鄧勇 海通證券

　　根據30萬噸/年(技改后)尿素產能規模的現狀，公司采取了區域銷售策略，從而保證了公司尿素產品在湖南、廣東具有競爭優勢。

　　天潤發展屬于中等規模的尿素生產企業。目前公司尿素年產能為20萬噸，技改后尿素產能將擴至30萬噸。而在上市的13家尿素行業上市公司中，有8家公司的尿素年產能在60萬噸以上。

　　預計2007年國內尿素價格同比下降5%左右。2003年以來尿素行業進入新一輪的景氣周期，國內尿素企業的盈利逐年提升。但隨著國內尿素產能的擴張，2006年國內尿素行業已出現供過于求的情況，當年國內尿素價格同比下降了10.87%。2007年國內尿素市場供過于求的局面仍將延續，但在煤炭、天然氣等原材料成本上漲的預期下，我們預計2007年國內尿素價格將小幅下降。

　　擁有區域競爭優勢。公司擁有600米的鐵路專用線，每年能節省倉儲費、運輸費700萬元以上；同時公司所處地區靠近廣東，產品銷往廣東的運輸成本僅40元/噸；而四川等省尿素企業運往廣東的運輸成本在100元/噸左右。

　　募集資金項目分析。公司本次發行2200萬股A股，所募集資金主要用于20萬噸復合肥項目及熱電聯產項目，這兩個項目預計在2007年和2008年完工，將成為公司未來兩年的利潤增長點。

　　發展規劃。目前公司正在研制的項目包括BT生物農藥、煤氣一步法制二甲醚和碳酸二甲酯等。如果這些項目能在未來幾年內投資建設，公司未來業績的穩定增長將獲得有力支撐。

　　公司

　　公司可能面臨的風險。尿素行業景氣度下降將影響公司未來幾年的盈利；30萬噸的尿素生產規模也影響了公司整體競爭力的提升。

　　投資要點

　　針對尿素生產規模相對較小的現狀，公司制定了區域性的銷售策略，從而保證了其尿素產品在湖南、廣東具有一定競爭優勢。

　　綜合DCF、PE兩種方法的估值結果，我們認為公司股票合理價值區間為8.34-10.80元。

　　有利因素

　　運輸成本優勢。公司擁有600米的鐵路專用線，每年能節省倉儲費、運輸費700萬元以上；同時公司所處地區靠近廣東，產品銷往廣東的運輸成本僅40元/噸；而四川等省尿素企業運往廣東的運輸成本在100元/噸左右。

　　募集資金項目保證公司未來兩年盈利的穩步增長。公司本次發行2200萬股A股，所募集資金主要用于20萬噸復合肥及熱電聯產項目，這兩個項目將分別于2007年和2008年完工，將成為公司未來兩年的利潤增長點。

　　在研項目如果能正式投產將保證公司未來盈利的穩步增長。目前公司正在研制的項目包括BT生物農藥、煤氣一步法制二甲醚和碳酸二甲酯等。如果這些項目能在未來幾年內投資建設，公司未來業績的穩定增長將獲得有力支撐。

　　擬引進國內現金的粉煤氣化技術，降低尿素生產成本。目前公司正在與航天工業部的下屬研究院進行相關談判。如果該技術能成功引進并投入運營，公司尿素生產成本將大大降低。

　　不利因素

　　預計2007年尿素價格同比下降5%。尿素價格的回落將對公司主營產品尿素的盈利產生不利影響。

　　30萬噸的尿素生產規模相對較小，影響了公司整體競爭力的提升。

　　1.天潤發展：中型氮肥生產企業

　　1.1天潤發展股權結構

　　天潤發展股份有限公司成立于1988年，是由岳陽化肥廠整體改制，向社會公開募集設立的股份公司。在本次發行前，岳陽市財政局持有公司51%的股權，是控股股東，同時自然人持股比例達到了37.5%。

　　2.尿素行業：景氣度逐步下降

　　2.1國內尿素產能擴張迅速

　　截至目前，我國共引進大型氮肥裝置31套，其規模一般為年產30萬噸合成氨和52萬噸尿素。國內尿素企業在近兩年規模擴張迅速，以目前已上市的13家氮肥企業為例，遼通化工、川化股份、四川美豐、瀘天化、魯西化工、云天化、華魯恒升、赤天化等8家公司的尿素年產能在60萬噸以上。通過規模擴張，能降低尿素企業生產成本，從而提升企業整體競爭力。

　　目前我國尿素市場已處于供過于求的局面。2006年國內新增尿素產能在400萬噸左右，2007年在建項目達490萬噸，2008-2010年規劃建設的尿素裝置產能達到1110萬噸(數據來源：《中國石油與化學工業協會》第20期)。尿素產能的擴張速度明顯快于需求增速。

