新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　李太勇 廣發證券

　　公司在移動覆蓋行業的競爭力處于中上水平。

　　公司主營業務為移動運營商提供覆蓋解決方案，市場占有率排名第5位左右，與京信、國人、武漢虹信等相比有一定差距。公司在部分射頻組件及網絡測試軟件方面具有自主研發和生產的能力。公司的主要產品為直放站產品。

　　2G移動覆蓋市場規模仍較大，但未來增長空間有限，3G對直放站覆蓋解決方案的需求要小于2G時代的規模。

　　國內固定資產投資及城市建設投資的持續增長，農村通信投入的增加，未來我國2G移動覆蓋市場仍較會保持相當的需求規模，但增幅預計會下降。3G業務的需求將主要集中在城市熱點地區，RRU解決方案將會占相當的份額，直放站的需求規模預計要低于2G時代。

　　募集資金中的集成射頻項目和鐵路通信用GSM-R直放站項目預計將成為未來幾年的主要增長點。

　　集成射頻的市場需求規模較大，項目投產后預計公司的經銷業務將會快速增長。競爭有限的GSM-R直放站市場將會隨著國內GSM-R市場的啟動給公司帶來積極的利潤貢獻。

　　我們認為公司合理的IPO發行價在8.78-9.45元。二級市場合理定價區間預計13.55元-15.19元左右。

　　公司簡介浙江三維通信是在無線射頻領域具備自主研發技術的電信設備供應商。主營業務為生產移動通信覆蓋設備如直放站及無源有源覆蓋設備等，并通過與移動運營商簽訂網絡優化合同，實現包括產品與服務的整體解決方案的銷售。

　　股東結構分析公司是典型的民營企業，董事長李越倫是公司的控股股東，同時李越倫也是第二大股東(華訊投資)的實際控制人，李越倫夫妻在發行前實際(直接和間接合計)持有三維通信56.83%的股權比例，發行后仍持有42.63%的股權。公司的主要高管也持有公司的部分股權。從公司的股東結構安排來看，基本實現了管理層利益與股東利益的一體化機制。公司此次IPO發行2000萬股，發行后總股本為8000萬股。

　　主營業務結構公司的主營業務分為直銷業務和經銷業務，直銷業務主要為國內移動通信運營商提供室內/室外網絡優化覆蓋解決方案服務和相關軟件產品的設計、開發和制造。目前移動室內與室外覆蓋占公司主營業務收入及毛利的比重接近90%。經銷產品業務主要是向覆蓋解決方案的同行和系統設備制造商出售公司的部分產品，占收入與毛利的比重在10%左右。

　　主營業務收入的客戶與地域分布狀況主要業務收入來自于中國的兩大移動運營商即中移動和中聯通，中移動與中聯通的收入相對平衡，移動運營市場的收入超過80%。

　　公司收入的分布主要集中在華東和華北區，但基本形成了向全國布局的局面，并且已經進入了競爭對手如京信的核心業務區華南區。

　　募集資金投入后有望改變高度依賴移動運營商的格局在公司利用募集資金建設的集成射頻項目、GSM-R項目、數字電視項目以及自籌資金建設的3G項目完成并產生預期效益后，公司主營業務將涵蓋移動通信網絡優化覆蓋領域、地面數字電視網絡覆蓋領域、鐵路通信系統等專網覆蓋領域以及集成射頻產品的生產和制造領域，將有效改變主營業務過于集中在移動通信網絡優化覆蓋市場的局面。但至少在未來2-3年內，移動通信網絡優化覆蓋解決方案業務依然是本公司的主要收入和利潤來源。

　　無線網絡優化覆蓋設備行業分析

　　網絡覆蓋設備主要包括基站、微基站、直放站、塔頂放大器、天線等。其中基站為核心覆蓋設備，主要提供無線通信系統的信源，基站用于無線射頻信號的發射、轉發和接收，覆蓋半徑一般為1-35公里，是網絡覆蓋系統的核心設備。主要由主設備提供商(如愛立信、華為、中興等)提供。微基站覆蓋半徑一般小于1000米，主要用于增加城市密集區的網絡容量，為城市密集區的室內/室外網絡覆蓋系統提供信源，一般也由主設備商提供。

