劉斌 國元證券

　　投資要點：

　　全球單抗市場銷售額占有生物制藥約31%的比重，且年均增長12.4%，遠遠高于全球制藥行業6%的增長水平；我國單抗產業化才剛剛開始，未來發展空間巨大，預計將獲得大大高于我國制藥16%的增長水平；

　　國家一類生物制藥碘[131I]美妥昔單抗是全球唯一的一個治療肝癌的靶向單抗，目前GMP已經于去年12月27日通過驗收，57個工作日后將獲得GMP證書，為應對生物制藥的上市，相關的營銷隊伍已經就位；

　　在目前的鋼構、制藥、動保三大業務中，鋼構、制藥貢獻主要的利潤。公司鋼構依托大股東華敏優勢，業務正在逐步從中西部區域市場走向全國市場，06年中期鋼構業務實現了46.9%的增長；

　　公司中西制藥業務在新藥三七通舒的拉動07年可保持5-10%增長，動保業務有望07年也因二類獸藥偽狂犬三基因缺失疫苗上市而走出低谷；

　　我們認為，公司基本面正在逐漸向好。預計07、08、09來自單抗貢獻的EPS為0.1、0.2、0.3元，采用PB與PE就鋼構、制藥、動保與生物部分分別估值，公司股價07年為16.9元，08年22.14元；

　　一、公司介紹

　　公司主營業務包括中西藥、生物制藥、動物保健品以及鋼結構業務、主要利潤來源于鋼構業務與制藥業務。

　　鋼結構業務：

　　公司屬于鋼構第二梯隊，在中西部具有一定的競爭優勢，但與鋼構行業第一梯隊的杭蕭鋼構、精工鋼構無論在業務規模還是盈利能力上都存在一定差距。依托第三大股東華敏集團(主營房地產)的強大背景，公司鋼構業務正逐步進入良性發展軌道，先后承接了長安福特汽車公司、華敏。翰尊國際的鋼結構工程，公司正在從中西部的地方性鋼結構企業向全國領域發展，并積極挺進高層鋼結構工程領域。

　　制藥業務：

　　主要產品包括鼻淵舒口服液，以及新上市的心腦血管藥物三七舒通膠囊。其中鼻淵舒口服液是與成都中醫大學合作開發產品，在醫院耳鼻喉科銷量第一，貢獻收入占到制藥的50%以上。

　　動保業務：

　　傳統上主要經營一般動物保健品，06年將微虧。公司與四川華農大合作開發了國家二類新獸藥——偽狂犬三基因缺失疫苗，2007年已經開始生產，該疫苗優于中牧股份、哈獸藥的雙基因缺失疫苗，將給動保業務帶來新機遇。

　　生物制藥：

　　包括美妥昔單抗、重組人表皮因子滴眼液、氧化低密度脂蛋白檢測試劑盒三個產品。美妥昔單抗于2006年12月27日通過了四川省經委、發改委組織的項目驗收GMP驗收，57個工作日后將獲得GMP證書，并將開始生產。公司對單抗藥物寄予了很高的希望，現階段在單抗藥物上重兵投入，另外兩個生物制藥計劃在單抗成功推廣后再推進。

　　就我們調研所了解的情況：公司已經作好了單抗藥物推廣隊伍的建設，20多名營銷人員已經進入各個片區。因為單抗藥物屬于腫瘤介入治療領域，能開展介入治療技術的都為重點核心城市三甲醫院，且二三線城市腫瘤病人一般都流向重點城市三甲醫院，所以營銷方式與一般藥物不同，只需要在重點城市配備高素質的營銷人員，擔負與醫生、患者交流的工作。

　　二、單抗藥物行業分析

　　2.1全球單抗市場

　　全球抗體藥物市場銷售額103億美元，其中8種銷售最大治療性單抗銷售達到101億美元。2005年治療性和診斷性抗體的銷售額大約為150億美元，治療性抗體的銷售達到120億美元。據預測，2008年全球治療性單抗將達到170億，2010年將突破260億，治療性單抗達到12.4%的年增長率，高于全球藥品銷售6-7%的增長率，目前全球單抗藥物占到生物制藥的31%，未來增長最快的將是治療性單抗以及診斷性成像抗體。

