西南證券

　　竇昊明

　　投資要點：

　　公司是國內電聲行業中的佼佼者，產品主要面向中高端電聲器件市場，經營模式以OEM和ODM為主，所產產品90%以上用于出口，客戶主要為HARMAN、TOSHIBA、DAT、DELL等國際知名企業及專業廠商，客戶質量一流。

　　電聲器件屬于視聽產品，由于其與人們的日常生活密切相關，因此其市場需求一致保持者穩定的增長。據統計，全球電聲市場需求量年平均增長速度為10%，目前市場規模已達到600億美元左右。

　　目前，公司ODM業務占比已達到主營收入的50%以上，不但改善了公司的盈利能力，而且鍛煉了公司的設計、管理和生產經營能力。不久前公司又公布了股權激勵方案，對公司高管和核心員工進行激勵，使得公司的治理結構更加合理，經營管理能力得到很大的鍛煉和提高。

　　與同行業公司相比，公司所在地的勞動力成本明顯具有相當的競爭優勢，盈利能力也相應的高于同行業競爭對手。另外，公司募集資金項目都已基本完成，產品線也已從原有的26條增加到了現在的50條左右，產能規模得到了提高，競爭優勢也更加鞏固。

　　我們認為電聲行業合理市盈率水平應在25倍左右，但同時我們又看好公司未來兩年的業績增長，市盈率水平應高于行業平均水平，因此我們給出的公司六個月內合理估值區間為17.66元-19.19元，對應07年的市盈率為28倍-30倍左右。

　　公司1月25日收盤價為18.41元，因此給予廣州國光(002045)短期“持有”評級，但我們看好公司的長期增值能力，建議長期關注。

　　一、公司簡介

　　公司是國內電聲行業中的佼佼者，產品主要面向中高端電聲器件市場，主營揚聲器單元和音箱，包括家用消費揚聲器、汽車揚聲器、專業揚聲器、多媒體揚聲器、家用音箱和專業音箱等系列。公司經營以OEM/ODM模式為主，90%以上的產品用于出口，所產產品多以貼牌方式向消費者出售，出口創匯額連續十年名列行業前茅。公司客戶包括多家大型跨國公司，如PHILIPS、HARMAN、LOGITECH、TOSHIBA、HP、DAT、DELL、APPLE等國際知名企業及專業廠商，客戶質量一流。

　　公司于2005年5月首次公開發行3000萬股A股普通股股票，總股本由7000萬股增加到10000萬股。后又于2006年4月通過資本公積金轉增股本方案，轉增后公司總股本增加值16000萬股，其中無限售條件股份增加為6384萬股，有限售條件股份增加為9616萬股，分占總股本的39.9%和60.1%。

　　二、行業背景分析

　　電聲市場需求穩中有升

　　電聲器件屬于視聽產品，具體包括傳聲器、送話器、受話器、揚聲器、音箱、耳機等各類產品，由于這些產品與人們的日常生活密切相關，因此其市場需求一致保持者穩定的增長；特別是隨著人們收入的增加和生活質量的提高，對視聽產品的質量要求也越來越高，從而為中高端電聲器件市場的發展提供了良好的增長環境。

　　據統計，全球電聲市場需求量年平均增長速度為10%，銷售額年均增長4%左右，目前市場規模已達到600億美元左右。而據《世界電子年鑒》預計，屆時全球僅揚聲器和傳聲器市場規模就有望達到345億美元。

　　OEM模式日漸成熟

　　視聽產品不同于普通的日常消費品，其對視聽感覺的要求要高于后者，而高質量的消費品價格也處于高位，因此目前電聲器件的主要消費市場位于歐美日等發達國家和地區，這些地區消費市場成熟、品牌意識較強，且需求主要針對利潤空間較大的中高檔產品。

　　由于電聲器件本身的生產特點，人工成本是行業內公認的盈利要素之一。這主要是指由于電聲器件具有人性化的特點，許多工作只能由手工或半手工完成，因此人力成本的控制與公司盈利水平的相關關系高于普通行業。此外,由于電聲產品的消費特性，其生命周期一般低于其它電子類產品，更新換代的速度也要高于其他產品，這就對電聲器件的設計研發提出了很高的要求，因此技術水平也是行業競爭力得到提高的一大要素。

　　鑒于以上兩種要素特點，全球電聲行業逐漸形成了一套成熟的全球化產業模式，即利用發展中國家企業在人力、原材料等方面的成本優勢進行生產，而由發達國家企業提供品牌和設計開發技術，亦即OEM模式。這樣兩者可以形成互補，既能節約成本又能提高技術，實現雙贏。