　　直放站、塔頂放大器、天線等通稱為網絡優化覆蓋設備，目前主要由覆蓋設備提供商提供，如京信、國人和三維等。

　　移動通信網絡優化覆蓋設備技術方案簡析移動通信網絡優化的目標主要實現兩種功能：即增加網絡系統的容量和改善信號覆蓋質量。移動通信網絡優化覆蓋業務流程主要包括網絡測試、網絡優化方案設計、網絡優化覆蓋工程服務、網絡覆蓋系統代維等。移動通信網絡優化市場分為室內覆蓋解決方案業務和室外覆蓋解決方案業務。室外覆蓋主要由基站+天線+直放站的方式解決。

　　室內覆蓋解決方案相對復雜，也是網絡優化的主要市場。室內覆蓋解決方案主要由信號源和無源分布系統組成。無源分布系統包括同軸電纜、功分器、合路器和耦合器等多種無源器件。室內覆蓋解決方案按照信號來源，可劃分為室外宏蜂窩基站的穿透室覆蓋、無線直放站、微蜂窩基站、射頻拉遠方案等方式。下面主要分析市內覆蓋的幾種解決方案的特點。

　　宏蜂窩基站(室外基站引入的)方式+室內天線分布系統。

　　主要是利用大功率和大容量的宏蜂窩基站，利用射頻信號的穿透能力來實現對室內的覆蓋，造價高、信號干擾大、無法實現深度覆蓋，主要針對話務量大的區域。

　　直放站(室外基站信號+無線直放站)，解決信號覆蓋。

　　直放站是能夠雙向接收、放大和發射RF信號的設備，在室外站存在富余容量的情況下，可以通過直放站將室外信號引入室內的覆蓋盲區。該方案可以有效利用外部網絡容量，而且成本低，缺點是不能增加網絡容量。一般適用于低話務量及相對封閉的地區。

　　射頻拉遠單元(RRU)

　　射頻拉遠作為室內覆蓋系統的另外一種解決方案，可以同時解決覆蓋和容量問題，適用于中等覆蓋范圍及話務量的建筑物。使用射頻拉遠的前提是所要覆蓋的建筑物周圍宏基站有富余容量，而且需要專用光纖聯結拉遠模塊和基站的基帶模塊。拉遠射頻模塊體積小，部署安裝簡便，不需要專用機房，再配合室內信號分布系統不僅可以解決室內覆蓋，而且可以提供少量的容量增益。目前在主設備商提供的3G覆蓋方案中占有顯著地位。

　　室內微蜂窩基站作為信號源采用室內基站作為室內覆蓋系統的信號源，適用于覆蓋范圍較大且話務量相對高的建筑物內，或在商業密集區的建筑物，周圍宏蜂窩站沒有富余容量的情況下，室內基站作為可選的解決方案，同時解決覆蓋和容量問題。與前面方案相比，在室內部署基站(配合信號分布系統)不僅可以解決室內覆蓋，而且可以提供顯著的容量增益，尤其適用于話務量集中的高檔寫字樓、大型商場等環境，缺點主要是部署成本高。

　　移動通信覆蓋市場需求分析2G移動通信覆蓋市場需求規模仍較大，但呈穩中有降的趨勢。

　　城市建設帶動移動通信覆蓋市場的持續需求。雖然我國移動通信網絡經過多年的建設，網絡規模與網絡質量都相對完善，尤其是中移動的網絡覆蓋質量相對較優。但隨著我國城市化建設速度的提高，文化體育場館、地鐵、隧道等公共基礎設施仍保持較快的增長，都會持續帶動移動覆蓋市場的需求增長。

