賈殿村 第一創(chuàng)業(yè)

　　投資要點(diǎn)：

　　公司為我國(guó)純堿化工龍頭企業(yè)，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展公司2006年前三季度實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入58.69億萬(wàn)元、較上年同期增長(zhǎng)16%；實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)7.55億元，較上年同期增長(zhǎng)15%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.12億元，同比增長(zhǎng)6%。公司前三季度實(shí)現(xiàn)每股收益0.29元，凈資產(chǎn)收益率為7.9%。

　　公司的主要產(chǎn)品純堿、溴素、三聚氰胺、硝鹽、氯化鈣等，05年，其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率分別為：13.48%,11.70%,17%,25%,13.8%；純堿、三聚氰胺、氯化鈣的出口量分別占全國(guó)出口量的20.33%,22%,40%。

　　公司純堿產(chǎn)能世界第一，05年純堿產(chǎn)量183萬(wàn)噸，06年純堿業(yè)務(wù)幾乎是滿負(fù)荷生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷約200萬(wàn)噸。07年純堿擴(kuò)建20萬(wàn)噸產(chǎn)能，增加新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。預(yù)計(jì)07年產(chǎn)銷量可實(shí)現(xiàn)200萬(wàn)噸/年，08年產(chǎn)銷量220萬(wàn)噸。在價(jià)格上，原鹽價(jià)格又回到了100元/噸。純堿價(jià)格雖然也呈穩(wěn)中略降趨勢(shì)，但相比原鹽，純堿價(jià)格要堅(jiān)挺得多。從兩者價(jià)格表現(xiàn)看，2007-2008年純堿盈利水平應(yīng)該好于往年。

　　公司溴產(chǎn)品國(guó)內(nèi)產(chǎn)能第一，其中溴素產(chǎn)能1.5萬(wàn)噸，溴化物產(chǎn)能5萬(wàn)噸，占我國(guó)溴產(chǎn)品產(chǎn)能的11.70%,公司溴產(chǎn)品銷售狀況良好，05年實(shí)現(xiàn)銷售2.39億元，利潤(rùn)0.757億元，毛利率31.7%。公司尿素產(chǎn)量25萬(wàn)噸,利潤(rùn)率平均保持在15%上下的毛利率，效益相對(duì)穩(wěn)定。

　　公司45萬(wàn)噸氯堿項(xiàng)目，一期10萬(wàn)噸燒堿和10萬(wàn)噸PVC已于05年底建成，06年達(dá)產(chǎn)，目前運(yùn)行情況良好，平均毛利率保持在11%以上。06年可實(shí)現(xiàn)銷售利潤(rùn)0.9億元。07年再建25萬(wàn)噸氯堿項(xiàng)目，包括10萬(wàn)噸PVC、15萬(wàn)噸燒堿，預(yù)計(jì)2007年4季度可建成。08年達(dá)到產(chǎn)能PVC20萬(wàn)噸、燒堿25萬(wàn)噸，屆時(shí)將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　公司10萬(wàn)噸醋酸乙脂項(xiàng)目已經(jīng)建成，將于07年2月試車。

　　國(guó)內(nèi)醋酸乙脂年均消費(fèi)增長(zhǎng)13-15%，05年世界醋酸乙脂需求量約150萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到2010年需求量將有望達(dá)到200萬(wàn)噸。我國(guó)醋酸乙脂產(chǎn)銷量基本平衡，利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定。預(yù)計(jì)醋酸乙脂在我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的應(yīng)用將以7-8%的水平增長(zhǎng)。在涂料、油墨生產(chǎn)、粘合劑行業(yè)也將能保持年均8-10%的增長(zhǎng)。