　　目前，OEM廠商主要來自東亞、東南亞、南美洲等國家和地區，而品牌和技術提供者主要來自歐美、日本等相對富裕地區的跨國公司和專業廠商，并由他們最終對產品進行組裝、配套后以自有品牌銷售給最終消費者。

　　我國電聲市場競爭激烈

　　我國是世界電聲器件的第一大生產國和出口國，電聲器件產量高達60億只，已占全球的60%。這其中出口量超過45億只，約占總產量的75%，但其中多數出口來自OEM企業，因此產品附加值較發達國家同行還低很多。

　　目前，我國共有電聲生產企業2000余家，但生產技術明顯落后，創新能力不足，約80%的企業集中在低檔產品的生產上，近20%的企業生產中檔產品，僅有少數幾家企業可以做到高技術含量的高端產品，市場無序競爭較為嚴重，價格競爭比較普遍。因此，多數企業都樂意作為OEM廠商為國外廠商提供貼牌服務，既能規避國內的惡性競爭，又能獲取穩定的增長，從而在國內形成了一定規模的OEM出口企業，成為我國電聲行業的一大特色。

　　三、公司經營分析

　　技術優勢支撐高端戰略

　　公司是國內揚聲器單元和音響設計、生產技術的領導者，能夠設計、生產各類專業揚聲器、汽車揚聲器、音箱、音柱、話筒、多媒體音箱、耳機等全系列1000多個規格的電聲器件產品。且公司已具備50多年的揚聲器生產經驗，繼承了許多優秀的生產工藝，產品生產技術及質量水平得到了眾多跨國公司的肯定，不久前還取得了DNV頒發的ISO/TS16949證書，順利進入了汽車零部件配套體系，為進入汽車揚聲器采購體系奠定了基礎。

　　同時公司在與國外公司的合作過程中，也積累了大量先進的生產工藝和產品設計方法，并聘用了數十名國際知名電聲專家、專業設計人員和設計顧問，工藝和技術均能夠達到國際領先水平，在國內處于明顯的優勢地位。

　　正是因為有技術實力的支撐，公司才能夠在生產經營中堅持執行高端戰略，即由OEM向ODM轉變，由附加值一般的揚聲器市場向附加值更高的專業揚聲器和音箱等市場拓展。

　　目前，公司已完全具備為客戶提供大量ODM服務的能力，且公司ODM業務現已達到主營收入的50%左右，此舉不但改善了公司的盈利能力，更重要的是鍛煉了公司的設計、管理和生產經營能力，最終對公司提高自身的全球競爭力提供了良好的平臺。另一方面，公司已開始依托現有開發能力涉及高端電聲產品市場，如專業音箱、高級家用HI-FI揚聲器及音箱、汽車類揚聲器及功放、安裝音箱和多媒體音箱等等，這類高端產品市場潛力大，并且附加值較高，能夠有效緩解公司毛利率因原材料成本上升而不斷下降的壓力。

　　日前，公司剛剛與客戶簽訂了一項價值一千多萬美元的ODM合同，為客戶提供由公司設計并生產的專業音箱，加上公司于2005年末與DAT公司簽訂的多媒體音箱ODM合同，公司的高端戰略漸漸有所收獲。

　　股權結構激發管理效率

　　公司于2005年上半年公開發行A股股票3000萬股，從而將股本從7000萬增加到了10000萬股，后又經過轉增降總股本增加到了16000萬股。其中大股東國光投資占30.74%處于控股地位，而國光投資又是由37名自然人、董事長周海昌先生和公司前身國光電聲廠共同投資設立的，其中多數自然人在公司任職。而近期公司又公布了股權激勵方案，對公司高管和核心員工進行激勵，加上公司第二大股東為外資股東，這樣的股權結構使得公司的治理結構更加合理，經營管理效率得到提高。

　　管理效率的提高不但使公司在經營中獲利，同時還得到了合作伙伴的肯定。不久前公司剛剛發布了關于受托管理的公告，由于公司2006年派出的管理團隊成功的扭轉了國光電子的經營狀況，因次接受國光電子另外三家股東的委托對國光電子進行全權管理，以期獲取更多的投資收益。

　　由此可以看出，公司在經營管理方面的經驗與水平已經構成公司在市場運營中的競爭優勢，其作為一項資源已能夠為公司的運營提供一方面的支持，我們認為管理的優勢將是公司未來發展過程中的一張關鍵牌。

