余建軍 華泰證券

　　投資要點(diǎn)：

　　公司正在研究將母公司所屬的16-17號(hào)泊位、52-56號(hào)泊位注入上市公司，此次資產(chǎn)注入預(yù)計(jì)涉及資產(chǎn)總額50-60億元(成本價(jià))，各種方案正處在討論中，預(yù)計(jì)此次資產(chǎn)注入將通過(guò)定向增發(fā)的形式進(jìn)行，公司通過(guò)此次資產(chǎn)注入規(guī)模迅速壯大，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)遠(yuǎn)成長(zhǎng)空間將打開(kāi)。預(yù)計(jì)此次資產(chǎn)注入在07年將會(huì)完成，最快07年上半年開(kāi)始實(shí)施。

　　公司06年三季度資產(chǎn)總額為29.18億元，此次資產(chǎn)注入后，公司資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)將增加2倍。

　　公司所得稅率為33%，預(yù)計(jì)未來(lái)兩稅合并將使公司收益。

　　和同類港口相比，公司估值明顯偏低，即使考慮到轉(zhuǎn)債全部攤薄后的業(yè)績(jī)，公司當(dāng)前的估值仍然偏低。

　　公司的合理估值區(qū)間為14.50元-17.40元，對(duì)應(yīng)07年轉(zhuǎn)債全部攤薄后的業(yè)績(jī)，市盈率為25-30倍，若不考慮轉(zhuǎn)債攤薄因素，對(duì)應(yīng)的市盈率僅為19.6-23.5倍。由于股價(jià)并沒(méi)有反映大規(guī)模資產(chǎn)注入的預(yù)期，提升公司投資評(píng)級(jí)至“買(mǎi)入”，目標(biāo)價(jià)格15元，較當(dāng)前股價(jià)仍有約40%的上升空間。

　　資產(chǎn)注入悄然進(jìn)行

　　根據(jù)和公司交流，公司正在研究將母公司所屬的16-17號(hào)泊位、52-56號(hào)泊位注入上市公司，其中17號(hào)泊位為20萬(wàn)噸級(jí)深水礦石泊位，當(dāng)前為上市公司租用，建設(shè)成本約25億元，年吞吐能力1500萬(wàn)噸，52-53泊位和公司所擁有的51號(hào)泊位同為營(yíng)口港三期工程所建設(shè)的泊位，51號(hào)和52號(hào)泊位投用時(shí)間為03年9月，53號(hào)泊位投用時(shí)間為04年7月，51-53號(hào)泊位為集裝箱泊位，當(dāng)前租給營(yíng)口港中遠(yuǎn)集裝箱碼頭公司(公司占50%股權(quán))運(yùn)營(yíng)，54-56號(hào)泊位為四期工程，54號(hào)、55號(hào)泊位預(yù)計(jì)也為集裝箱泊位，56號(hào)泊位暫時(shí)做散雜貨。54號(hào)泊位已于06年正式竣工投產(chǎn)，55-56號(hào)泊位也已經(jīng)竣工并試投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

　　此次資產(chǎn)注入預(yù)計(jì)涉及資產(chǎn)總額50-60億元(成本價(jià))，各種方案正處在討論中，資產(chǎn)價(jià)格需要根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具評(píng)估報(bào)告，預(yù)計(jì)在成本價(jià)格的基礎(chǔ)上略有溢價(jià)。公司06年三季度資產(chǎn)總額為29.18億元，此次資產(chǎn)注入后，公司資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)將增加2倍。截至06年年底，營(yíng)口港務(wù)集團(tuán)占公司股權(quán)比例為49.54%，而且面臨轉(zhuǎn)債進(jìn)一步攤薄的局面，預(yù)計(jì)此次資產(chǎn)注入將通過(guò)定向增發(fā)的形式進(jìn)行，由于涉及資產(chǎn)規(guī)模巨大，預(yù)計(jì)同時(shí)會(huì)向二級(jí)市場(chǎng)配發(fā)。

　　由于公司正在研究各種方案，暫不對(duì)此次資產(chǎn)注入對(duì)上市公司的影響進(jìn)行分析，但是，公司通過(guò)此次資產(chǎn)注入規(guī)模迅速壯大，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)遠(yuǎn)成長(zhǎng)空間打開(kāi)是確定無(wú)疑的。預(yù)計(jì)此次資產(chǎn)注入在07年將會(huì)完成，最快07年上半年開(kāi)始實(shí)施。

　　兩稅合并預(yù)計(jì)將使公司收益

　　公司06年仍將享受國(guó)產(chǎn)設(shè)備抵稅的優(yōu)惠政策，預(yù)計(jì)抵免稅額1700萬(wàn)左右，06年實(shí)際有效稅負(fù)為23%左右，公司所得稅率為33%。兩稅合并預(yù)計(jì)將在07年3月份人大會(huì)上提交討論，08年有可能實(shí)施，假定屆時(shí)公司不享受所得稅抵免，公司的實(shí)際有效稅負(fù)有望降低。在我們的盈利預(yù)測(cè)中，08年，若不考慮稅負(fù)降低的因素，則每股收益為0.86元，若考慮到稅負(fù)降低到25%，則每股收益上升到0.94元。

　　公司股價(jià)明顯低估

　　06年11月7日，我們?cè)�發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，價(jià)值低估的港口存在投資機(jī)會(huì)，包括鹽田港、深赤灣和營(yíng)口港，截至07年1月23日，鹽田港上漲46%，深赤灣上漲35%，而營(yíng)口港僅上漲了25%，遠(yuǎn)低于港口行業(yè)整體上升幅度。

