權(quán)，產(chǎn)生了14.5億元的股權(quán)投資差額，分10年攤銷。公司計劃2007年開始將剩余的5.92億元未攤銷余額沖減資本

公積金，則今后四年每年將不再攤銷1.45億元股權(quán)投資差額，投資收益的增加可令當(dāng)年全面攤薄每股收益增加0.1元左右，而凈資產(chǎn)的沖減會促進凈資產(chǎn)收益率的提高。

　　經(jīng)銷模式變革將會促進公司業(yè)績實現(xiàn)持續(xù)增長。公司決定在重慶設(shè)立重慶海爾家電銷售有限公司，并由該公司在全國各地設(shè)立42家分公司自主從事產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)。公司以往的產(chǎn)品銷售都是通過海爾集團的物流平臺來完成的，而海爾集團物流平臺的運營高效率也是被市場認可的。對于公司自建銷售渠道的舉措，我們認為實質(zhì)上可能是在海爾集團物流平臺上進行業(yè)務(wù)切割，也就是說公司自建營銷體系將在業(yè)務(wù)結(jié)算方面完全獨立于海爾集團的物流體系，而我們也相信這種銷售業(yè)務(wù)結(jié)算流程的切割不會對公司產(chǎn)品終端銷售市場產(chǎn)生影響。從運營成本上來看，公司自建營銷渠道可能會業(yè)務(wù)結(jié)算上增加少量的費用，但不存在產(chǎn)品市場開拓方面的成本增加。

　　在自建營銷渠道以前，公司產(chǎn)品是以一定的折價率通過海爾集團的物流平臺進行銷售，因而從歷年的公司年度財務(wù)報表來看，其綜合毛利率要比業(yè)內(nèi)同行低近10個百分點，而相應(yīng)的營業(yè)費用率也要低7、8個百分點，對于公司自建銷售體系對業(yè)績水平的影響，根據(jù)我們目前掌握的數(shù)據(jù)暫時無法作出量化分析，但有一點是肯定的，自建營銷渠道將會對公司業(yè)績持續(xù)增長帶來正面影響。

　　另外，據(jù)我們了解公司也有通過再次定向增發(fā)收購集團工貿(mào)公司與采購公司的意向，以實現(xiàn)采購、生產(chǎn)和銷售一體化，進一步解決關(guān)聯(lián)交易。此舉將有助于公司提高主營業(yè)務(wù)收入和利潤的規(guī)模，而且采購與營銷環(huán)節(jié)豐厚利潤也會促進公司業(yè)績增長。

　　..市場估值水平具有溢價空間通過設(shè)立銷售公司消除關(guān)聯(lián)交易有助于市場重估公司的內(nèi)在價值。在自建營銷渠道之前，公司家電產(chǎn)品銷售都是通過海爾集團物流平臺運作的，盡管能夠有效降低運營成本，但由此也引發(fā)投資者對上市公司與集團所存在的大量關(guān)聯(lián)交易而擔(dān)心，認為大量關(guān)聯(lián)交易將會影響上市公司的獨立性。在全流通市場中，這種狀況曾嚴重影響了市場對公司的合理估值。

　　后續(xù)資產(chǎn)注入將進一步提升公司價值。據(jù)我們了解，未來海爾集團在國內(nèi)的所有“白電”業(yè)務(wù)都將可能由A股上市公司青島海爾(600690)來運營，因而不排除今后將目前港股上市公司所擁有的另一塊優(yōu)質(zhì)“白電”資產(chǎn)(洗衣機、熱水器)再回注到A股上市公司的可能。

　　完善治理結(jié)構(gòu)提升市場估值水平。公司通過實施股權(quán)激勵計劃，促使內(nèi)部考核機制進一步市場化，此舉將有助于提升投資者對公司的市場認同度。

　　考慮品牌價值對估值水平的提升。公司是國內(nèi)家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，“海爾”是國內(nèi)家電第一品牌，作為2008年

北京奧運會贊助商“海爾”將贏得一個向世界充分展示中國家電產(chǎn)品的絕好機會。我們認為，如果說2008年北京奧運會后能夠在中國出現(xiàn)世界級的家電品牌，那么“海爾”將是第一個。

　　二級市場估值水平與公司內(nèi)在價值存在背離。當(dāng)前全A市場平均市盈率水平34倍(流通股加權(quán)、剔除虧損)、家電行業(yè)為37倍(流通股加權(quán)、剔除虧損)，家用制冷板塊為29倍(流通股加權(quán)、剔除虧損)。根據(jù)我們的盈利預(yù)測，公司作為家電行業(yè)龍頭07年動態(tài)市盈率僅為21倍。

　　盈利預(yù)測與投資評級我們預(yù)計公司2006年每股收益0.30元。

　　考慮到公司定向增發(fā)形成股本擴張、以及擬注入資產(chǎn)對公司未來業(yè)績將有實質(zhì)性貢獻等因素，我們預(yù)計公司2007年每股收益為0.51元(已考慮股本擴張攤薄因素)、2008年攤薄每股收益為0.60元。

　　根據(jù)我們的盈利預(yù)測，公司作為家電行業(yè)龍頭07年動態(tài)市盈率僅為21倍。維持增持的投資評級。

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