　　公司5萬(wàn)噸苯胺已經(jīng)建成，將與07年2月試車。我國(guó)近幾年年均增長(zhǎng)率在33-35%，特別是MDI和有機(jī)中間體應(yīng)用領(lǐng)域，分別以75%和37%左右的幅度增長(zhǎng)。2006年我國(guó)苯胺產(chǎn)量約50萬(wàn)噸，需求量近60萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)我國(guó)到2010年對(duì)苯胺的需求量將有望突破80萬(wàn)噸。屆時(shí)供需矛盾將更加激烈。預(yù)計(jì)2007年公司醋酸乙脂、苯胺兩個(gè)產(chǎn)品能給公司帶來(lái)約10-11億的銷售額，創(chuàng)造利潤(rùn)1.2億元。成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　投資建議：預(yù)期公司07年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入85億元，凈利潤(rùn)3.97億元；08年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入95億元，凈利潤(rùn)5.4億元，06-08年每股收益0.41元、0.54元及0.74元，以市盈率18-20倍，未來(lái)六個(gè)月其

　　一、公司為我國(guó)純堿化工龍頭企業(yè)，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展

　　山東海化2005年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入69.25億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)8.59億元，凈利潤(rùn)2.847億元，2006年前三季度實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入58.69億萬(wàn)元、較上年同期增長(zhǎng)16%；實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)7.55億元，較上年同期增長(zhǎng)15%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.12億元，同比增長(zhǎng)6%。公司前三季度實(shí)現(xiàn)每股收益0.29元，凈資產(chǎn)收益率為7.9%。

　　山東海化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的主要產(chǎn)品有純堿、溴素、三聚氰胺、硝鹽、氯化鈣等，05年，其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率分別為：13.48%,11.70%,17%,25%,13.8%；純堿、三聚氰胺、氯化鈣的出口量分別占全國(guó)出口量的20.33%,22%,40%。

　　二、公司各主要產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)狀況及效益評(píng)價(jià)

　　1、純堿產(chǎn)能世界第一，產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)

　　(1)純堿龍頭純堿是重要的基礎(chǔ)化工原材料，廣泛應(yīng)用于玻璃、冶金、輕工、紡織、食品、造紙等諸多行業(yè)。其中玻璃行業(yè)純堿消費(fèi)量占純堿消費(fèi)總量的40-45%，是純堿最主要的消費(fèi)領(lǐng)域。合成純堿生產(chǎn)按生產(chǎn)工藝的不同可以分為氨堿法和聯(lián)堿法。氨堿法和聯(lián)堿法均采用原鹽為主要原料，不同之處在于聯(lián)堿法生產(chǎn)一噸純堿的同時(shí)副產(chǎn)約一噸的氯化銨。在80年代中期以前國(guó)內(nèi)氮肥資源緊張的時(shí)候發(fā)展的主要是聯(lián)堿法純堿，但隨著尿素等高濃度氮肥生產(chǎn)規(guī)模的日益增大，氯化銨市場(chǎng)受到侵蝕、銷路不暢，80中期以后上馬的新裝置主要以產(chǎn)品相對(duì)單一的氨堿法為主。80年代后期建立的唐山三友、山東海化、南化連云港堿廠三大堿廠都采用了氨堿法工藝。

　　(2)純堿生產(chǎn)滿負(fù)荷運(yùn)行，產(chǎn)能、產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)近幾年，公司純堿產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2005年純堿產(chǎn)量183萬(wàn)噸，2006年純堿業(yè)務(wù)幾乎是滿負(fù)荷生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷約200萬(wàn)噸。

　　(3)07年純堿擴(kuò)建20萬(wàn)噸產(chǎn)能，增加新的利潤(rùn)增長(zhǎng)按照目前公司的產(chǎn)能及擴(kuò)建，公司計(jì)劃2007年純堿進(jìn)行20萬(wàn)噸擴(kuò)建。預(yù)計(jì)2007年產(chǎn)銷量可實(shí)現(xiàn)200萬(wàn)噸/年，2008年產(chǎn)銷量220萬(wàn)噸。

　　(4)預(yù)計(jì)2007年純堿盈利水平好往年在價(jià)格上，我國(guó)純堿價(jià)格在2004年底出現(xiàn)大幅飆升行情之后，價(jià)格一直在高位穩(wěn)定運(yùn)行。2005年下半年以來(lái)，原鹽供應(yīng)有所緩和，價(jià)格不斷下降。目前，原鹽價(jià)格又回到了100元/噸。純堿價(jià)格雖然也呈穩(wěn)中略降趨勢(shì)，但相比原鹽，純堿價(jià)格要堅(jiān)挺得多。從兩者價(jià)格表現(xiàn)看，2007-2008年純堿盈利水平應(yīng)該好于往年。