　　運營商拓展農村市場也將帶動移動通信覆蓋市場的增長。運營商尤其是中移動近年來加大了對農村通信市場的拓展力度，雖然以基站為主可以解決大部分的覆蓋需求，但從成本和農村地形來看，直放站、塔項放大器的需求也仍然較大，預計在近兩年將會保持較快的增長。

　　中國聯通的網絡仍存在較大的覆蓋需求。中國聯通的CDMA網和GSM網目前在網絡覆蓋方面與中移動相比仍存在較大的差距，中國聯通為縮短與中移動的差距，仍將需要加大網絡優化力度，尤其是中國聯通的GSM網絡。如果電信重組后中國聯通出售其中的一張網絡，那么兩張網的網絡優化力度將將會進一步增強。

　　總體來看，2G移動優化覆蓋市場仍將維持相當的規模，但是我們認為需求規模整體呈穩中略降的趨勢。

　　3G啟動將帶來市內覆蓋市場的增長：預計09年后增速加快，但整體市場規模預計不會高于2G市場。

　　3G競爭加劇將會迫使運營商加大網絡覆蓋的投入。雖然目前3G還面臨一些不確定性，但我們可以肯定的是中國至少將會增加一張新的移動牌照，因此未來中國移動通信市場的競爭將會更加激烈，而為了吸引用戶和從競爭對手中爭奪用戶，那么首先讓用戶感知最明顯的網絡質量就應該不劣于競爭對手，所以，我們認為中國發放3G牌照后，無論是在2G基礎上升級到3G，還是新建3G網絡，運營商將會進一步加大對網絡覆蓋的投入力度。

　　室內覆蓋是3G時代網絡覆蓋的主要投資方向。3G與2G最主要的區別是數據與多媒體業務的主要增加，而這些業務將主要發生室內。

　　室內用戶分布密度一般大于室外用戶兩倍以上，高價值商務客戶主要集中在室內，室內靜止用戶更有可能使用3G豐富多彩的數據業務，因此專家預計，未來3G業務中將有90%的數據業務發生在室內。在現有2G網絡覆蓋情況已經比較完善的情況下，用戶會要求3G有更完善的網絡覆蓋，這樣用戶才會考慮使用3G網絡。

　　預計非話務密集區及交通沿線的3G覆蓋需求會較小。由于話音業務基本上都可以由2G網絡的覆蓋得到滿足，而3G業務主要以數據業務為主，數據業務的發生大都發生在室內，因此整體來看目前直放站用的較多的地方，如話務量較小的地區對3G的需求會相對較小，2G的話音業務就可以滿足客戶的需求。

　　3G與2G可以共用部分覆蓋設備，將會減少部分覆蓋設備的需求。在進行室內分布系統建設時，如果已有2G室內分布系統，應優先考慮2G/3G之間共用室內分布系統。可以共用的器件有饋線、泄漏電纜、轉接頭、負載等。

　　總體來看，目前3G市場還面臨較大的不確定性，未來3G網絡將會主要在2G網絡的基礎上升級，運營商首先將會在熱點地區進行覆蓋，預計在未來1-2年3G的覆蓋需求規模會相對較低，09年后增長將會加快，而且在目前用直放站較多地區的3G需求會相對有限。

　　移動通信覆蓋行業供給狀況分析行業廠商數量眾多，但集中度在不斷提高。從網絡優化覆蓋細分市場看，參與的廠商較多，超過100多家，但其中真正有自主研發、生產能力以及系統集成能力的廠商不足40家。但是，近兩年，移動運營商實行集中招標后，市場份額不斷向一些具有研發能力、資本實力強和擁有全國性的營銷機構的前幾大廠商集中。如行業龍頭京信通信市場份額從2003年的17.5%提高到2005年的25.4%；深圳國人通信市場份額也從2003年7.8%提高到2005年的15.5%。武漢虹信通信目前的市場份額也接近15%。三維通信的市場份額也在提升，目前的市場份額也達到6%。

