田琰 國元證券

　　投資摘要：

　　上海石化是中國最大的煉油化工一體化綜合性石油化工企業(yè)之一，也是目前中國最大的乙烯和腈綸生產(chǎn)商，同時還是中國重要的成品油、中間石化產(chǎn)品、合成樹脂和合成纖維生產(chǎn)企業(yè)之一。

　　上海石化現(xiàn)有煉油、化工、塑料、化纖等主要生產(chǎn)裝置72套，擁有年產(chǎn)能原油加工1400萬噸、乙烯95萬噸、成品油及化工品510萬噸、合成樹脂及塑料制品95萬噸、合纖原料及合成纖維138萬噸。由于該公司原油加工后續(xù)裝置尚未完全配套，因此目前每年僅加工900萬噸原油左右。預計2007、2008年原油加工量可逐步達到1100萬噸、1400萬噸。

　　2006年10月國家發(fā)改委價格司提出:我國

　　由于2006年1-3Q上海石化煉油業(yè)務虧損接近8億元，公司獲得政府一次性補貼2.82億人民幣。而2006年Q4，由于原油價格的降低，上海石化煉油業(yè)務基本能維持盈虧平衡，加上持股20%的上海賽科預計全年將貢獻4個億以上的投資收益。因此我們預計2006年上海石化EPS可達到0.05元。

　　隨著該公司產(chǎn)能的擴張，以及煉油毛利的回升，我們預計該公司2007年的EPS可達到0.30元左右，因此2006年是該公司盈利的最低谷。以2007年的EPS以及參照18-20倍的合理PE，我們認為該公司的合理估值可維持在5.40-6.00元之間。

　　考慮到第一次10送3.2的股改方案，我們認為該公司的股改獲利空間應該在40%-50%左右。如果該公司股改方案采用和中國石化進行換股，則相應的對價可能為1：1左右。2007年1月12日A股中國石化和上海石化的收盤價分別為9.59元和6.53元，則換股上海石化的獲利空間大約為46.86%。

　　上海石化的資產(chǎn)狀況以及同種產(chǎn)品的盈利能力在中國石化的分子公司中均處于前列。由于2007年上海石化盈利能力的大幅提升，因此中國石化對上海石化的最佳股改或者私有化時間應該在上海石化2006年年報至2007年一季報之間。鑒于以上理由我們給與S上石化推薦評級。

　　公司簡介

　　上海石化是中國最大的煉油化工一體化綜合性石油化工企業(yè)之一，也是目前中國最大的乙烯和腈綸生產(chǎn)商，同時還是中國重要的成品油、中間石化產(chǎn)品、合成樹脂和合成纖維生產(chǎn)企業(yè)之一。

　　上海石化現(xiàn)有煉油、化工、塑料、化纖等主要生產(chǎn)裝置72套，擁有年產(chǎn)能原油加工1400萬噸、乙烯95萬噸、成品油及化工品510萬噸、合成樹脂及塑料制品95萬噸、合纖原料及合成纖維138萬噸；擁有獨立的水、電、汽、氣公用工程供應系統(tǒng)，獨立的環(huán)保處理系統(tǒng)，以及海運、內(nèi)河航運碼頭和鐵路、公路運輸?shù)仍O施。

　　此外，該公司尚有330萬噸的

　　從國際市場原油總體供求情況來看：世界銀行2006年12月份發(fā)表的一份報告說，2006年前3個季度全球原油日均需求量僅增加了50萬桶，大大低于2004年320萬桶的增幅，而2006年前3個季度全球原油日均供應量增加了80萬桶。OPEC在2006年10月份作出減產(chǎn)決定時也認為，發(fā)達國家的原油庫存已高于歷史平均水平，這表明原油市場的供應超過實際需求。

　　OPEC在2006年12月份預計，2007年全球原油日均需求量將增加130萬桶，而來自非OPEC產(chǎn)油國的原油日均供應量將增加180萬桶，創(chuàng)下自1984年以來的最大增幅。正是由于原油供求狀況趨于好轉(zhuǎn)，加上中東地區(qū)地緣政治局勢有所緩和以及“天公作美”等因素，國際市場油價去年下半年以來總體呈下跌態(tài)勢。

