李世新 國(guó)信證券

　　事項(xiàng)：

　　公司今日公告擬以現(xiàn)有的紙漿、白卡及箱板紙資產(chǎn)出資組建或變更為中外合資公司：

　　(1)公司與三亞國(guó)際有限公司通過(guò)股權(quán)并購(gòu)方式設(shè)立中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)——山東博匯漿業(yè)有限公司：公司以年產(chǎn)20萬(wàn)噸化機(jī)漿備木工程、年產(chǎn)10萬(wàn)噸化機(jī)漿工程、年產(chǎn)10萬(wàn)噸文化紙用漿工程、廢紙脫墨漿線的設(shè)備、廠房、土地使用權(quán)等資產(chǎn)和部分貨幣出資，合資公司注冊(cè)資本52,770萬(wàn)元人民幣，公司占75%的權(quán)益。

　　(2)公司與展才投資有限公司通過(guò)股權(quán)并購(gòu)方式設(shè)立中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)——山東博匯國(guó)際紙業(yè)有限公司：公司以年產(chǎn)20萬(wàn)噸高檔包裝紙板(白卡)生產(chǎn)線經(jīng)評(píng)估的設(shè)備、廠房、土地使用權(quán)及部分貨幣出資，合資公司注冊(cè)資本60,300萬(wàn)元人民幣，公司占75%的權(quán)益。

　　(3)控股子公司淄博大華紙業(yè)有限公司股權(quán)變動(dòng)及變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)：公司現(xiàn)持有大華紙業(yè)60%的股權(quán)，淄博華通物流有限公司持有大華紙業(yè)40%的股權(quán)，淄博華通物流有限公司擬將其持有的大華紙業(yè)40%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三亞國(guó)際有限公司。

　　評(píng)論：

　　組建合資公司意在合理避稅及擴(kuò)大外銷比重

　　公司目前所得稅率為33%，通過(guò)將上述核心資產(chǎn)組建或變更外資公司后將享受“兩免三減半”稅收優(yōu)惠政策(稅制并軌不影響對(duì)政策優(yōu)惠的享受)，從而形成合理避稅。但同時(shí)因公司對(duì)該部分核心資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓25%，公司收益也將同比例縮減。我們測(cè)算兩項(xiàng)對(duì)沖的結(jié)果仍將提高公司07~08年的凈利潤(rùn)：07年提高7.3%、08年提高7.8%。

　　三亞國(guó)際有限公司(Triasia International Limited)和展才投資有限公司(Cheer Cholce Investments Limited)均注冊(cè)于英屬維爾京群島，主要從事實(shí)業(yè)投資、股權(quán)投資、商業(yè)貿(mào)易等業(yè)務(wù)。此次博匯紙業(yè)吸收兩家公司為戰(zhàn)略合作伙伴，在引入資本的同時(shí)，仍希望擴(kuò)大產(chǎn)品的外銷比重。05年以來(lái)，博匯紙業(yè)白卡產(chǎn)品質(zhì)量逐步提高，其化機(jī)漿生產(chǎn)線正常運(yùn)轉(zhuǎn)以來(lái)有效地降低了產(chǎn)品成本，目前毛利率國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，具有較強(qiáng)的成本及質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)煙卡市場(chǎng)份額逐步擴(kuò)大的同時(shí)，產(chǎn)品出口亦穩(wěn)步增長(zhǎng)，該兩戰(zhàn)略合作伙伴過(guò)去一直支持著公司產(chǎn)品的外銷。

　　估值提高8%09~11年合資公司將享受所得稅減半優(yōu)惠，優(yōu)惠程度較07~08年下降。由于公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得的現(xiàn)金可以通過(guò)新項(xiàng)目投入會(huì)取得新增收益，我們預(yù)計(jì)公司盈利能力及盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)仍將得到保持。

　　就組建合資公司之前的博匯紙業(yè)估值而言，我們認(rèn)可的公司目前合理價(jià)值為6.42元/股，由于當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被市場(chǎng)預(yù)期下降，我們參考當(dāng)前長(zhǎng)期國(guó)債利率假設(shè)長(zhǎng)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是3.00%，則公司價(jià)值提高到7.52%。

　　就組建合資公司之后的博匯紙業(yè)估值而言，我們認(rèn)可的公司目前合理價(jià)值為6.94元/股，較合資公司組建前提高8.1%；采用3.00%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的公司價(jià)值為8.14元/股，較合資公司組建前提高8.2%。

　　維持對(duì)公司

　　由于流動(dòng)性過(guò)剩不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，則影響貼現(xiàn)率的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也難以持續(xù)低位，因此，采用3.00%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可能使股票價(jià)格高估，我們傾向于采用4.00%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，并認(rèn)為由其測(cè)算的公司的合理價(jià)值為6.94元/股，對(duì)應(yīng)06P/E=13.2X。我們測(cè)算公司半年及一年后的合理價(jià)值分別為7.85元/股和8.76元/股，價(jià)值增長(zhǎng)空間有限，我們維持對(duì)公司股票“中性”的投資評(píng)級(jí)。

　　調(diào)升07~08年的盈利預(yù)測(cè)

　　我們調(diào)升公司07~08年的盈利預(yù)期，一方面是由于上述合資公司的組建會(huì)因免稅而增加公司盈利；另一方面是由于06年白卡市場(chǎng)已經(jīng)走出谷底，價(jià)格回升。我們上述的估值依據(jù)的是調(diào)升后的盈利預(yù)測(cè)。