　　2.2國內尿素價格穩步回落

　　2003年以來隨著國際原油、天然氣價格的上漲，國際尿素價格也隨之大幅攀升，受此影響，國內尿素價格也呈現出強勁的上升走勢，而國家對三農問題的重視，更是推動了國內尿素價格逐年攀升。2005年國內尿素平均市場價格為2114元/噸，較2003年1543元/噸的平均價格上漲了37%。

　　進入2006年，隨著國際尿素價格的回落，以及國內尿素新增產能的不斷擴張，國內尿素價格出現明顯的回落跡象。2006年國內尿素平均市場價格為1885元/噸，同比下降了10.87%。

　　2.3預計2007年尿素價格小幅回落

　　2007年化肥價格將主要受供求、成本以及國家相關政策等因素影響。同時冬儲及化肥批發零售業務對外資放開等政策也將對化肥價格產生一定影響。

　　2007年我國尿素市場仍將維持供過于求的格局。2007年國內尿素產能擴張在490萬噸左右，市場競爭將更激烈。而在需求方面，雖然由于糧價回升，化肥施用量有所恢復，但仍低于化肥產量的增長。預計2007年糧食價格將穩中有升，這將增加對化肥的需求，但化肥需求的增長仍將慢于化肥產量的增長。供過于求的市場格局將推動國內尿素價格穩步回落。

　　生產成本的上升將在一定程度上支撐化肥價格。隨著電煤價格的放開，煤炭價格將呈小幅上升態勢；國家將進一步推進天然氣價格改革，國內天然氣價格必將上漲；在油價方面，我們預計未來幾年國際原油價格仍將維持在50美元/桶以上的水平。在原材料價格預計高位維持，甚至有所上漲的情況下，尿素生產成本可能繼續上漲。

　　綜上所述，我們預計2007年國內尿素年平均價格同比下降幅度在5%以內。對于那些有規模優勢、技術優勢的企業，可以通過挖潛改造等措施，將尿素價格下降給公司帶來的不利影響降低到最小。

　　3.天潤發展：區域優勢較大，但整體競爭力有待提高

　　目前公司具備18萬噸合成氨、20萬噸尿素的生產能力。隨著公司對現有裝置技改的完成，2007年公司尿素產能將達到30萬噸。

　　3.1尿素毛利率低于同行業平均水平

　　作為煤頭尿素生產企業，公司尿素規模只有30萬噸(技改后)，而目前尿素行業上市公司中有8家公司的尿素年產能在60萬噸以上。由于規模較小，公司尿素毛利率在同行業中處于較低水平。另外由于煤頭尿素企業的生產成本普遍高于氣頭尿素企業，因而公司近兩年的尿素毛利率在20%左右，遠低于氣頭尿素企業30%以上的平均毛利率水平。

　　2006年上半年公司尿素毛利率只有14.02%，僅高于昌九生化和河池化工，低于行業平均26.76%的平均水平。

　　3.2具有一定的區域優勢

　　針對尿素生產規模不大的現狀，公司制定了區域性的銷售策略，將主要銷售市場定位于湖南和廣東兩省。公司地處洞庭湖畔，周邊農業對尿素需求較大，而公司憑借運輸成本低的優勢，占據了全省尿素市場近30%的份額。另外，公司離廣東省較近，而廣東省沒有大的尿素生產企業，該省對工業用尿素的需求較大，因而公司加大了對廣東省的銷售力度。

　　近三年公司尿素產銷率保持在95%左右。由于制定了合適的銷售策略，同時尿素市場進入景氣周期，因而公司自2003年以來的產銷率基本保持在95%左右。

　　3.3財務分析

　　尿素是公司主要盈利來源。作為煤頭尿素生產企業，尿素是公司主要收入和利潤來源，而碳酸氫銨、液氨等化工產品屬于尿素生產的副產品，這幾種產品盈利能力較差。

　　根據我們對公司近三年財務報告的分析，2005年以來公司碳銨等其他化工產品一直維持虧損狀態。我們認為公司其他化工產品盈利能力較差的原因主要在于這些產品分攤了較多的制造費用。而公司的控股子公司生產的交通設施產品的盈利能力保持在20%以上的穩定水平。

　　償債能力較強。近三年公司流動比率和速動比率保持在1.50和1.00左右，表明公司短期償債能力較強。而在完成此次公開發行股票后，反映公司長期償債能力的資產負債率指標將進一步好轉。