　　營(yíng)口港作為渤海灣的二線港口，和沿海其他樞紐港口相比，規(guī)模偏小，但是，近些年來(lái)一直保持良好的成長(zhǎng)性和較強(qiáng)的盈利能力，06年中期銷售毛利率和凈利率出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，由于公司的主要業(yè)務(wù)為以鐵礦石為主的散貨業(yè)務(wù)，和集裝箱港口相比，利潤(rùn)率指標(biāo)較低，但是，成長(zhǎng)性指標(biāo)較為突出。

　　從未來(lái)發(fā)展前景來(lái)看，公司的主要貨種為金屬礦石、鋼材，從05年看，兩者收入占總收入的比例為35%和19%，為支柱貨種。鞍鋼在營(yíng)口港的鋼廠項(xiàng)目預(yù)計(jì)在07年底投產(chǎn)，初期產(chǎn)量預(yù)計(jì)在300萬(wàn)噸，2010年后預(yù)計(jì)達(dá)到1000萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)對(duì)公司業(yè)務(wù)量具有明顯的推動(dòng)作用。在此次資產(chǎn)注入后，公司發(fā)展前景更加看好。

　　按照不考慮轉(zhuǎn)債攤薄影響的業(yè)績(jī)計(jì)算，和其他港口相比，市場(chǎng)給與營(yíng)口港的估值極為吝惜，07年市盈率僅為14倍，08年僅為12倍，08年若考慮稅率下降的因素，市盈率僅為11倍，估值水平不到平均水平的一半。公司和日照港相比，都是以散雜貨為主，吞吐主力貨物基本相同，所受的宏觀和行業(yè)影響也基本相同，但是估值水平還不到日照港的一半。我們認(rèn)為公司的估值水平明顯偏低。

　　市場(chǎng)給與營(yíng)口港較低估值的主要理由是：公司業(yè)績(jī)存在著被轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股大幅攤薄的影響。截至06年年底，公司轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額為6.47億元，轉(zhuǎn)股價(jià)格為6.99元，若全部轉(zhuǎn)股，則可增加股本9261萬(wàn)股，增加36%股本。根據(jù)公司發(fā)行轉(zhuǎn)債說(shuō)明書(shū)規(guī)定的贖回條款：可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的第二年至到期日，若果公司股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%，公司有權(quán)以可轉(zhuǎn)換債券票面值的105%作為贖回價(jià)格贖回可轉(zhuǎn)換債券。轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%為9.09元，截至07年1月24日，公司股價(jià)已經(jīng)連續(xù)14個(gè)交易日高于轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%，在當(dāng)前的市場(chǎng)情況下，預(yù)計(jì)在下周將滿足贖回條件，根據(jù)和公司交流，公司計(jì)劃在滿足贖回條件時(shí)，贖回部分或全部轉(zhuǎn)債，為公司的資產(chǎn)注入去除一些不確定因素。同時(shí)，預(yù)計(jì)在公司前景明朗的情況下，近期轉(zhuǎn)股比例將會(huì)有大幅提高。

　　假定公司轉(zhuǎn)債在07年一季度全部轉(zhuǎn)股，則預(yù)計(jì)公司07年和08年的每股收益為0.58元和0.66元，對(duì)應(yīng)的市盈率為18.2倍和16.0倍，08年若考慮所得稅稅率降低因素，則每股收益為0.73元，對(duì)應(yīng)市盈率為14.5倍。和其他港口估值水平相比，仍然偏低。更是遠(yuǎn)低于港口行業(yè)的平均水平，即使考慮到公司作為二線港口所需的估值折價(jià)，營(yíng)口港的估值水平依然偏低，而且，和深赤灣和鹽田港兩個(gè)估值水平較相近的公司相比，營(yíng)口港的發(fā)展前景較為確定，面臨的競(jìng)爭(zhēng)要小，成長(zhǎng)性也較好。同時(shí)，也是最為重要的是，當(dāng)前的估值水平中沒(méi)有包含對(duì)未來(lái)資產(chǎn)注入的預(yù)期。

　　提升公司投資評(píng)級(jí)至“買(mǎi)入”

　　我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)公司轉(zhuǎn)債的攤薄效應(yīng)過(guò)渡擔(dān)憂，導(dǎo)致公司估值偏低。我們給于公司07年轉(zhuǎn)債全面攤薄后的業(yè)績(jī)0.58元25-30倍的市盈率，對(duì)應(yīng)的股價(jià)合理區(qū)間為14.50元-17.40元，未來(lái)六個(gè)月目標(biāo)價(jià)格15元，較當(dāng)前股價(jià)仍有近40%上升空間，提升公司投資評(píng)級(jí)至“買(mǎi)入”。

　　我們認(rèn)為給于公司的估值并不高，主要理由有：當(dāng)前的股價(jià)沒(méi)有反映公司大規(guī)模資產(chǎn)注入的預(yù)期，天津港具有資產(chǎn)注入的預(yù)期，其07年享有29倍的市盈率，營(yíng)口港注入的資產(chǎn)規(guī)模更大，對(duì)未來(lái)公司業(yè)績(jī)影響也更大，理應(yīng)享有較高的估值；其次，我們估值對(duì)應(yīng)的是轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股后的07年業(yè)績(jī)，是最為保守的業(yè)績(jī)，若假定轉(zhuǎn)債全不轉(zhuǎn)股，則14.50元-17.40元估值區(qū)間對(duì)應(yīng)的07年業(yè)績(jī)的市盈率僅為19.6-23.5倍，估值仍然偏低；再次，兩稅合并之后，預(yù)計(jì)公司稅負(fù)大幅降低，理應(yīng)在估值中有所反映；最后，隨著大盤(pán)的上漲，部分估值較低的港口公司如鹽田港、深赤灣具有較好的防御性，仍有上升空間，將帶動(dòng)估值最低的營(yíng)口港的股價(jià)上升。