　　行業進入壁壘較低，但進入壁壘在不斷抬高。整體來看，移動網絡的覆蓋市場的進入壁壘相對通信主設備市場來說，進入壁壘相對較低。這個行業的進入壁壘主要存在一定的技術壁壘和客戶資源及市場品牌壁壘。隨著市場的不斷成熟及運營商的集中招標，運營商在招標時將主要考慮網優經驗、技術研發能力和市場品牌，市場進入壁壘與在不斷地被提高。

　　與下游供應關系中，網絡覆蓋廠商面臨的是寡頭壟斷市場，價格的談判能力相對較弱。運營商的市場結構這寡頭壟斷市場，而網絡覆蓋廠商基本為零散性市場，因此在商務談判中基本處于劣勢，受運營商競爭加劇和成本控制力度加強的影響，未來面臨價格進一步下降的趨勢。

　　潛在進入者實力較強。3G及技術進步也出現了一些新的覆蓋方式，如前面所分析的RRU射頻拉遠的方式，基站主設備提供商如中興和華為也推出了相對完善的覆蓋方案。這些主設備提供商在技術、客戶關系、資本實力等方面相對于覆蓋廠商具有明顯的優勢。同時國外覆蓋廠商可能會進入中國市場，如美國的安德魯等。

　　三維通信的整體競爭力：行業中上游廠商。

　　市場占有率較低。目前公司的市場占有率在6%左右，與京信、國人、虹信等相比還存在較大的差距。

　　公司具有自主研發能力。公司已經掌握了實施集成射頻項目所需的無源射頻技術、低噪聲放大器技術等關鍵技術，在國內處于先進水平。公司現擁有運行于8位CPU、自主開發、擁有自主知識產權的嵌入式軟件，可以用于公司各系列的直放站產品。公司多個研發項目獲得國家火炬項目及電子信息產業基金的支持。

　　擁有重大項目的綜合解決方案提供能力。與僅能夠提供設備或者系統集成服務的競爭對手相比，公司能夠根據客戶的需求，提供全面的網絡覆蓋解決方案，滿足客戶個性化的需求，使客戶不需要單獨選擇設備供應商和系統集成服務商，從而大大降低客戶成本，提高網絡覆蓋效率。

　　產品多樣化優勢。目前公司已經完成了塔頂放大器、集成雙工器、GSM-R直放站、同頻轉發設備、小功率數字電視信號發射機、RRU等新產品的研發工作，正在進行產業化的技術準備等產業化前期工作。公司的產品鏈和服務領域涵蓋集成射頻產品、地面數字電視網絡覆蓋產品、鐵路專用通信網絡覆蓋產品以及RRU等基站配套產品，服務領域將延伸至大的無線覆蓋領域，實現產品的多樣化。

　　募集資金項目分析公司的主要募集資金項目投入中的1、4、5項目有利于提高目前移動通信覆蓋業務的競爭力，其它項目拓展到了其他業務領域，擴大了公司的經營范圍。但整體來看繼承性較強，投資失敗的預期風險相對較低。

　　集成射頻項目已有技術生產及銷售基礎：項目投入后主要生產塔頂放大器和雙工器。這兩種射頻產品是移動網絡建設中的基礎配套產品，既能滿足運營商和國內外通信基站設備制造商的需求，又可以作為本公司移動網絡優化覆蓋設備的重要配件。銷售對象包括移動運營商以及電信主設備廠商。部件中關鍵技術已掌握，并已具備批量生產的技術基礎。公司塔頂放大器與雙工器已經開始小批量生產，并與中興通訊上海公司簽訂了合作協議；前者還入圍中國移動的招標。市場需求規模大：2008年達產后，可以年生產6000套塔頂放大器和20000件雙工器。根據招股意向書，塔頂放大器每年有約45億元的市場規模，基本與2G無線優化市場相當；雙工器的年市場容量則在7.5億元左右。