　　治療性單抗目前已經發展到第四代，分別為鼠源化單抗、人鼠嵌合單抗、人源化單抗以及全人源化單抗。

　　2.2我國單抗市場

　　我國制藥領域與國外距離最小的是生物制藥，而在生物制藥領域與國外差距最小的是單抗技術，單抗領域上游與國外差距不大，而在產業化的中下游與國外差距比較大。80年代，我國第一個獲得上市銷售單抗是OKT3——注射用抗人淋巴細胞CD3抗原單抗由武漢生物制品研究所研制，此后，相繼開展了嵌合單抗的研究，但產業化方面一直沒有多少進展，這些單抗細胞株技術基本儲存在液氮罐中。

　　目前，國內已經形成武漢、北京、上海、西安等抗體藥物的中試及產業化基地，武漢以武漢生物制品研究所、北京基地以北京百泰生物技術，北京天廣實生物公司為主，上海以上海中信國健、上海美恩生物為主，西安則以第四軍醫大與華神集團合作形成。國內已經上市的11個單抗藥物5個為國外進口產品，上市的6個單抗多為鼠源性，在研或者注冊階段的多為嵌合或者人源化單抗，全人源單抗還沒有，在治療腫瘤領域，2005年4月-10月先后批準了三個治療腫瘤的單抗藥物，分別是北京百泰生物的治療頭頸腫瘤的單抗“泰欣生”、上海美恩生物治療肺癌的碘[131I]腫瘤細胞核人鼠嵌合單克隆抗體注射液，以及成都華神的治療肝癌的碘[131I]美妥昔單抗注射液。

　　單抗藥物在我國還沒有形成產業化規模，目前上市的幾個單抗估計銷售在幾千萬。我國生物制藥整體規模比較小，僅有近三百億的銷售額，如果按照全球單抗占三分之一比例，則為一百多億，作為生物領域真正的高科技，預計單抗未來幾年將遠遠超過醫藥行業16%左右的增長率。

　　三、碘[131I]美妥昔單抗的市場前景

　　3.1肝癌的治療、市場空間

　　肝癌被稱做做“癌癥之王”，臨床所見肝癌一般已為中晚期，其自然存活期在3-6個月。治療上，在初診的肝癌病人中僅有10%-15%的病人有進行根治性手術的機會，而其他絕大部分病人由于腫瘤的大小、部位、數目以及肝臟儲備功能的影響，不能耐受手術切除，只能進行介入、射頻、放療和中醫等姑息性治療。肝癌治療費用較高，如一次肝移植手術的費用達數十萬元，一次多彈頭射頻治療的費用也在2萬元左右，據估計，中國每年因原發性肝癌產生的醫療市場近10億元。

　　3.2碘[131I]美妥昔單抗的優勢

　　唯一的靶向肝癌單抗

　　美妥昔單抗是全球第一個靶向肝癌的單抗藥物，也是我國具有自主知識產權的生物制藥，從我們了解的情況看，目前醫科院生物所以及中科院上海細胞生物所也有治療肝癌的單抗在研，估計經過2-3年內將沒有可以與美妥昔單抗同類產品上市。該單抗治療費用為2萬元/每次，根據個體差異，可以接受多次治療。

　　明顯治療效果

　　臨床試驗表明，該藥一周期臨床有效率為16%，臨床控制率為80%，兩周期臨床有效率為27%，臨床控制率為86%；中晚期肝癌患者兩年生存率為42%，32個月的生存率為31%，大大高于16種腫瘤化療藥物平均約45%左右的控制率；

　　減輕臨床癥狀

　　與傳統的手術治療相比，注射碘［131I］美妥昔單抗只需在患者股動脈上打開一個米粒大小的創口，然后將單抗藥物注射進去，可以減少癌癥病人的化療導致的嘔吐，以及緩解疼痛。

　　3.3市場前景測算

　　按照國家

　　假設07年銷售5000萬，08年銷售1億，09年銷售1.5億，按照30%凈利率計算，分別貢獻每股收益為0.1元，0.2元，0.3元。

　　四、估值與投資建議

　　扣除子公司成都華神生物5000萬資產折合的0.32元/股，估算公司鋼構、制藥、動保業務06、07、08年凈資產為2.25元/股，2.30元/股，2.38元/股，給予3倍PE，則鋼構業務、中西制藥業務內在價值07年為6.9，08年在7.14元；自主創新生物制藥給予50倍PE，則07，08年生物資產價值為10元/股，15元/股；我們認為，綜合測算，公司的內在價值07年在16.9元，08年22.14元；

　　五、投資風險

　　單抗藥物市場推廣低于預期；07年2月20日將有首批767萬股限售股解禁；