　　3.4發展規劃

　　化肥產能的擴張。除了通過技改將現有尿素產能擴至30萬噸/年外，公司計劃利用募集資金投資建設20萬噸復合肥項目，該項目的建成將能充分發揮公司自身優勢，形成公司新的利潤增長點。

　　除了現有化肥產業的擴張外，公司正在研制的項目也具有較好的發展前景。目前公司正在研制的產品(項目)包括BT生物農藥、煤氣一步法制二甲醚和碳酸二甲酯等。

　　如果這些項目能在未來幾年內投資建設，公司未來業績的穩定增長將獲得有力支撐。

　　擬引進國內外先進的粉煤氣化技術取代現有的固定床間隙式制氣技術。該技術可以使用褐煤、煙煤等多種煤，可以就近取材，同時碳的轉化率可達到99%以上，達到節煤、環保的效果。目前國內航天工業部正在研制該項技術(根據公司介紹，該技術的關鍵部分是噴嘴的設計，目前航天工業部已取得突破，公司目前正在與航天工業部有關部門洽談，尋求技術合作)。如果公司能引進該技術，不僅能降低產品的生產成本，而且能大幅降低投資成本。

　　3.5競爭優勢分析

　　自有鐵路專用線有助于運輸成本的降低。除了租賃岳陽磷化工總廠的鐵路專用線外，公司擁有600米的鐵路線，該鐵路線連接公司貨場和京廣鐵路線附線，這條專用線能降低公司倉儲費、運費等約41.10元/噸。根據公司的測算，該鐵路專用線每年能為公司節約成本700萬元左右。

　　產品銷往廣東的運輸成本低于同行業公司。由于公司接壤廣東，銷售半徑短，單位產品的運輸成本僅為40元/噸，而同類產品若從四川等省運入，單位運輸成本在100元/噸左右。公司憑借地理位置優勢，使運輸成本更為經濟。

　　3.6面臨的風險

　　尿素裝置規模較小。目前化肥行業上市公司中尿素產能的平均規模在60萬噸以上，而公司尿素規模只有30萬噸。相對偏小的裝置使得公司產品的盈利能力低于行業平均水平，同時也影響了公司的整體競爭力。

　　尿素行業的周期性風險。自2003年起，尿素行業進入新一輪的景氣周期，國內尿素價格逐年攀升，尿素企業盈利也大幅提升。但隨著國內尿素產能的快速擴張，2006年國內尿素行業已出現了供過于求的情況，尿素價格出現了下滑跡象。我們預計未來幾年國內尿素價格將呈現逐年下降的趨勢。尿素價格的下降將對公司業績產生不利影響。

　　4.募集資金項目分析

　　天潤發展本次擬發行2200萬股A股，所募集資金將用于20萬噸NPK復合肥技改項目以及熱電聯產項目。

　　20萬噸NPK復合肥項目建設期為1年，該項目預計2007年底完工，將從2008年起為公司帶來利潤貢獻。但由于復合肥毛利率不高，因而對公司整體利潤貢獻不大。

　　熱電聯產項目建設期為2年，預計2008年底完成。該項目主要包括2臺130噸/小時的高溫高壓循環流化床鍋爐和1臺2.5萬千瓦的發電機組構成。該項目的建成將降低公司蒸汽和電力的外購成本。

　　5.募集資金項目對公司未來利潤增長貢獻大

　　在上述分析的基礎上，我們編制了天潤發展未來幾年的預測模型，我們的預測是建立在以下基礎上的。

　　假設一：尿素裝置技改2007年完成，未來幾年公司尿素產銷量穩步增長。

　　假設二：熱電聯產項目預計2008年完成，該項目的完成將有助于公司尿素產品在行業景氣周期下降的預期下，繼續保持相對穩定。

　　假設三：20萬噸復合肥項目預計2007年底完成，該項目將成為公司2008年以后新的利潤增長點。

　　假設四：期間費用與收入的比重保持相對穩定。

　　假設五：實際所得稅率為30%。

　　假設六：總股本保持7400萬股不變。

　　6.估值與建議

　　6.1 PE估值

　　我們認為公司股票合理市盈率水平為20倍。通過對2006年以來上市的中小板化工股進行統計分析，目前已上市交易的8只化工股的平均動態市盈率水平為26.90倍。但考慮到尿素行業平均15倍的市盈率，以及尿素行業的周期性，我們認為公司股票的合理市盈率水平為20倍。

　　按20倍市盈率，0.54元的每股收益(2007年預測值)計算，公司股票合理價格為10.80元。

　　6.2 DCF估值

　　根據海通證券研究所DCF估值模型，我們測算出公司股票的合理價格水平為8.34元。

　　綜合PE 估值和DCF 估值結果，我們認為公司股票合理價值區間為8.34-10.80 元。