詹文輝 海通證券

　　公司是變壓器行業的國資背景民營經營的中小企業，主要業務集中在110KV及以下電力變壓器的生產和銷售上，是國內城網變壓器的主流供應商之一。

　　公司是專門生產電力變壓器的中等規模企業。主要產品包括110KV大型變壓器、35KV及以下中小型電力變壓器、干式變壓器金和非晶合晶變壓器等11類1600多個規格品種。2005年公司在變壓器行業產值排行業第8名，在中壓變壓器領域具有較大的產量和規模，在其主要市場浙江及南方地區具有一定的競爭優勢。

　　變壓器行業未來數年仍將快速增長。“十五”期間我國變壓器年均增長21.46%。2006年變壓器全行業的增速高達30%以上。預計“十一五”期間，隨著我國電網投資的加大，變壓器行業的增長速度仍將加快。不過我國變壓器總體產能供過于求，中低端產品競爭激烈，并且受原材料價格波動影響較大，未來變壓器行業必定還會經歷較大的行業整合過程。

　　募集資金投資項目主要用于現有業務的產能擴張和業務拓展。公司募集資金主要用于110KV變壓器產能擴張、10KV非晶合金變壓器產業化、35KV風電場變壓器產業化。募集項目建成后，110kv變壓器產能有望提高50%以上。10KV非晶合金變壓器產業化和35KV風電場變壓器產業化符合行業發展的最新方向，有望成為公司未來盈利增長點。

　　盈利預測與投資建議。根據海通

　　主要不確定因素。中低端電力變壓器市場產能供過于求，公司屬于規模一般的中小企業，面對激烈的市場競爭，存在一定的市場競爭風險。變壓器行業受原材料價格波動影響，毛利率變化較大，公司業績可能存在一定的不確定性。

　　1.“十一五”電網投資建設拉動變壓器市場需求

　　1.1變壓器行業市場需求快速增長

　　根據國家電網公司“十一五”電網規劃及2020年遠景目標報告，“十一五”期間，國家電網公司將新增330千伏及以上輸電線路6萬千米、變電容量3億千伏安；到2010年，跨區輸電能力將達到4000多萬千瓦、輸送電量1800多億千瓦時，投資額9600億元左右。

　　南方電網公司規劃建成投產500千伏交流線路15651千米，變電容量6175萬千伏安；建成投產500千伏直流線路1225千米，輸電規模300萬千瓦；建成投產800千伏直流線路1438千米，輸電規模500萬千瓦，預計投資額在3000億元。根據兩網規劃，“十一五”期間總投資額將在12600億元左右，年均投資額將達到2500億元，比我國“十五”期間年均電網投資額1265億元增幅超過90%。

　　根據國際經驗，合理的變壓器需求量與新增發電裝機容量的容載比為12：1，而我國目前的容載比僅為8.5：1左右。根據合理的容載比推算，“十一五”期間變壓器行業每年的平均新增需求量為4.56億千伏安。

　　2.公司是中壓變壓器的主要生產廠商

　　目前，三變科技100%收入來源于電力變壓器。從2003年以來，產品銷售收入穩步增長，110KV變壓器所占比重越來越大。不過從成本上分析，公司主打產品110KV變壓器占主營業務收入26.35%，但占主營成本構成51.68%，產品的毛利水平并不高。而組合變壓器和10KV變壓器等特色產品的相對毛利較高，隨著公司募集資金的投入，預計未來收入結構會有所變化。

　　2.2毛利率已經下降至較低水平

　　變壓器產品的主要成本為硅鋼片和電磁線(銅線)，其中硅鋼片所占成本比重約占35%-40%，電磁線所占比重約占20-27%。

　　2005年國內生產變壓器的取向硅鋼片價格大幅上漲造成變壓器行業毛利率急劇下降。2006年硅鋼片價格維持在高位，而銅價大幅上漲，再次給變壓器行業帶來巨大的成本壓力。不過2006年變壓器行業產品整體提價，提價后毛利率下降趨勢得以扭轉。2007年初銅價開始大幅下跌，我們預計全年硅鋼片和銅價可能會在較低位置運行，變壓器行業的成本壓力減輕，短期內毛利率會有一個較為明顯的回升。

　　預計三變科技將受益于原材料價格的大幅下跌，2007年的毛利率將小幅回升。

　　國內生產中低端變壓器的企業眾多，在具備一定生產規模的近百家企業中，三變科技屬于南方區域市場特別是浙江市場中的具有一定市場分額的生產廠商，整體競爭力水平處于行業中游。

　　3.募集資金項目主要用于變壓器產能擴張

　　公司此次募集資金投資項目如表1所示。所有募集資金項目都用于變壓器產能擴張。

　　總投資27704萬元，實際已投入5710萬元。其中最主要的投資方向為110KV變壓器，該產品具有低耗損、低局放、低噪音并滿足節能環保要求；高抗短路能力，高可靠性和穩定性等多種優質特性，近年來在公司的產品結構中所占比例不斷上升，2006年1-9月份已經達到500KVA，產能利用率達到90%以上，募集資金投入后，未來110KV變壓器的產能可望增長50%以上。

　　另外公司投入的10KV15型配電非晶合金變壓器和風電場組合式變壓器都符合未來產業發展的方向，投資前景看好，未來可望成為公司新的利潤增長點。

　　預計公司募集資金項目可在2007年部分達產，至2009年完全達產。平均產能增長率在20%以上。

　　4.不確定性因素

　　公司面臨的主要不確定性因素有以下幾個方面：

　　市場競爭風險。中低端電力變壓器市場產能供過于求，公司目前并無特別的技術優勢，且制造規模一般，面對激烈的市場競爭，存在一定的市場競爭風險。

　　原材料價格波動的風險。變壓器行業受原材料價格波動的影響較大，公司產品處于中低端市場，對產品的議價能力較弱，只能被動地接受原材料價格，毛利率變化較大，未來業績可能存在較大的波動性。

　　5.業績預測及估值

　　5.1基本假設與業績預測

　　假設條件：

　　(1)公司募資項目投入的研發項目均能夠按照預計進度完成并產生效果。

　　(2)產品售價和毛利率保持相對穩定，沒有發生惡性競爭。產品投產后市場需求基本穩定，其他運營環境沒有重大變化。

　　(3)本次發行2000萬股，盈利預測按照8000萬總股本計算。

　　我們采用海通財務預測模型對公司進行測算。公司主要產品銷售收入和毛利率如表5所示。

　　5.3市盈率估值

　　三變科技的主要產品為電力變壓器。我們選取目前A股主板中具有的相近業務的變壓器公司作為對比參照。

　　A股主板市場的變壓器龍頭公司特變電工和天威保變公司屬于龍頭企業，產品基本覆蓋各種電壓等級，三變與特變和天威相比，基本不具備競爭實力。相比之下，置信電器和萬家樂更具有可比性。這些企業2007年的平均市盈率30倍左右。不過三變科技在業務規模上和產品競爭力上都與這些公司存在差距，與這些已經具備壟斷競爭優勢的行業龍頭相比，估值水平應該有一定的折扣。

　　根據企業未來的成長性和在電力變壓器的競爭地位，我們認為給予三變科技20-25倍的市盈率是較為合理的估值水平，即公司的合理價位在8.60-10.75元之間。

　　綜合PEDCF估值結果，我們認為公司股票的合理價值區間為8.60-10.75元，發行價格9.80元，在公司的的合理價格區域內，考慮中小板新股上市溢價因素，建議申購。