　　行業競爭較激烈，關鍵是通過主設備廠商的認證：國內主要有國人、京信通信等。其它的主要參與者包括波爾威技術有限公司、深圳摩比公司(主要為中興通訊配套)、武漢凡古電子技術有限公司(主要為華為及諾基亞配套)等。未來公司要實現銷售，首先要通過主設備廠商的認證。

　　GSM-R業務進入鐵路數字專用通信市場。

　　GSM-R項目主要包括GSM-R直放站和GSM-R網絡測試系統，是公司原有2G業務技術上的延伸，我們預計生產、研發、技術服務等并不是業務開拓的難點，項目成功關鍵是客戶開發。

　　目前供應廠商較少，競爭有限。目前，市場的主要參與者是南京泰通科技有限公司；除此以外，現階段進行GSM-R直放站和GSM-R網絡測試系統產品開發的企業不多，能夠在較短時間內大批量提供相關產品的公司更少。

　　市場需求較大。06年鐵道部與北電網絡(中國)有限公司、西門子(中國)有限公司簽定GSM-R核心網項目合作協議，預計到2010年底，建成北京、武漢等8個GSM-R核心網節點，實現京津、京廣、京滬等主要干線約3萬公里線路的無線網絡覆蓋。目前中國已經在青藏線、大慶線上使用GSM-R系統。

　　公司產品已有中標案例。公司的GSM-R產品已經在青藏鐵路試驗段中標，對后續業務開發具備較強的示范效應，預計公司將會在該市場取得較高的市場份額。

　　地面數字電視小功率發射機及同頻轉發項目。

　　行業競爭激烈：行業廠商較多，公司競爭優勢不明顯。地面數字電視目前商業模式不清晰，市場空間有限。未來衛星直播電視業務將會首先對地面數字電視業務形成直面競爭。

　　我們對該項目持謹慎樂觀的態度。但值得特別指出的是，公司已經作為獨家供應商，與北京北廣傳媒移動電視有限公司簽訂了地面數字電視網絡覆蓋設備中，同頻轉發設備價值300萬元的供應合同，為該部分業務的拓展奠定了良好基礎。

　　盈利預測分析2G覆蓋市場預測主要假定：1、行業市場規模預計呈穩中有降的趨勢，如前面所分析的；2、三維通信上市后資本實力、市場品牌的增強及公司對全國性市場拓展力度的加大，預計市場份額將會提升，我們認為到2009年市場份額將會達到9%左右。3、受行業競爭及運營商對成本控制力度的加大，預計毛利率仍呈穩中有降的趨勢。

　　4、如果07年運營商重組，預計市場需求將會呈負增長。

　　3G覆蓋市場預測主要假定：1、假定中國頒發3張3G牌照，而且3張牌照將都是在2G網絡的基礎上完成。2、3G覆蓋市場，預計將主要集中在城市的熱點覆蓋地區，而且預計目前直放站發揮作用的地方將來對3G的需求會相對較小，在初期運營商不會做大的覆蓋投入。

　　3、射頻拉遠單元(RRU)的使用將會一定程度上減少對直放站的需求，我們按直放站占3G覆蓋市場的四分之一的市場進行估計。

　　公司未來的收入增長點主要來自于募集資金項目：即射頻集成項目和鐵路通信用的GSM-R直放站項目，移動覆蓋市場規模增長空間將會有限。

　　盈利預測結果(具體預測結果請參考附件)

　　我們預測的2006-2009年的公司攤薄每股收益分別為0.38元、0.39元、0.48元和0.57元。

　　公司估值分析同行業相對估值比較我們以移動覆蓋行業的龍頭廠商京信通信和國人通信為參考標準，同時考慮A股市場與H股市場的估值差距，我們認為公司的05年靜態市盈率保持在30-35倍是相對合理的。上海市場2007年1月26日信息技術類的股票平均市盈率為47倍。

　　估值結果:參考同類公司的估值,我們認為公司二級市場的市盈率40-45倍的市盈率是相對合理的二級市場價格在13.55-15.19元。IPO發行定價在26-28倍是相對合理的價格為8.78-9.45元。