　　成本優勢應對國際競爭

　　公司在國內電聲行業可以說是具備絕對的競爭優勢，無論在客戶層面還是技術層面都擁有其他企業無法比擬的優勢資源。但公司的主要競爭對手并非國內企業，而是面向全球的國際企業甚至跨國公司。

　　在全球揚聲器OEM/ODM生產廠家中，公司的主要競爭對手是日本的FOSTER、臺灣的MEILOON、新加坡東亞科技公司、馬來西亞FPI公司等。

　　我們在前文已經討論過電聲行業中的人工成本問題，一般約占總成本的10%左右，與上述公司相比，公司所在地的勞動力成本明顯具有相當的競爭優勢，即使是工資水平相對較低的馬來西亞也比國內工資水平高一倍以上。因此，公司的勞動力成本是公司應對國際競爭并保持較高毛利率的一大優勢。

　　另一方面，公司在上市之后已公布數個對外投資公告，投資數家上游原材料供應商，產品涵蓋五金產品和塑料產品。公司這一系列投資活動能夠幫助公司有效地對上游產業鏈進行整合，從而使得公司在采購原材料方面更有話語權，有利于公司控制采購成本。同時，由于公司廠址位于廣東省，而廣東又是國內電子廠家較多的省份，上下游產業較為完善，原材料、物流等成本都較低，也在一定程度上加強了公司的成本優勢。

　　募集資金項目緩解產能壓力

　　公司在公開發行A股股票時共計劃了10個募集資金投向項目，其中7個項目與公司擴產有關，其余三個項目也是圍繞擴產展開的。經過近兩年多的建設，目前公司開工的8個募集資金投向項目中已有2個完成，其余7個按計劃于2006年12月完成。經過改造和擴產后，公司產品生產線已從原有的26條增加到了現在的50條左右(計劃65條)，極大的緩解了之前產能緊張的局面。在公司不愁訂單的前提下，產能的擴張對公司的發展無疑是一大利好。

　　四、風險因素分析

　　匯率波動是公司主要風險

　　由于公司主要是為國外跨國公司和專業廠家提供OEM/ODM服務，90%以上產品用于出口，因此人民幣匯率的變動對公司業務收入的影響較大。

　　人民幣匯率對公司的影響主要有兩方面。一方面，公司出口產品往往以外幣結匯，匯率變動將影響公司主營收入；另一方面，公司同時需要從國外進口部分原材料，匯率變動也會影響采購成本。

　　但雖然兩者存在部分抵消，但公司出口規模明顯大于進口規模，因此人民幣匯率的變動還是會是公司產生匯兌損失，從而影響經營業績。

　　為規避風險，公司已與客戶協商2006年全年統一以7.9的人民幣對美元匯率議價，但2006年下半年人民幣匯率在壓力下已升值到7.78左右，這無疑是公司產生了一定的匯兌損失。

　　長期來看，人民幣匯率的升值壓力仍然存在，市場預測甚至已達到7.6左右，因此我們認為公司面臨較大匯兌損失的風險仍然存在。

　　除此之外，原材料價格上漲、投資損失、大客戶過于集中等風險同樣存在，但公司經營一向穩健，且對各項風險控制效果也較好，預計此類風險不會對公司經營產生太大影響。

　　五、盈利預測

　　盈利預測假設：

　　1.公司募集資金投向項目進展順利，生產線擴產順利；

　　2.與大客戶訂單合同完成順利，合同續期順利；

　　3.人民幣匯率緩慢升值；

　　4.原材料價格呈上升趨勢。

　　六、估值與評級

　　公司近期剛剛公布了一項專業音箱合同簽訂的消息，為公司未來兩年的業績增長奠定了良好的基礎。據我們了解，公司產能擴張順利，募集資金投向項目也已經基本完成，未來三年是公司產能擴張后發揮規模效用的階段，業績增長顯而易見。

　　目前電子元器件上市板塊中電聲行業的企業不多，僅有飛樂音響(600651)一家有電聲業務，國外相關上市公司主要有HARMAN、PHILIPS、ALCO(愛高)等。

　　經過對電子元器件板塊中各類上市公司市盈率進行平均后，我們得出均值為28.9倍。由于近期

　　公司1月25日收盤價為18.41元，因此給予廣州國光(002045)短期“持有”評級，但我們看好公司的長期增值能力，建議長期關注。