　　另一方面，OPEC已經(jīng)連續(xù)兩次通過減產(chǎn)阻止油價下滑。歐佩克2006年10月份決定從2006年11月1日起將該組織的原油日產(chǎn)量降低120萬桶至2630萬桶，2006年12月份又宣布從2007年2月1日起再減產(chǎn)50萬桶。OPEC的一位發(fā)言人已表示，如果目前油價下跌的這種趨勢保持下去，歐佩克仍將繼續(xù)采取行動。

　　另外，由于目前全球原油剩余產(chǎn)能有限(世界銀行估計約為日產(chǎn)300萬桶)，國際市場原油供求關(guān)系仍比較脆弱，任何突發(fā)性事件，如伊朗核危機惡化、天氣驟變、恐怖分子大規(guī)模破壞石油生產(chǎn)設施等，都會引起人們對原油供應前景的擔憂，從而推高油價。因此，我們預計2007年油價仍將保持在60美元左右的高位震蕩。

　　成品油定價體制改革分析

　　2006年10月國家發(fā)改委價格司提出:我國成品油定價改革的核心是我國未來成品油價格將變過去盯住國際市場成品油價格波動為盯住國際市場原油價格波動，國內(nèi)成品油價格是在國際油價波動幅度基礎上附加國內(nèi)合理加工成本和適當利潤確定的，同時輔以已有的‘四個配套機制’。

　　為防止國際油價大幅飆升給國民經(jīng)濟造成過度沖擊，方案中強調(diào)“四個配套機制”的作用，即建立石油企業(yè)內(nèi)部上下游利益調(diào)節(jié)機制；建立相關(guān)行業(yè)價格聯(lián)動機制；建立對種糧農(nóng)民等部分弱勢群體和部分公益性行業(yè)給予補貼的機制；建立原油漲價收入的財政調(diào)節(jié)機制。

　　我們認為新機制的實行將有助于上海石化煉油板塊扭虧為贏，而且2007年將是新機制實施的最佳時機。

　　由于2006年1-3Q上海石化煉油業(yè)務虧損接近8億元，公司獲得政府一次性補貼2.82億人民幣。而2006年Q4，由于原油價格的降低，上海石化煉油業(yè)務基本能維持盈虧平衡，加上持股20%的上海賽科預計全年將貢獻4個億以上的投資收益。

　　因此我們預計2006年上海石化EPS將可達到0.05元。

　　2007年1月14日發(fā)改委決定將汽油出廠價格每噸降低220元，將航空煤油出廠價格每噸降低90元。這也是自2005年6月以來國內(nèi)成品油價格4次上調(diào)以后的首次下調(diào)。我們認為這說明2007年開始我國煉油企業(yè)已經(jīng)扭虧為盈，有了一定獲利空間，為成品油定價機制的實施提供了良好時機。

　　股改時機及對價分析

　　隨著該公司產(chǎn)能的擴張，以及煉油毛利的回升，我們預計該公司2007年的EPS可達到0.30元左右，因此2006年是該公司盈利的最低谷。以2007年的EPS以及參照18-20倍的合理PE，我們認為該公司的合理估值可維持在5.40-6.00元之間。

　　考慮到第一次10送3.2的股改方案，我們認為該公司的股改獲利空間應該在40%-50%左右。如果該公司股改方案采用和中國石化進行換股，則相應的對價可能為1：1左右。2007年1月12日A股中國石化和上海石化的收盤價分別為9.59元和6.53元，則換股上海石化的獲利空間大約為46.86%。

　　我們相信第一次股改沒有通過不會改變中國石化整合上海石化的長期目標。作為一體化的綜合類石化公司，上海石化的資產(chǎn)狀況以及同種產(chǎn)品的盈利能力在中國石化的分子公司中均處于前列，長三角戰(zhàn)略地位十分突出。因此，從長期角度講中國石化必然會對其完成私有化。由于2007年上海石化盈利能力的大幅提升，因此中國石化對上海石化的最佳股改或者私有化時間應該在上海石化2006年年報至2007年一季報之間。鑒于以上理由我們給與S上石化推薦評級。