　　資料來(lái)源:第一創(chuàng)業(yè)證券研發(fā)中心

　　2、公司溴產(chǎn)品國(guó)內(nèi)產(chǎn)能第一，利潤(rùn)率良好

　　公司溴素產(chǎn)能1.5萬(wàn)噸，溴化物產(chǎn)能5萬(wàn)噸，占我國(guó)溴產(chǎn)品產(chǎn)能的11.70%,居我國(guó)第一位，公司溴產(chǎn)品銷售狀況良好，2005年實(shí)現(xiàn)銷售2.39億元，利潤(rùn)0.757億元，毛利率31.7%。

　　3、公司尿素產(chǎn)量25萬(wàn)噸尿素有穩(wěn)定的收益

　　公司25萬(wàn)噸尿素產(chǎn)能，平均保持在15%上下的毛利率，效益相對(duì)穩(wěn)定。

　　4、公司其他業(yè)務(wù)盈利能力一般

　　公司進(jìn)出口業(yè)務(wù)、物流業(yè)務(wù)主要是為集團(tuán)公司系統(tǒng)提供服務(wù)，基本不產(chǎn)生效益；三聚氰胺由于成本較高，下游承受能力較差，所以利潤(rùn)率很低，近兩年基本處于保本，甚至略虧狀態(tài)；硝鹽銷售中除亞銷酸納銷售稍好外，其它產(chǎn)品銷售情況一般，整體處于略微盈利狀態(tài)。

　　三、新增氯堿、有機(jī)化工產(chǎn)品，成為公司重要盈利來(lái)源

　　1、氯堿一期運(yùn)行良好，二期開(kāi)工建設(shè)

　　(1)20萬(wàn)噸氯堿項(xiàng)目，提升公司06盈利能力公司20萬(wàn)噸氯堿項(xiàng)目一期工程包括10萬(wàn)噸燒堿和10萬(wàn)噸PVC，已于2005年底建成，06年達(dá)產(chǎn)，目前運(yùn)行情況良好，平均毛利率保持在11%以上。預(yù)計(jì)06年可實(shí)現(xiàn)銷售利潤(rùn)0.9億元。

　　目前，公司的PVC項(xiàng)目屬電石法生產(chǎn)，公司2006年投資1200萬(wàn)元參股內(nèi)蒙一電石開(kāi)采企業(yè)，以保證原料電石供應(yīng)充分，價(jià)格相對(duì)比較平穩(wěn)，在高油價(jià)背景下，電石法PVC具有一定的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　(2)07年再建25萬(wàn)噸氯堿項(xiàng)目，進(jìn)一步提升公司盈利能力

　　公司計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)建氯堿項(xiàng)目，包括10萬(wàn)噸PVC、15萬(wàn)噸燒堿，預(yù)計(jì)2007年4季度可建成。2008年達(dá)到產(chǎn)能PVC20萬(wàn)噸、燒堿25萬(wàn)噸。

　　2、10萬(wàn)噸醋酸乙脂及5萬(wàn)噸苯胺項(xiàng)目成為07年重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

　　公司共投資8億元，新建的4萬(wàn)噸甲烷氯化物(其中：2萬(wàn)噸二氯甲烷和2萬(wàn)噸三氯甲烷)、10萬(wàn)噸醋酸乙脂及5萬(wàn)噸苯胺項(xiàng)目于2006年底基本建成，計(jì)劃2007年2月進(jìn)行試生產(chǎn)。

　　(1)甲烷氯化物近期難以帶來(lái)效益

　　2005年我國(guó)甲烷氯化物產(chǎn)能為65.7萬(wàn)噸/年，產(chǎn)量為47.26萬(wàn)噸。2006年甲烷氯化物裝置能力將達(dá)到87.7萬(wàn)噸/年，同比增長(zhǎng)33.5%，預(yù)計(jì)2010年裝置能力達(dá)到145.7萬(wàn)噸/年。2005年表觀消費(fèi)量達(dá)到25.18萬(wàn)噸，需求年均增長(zhǎng)率為18.5%。

　　由于產(chǎn)能過(guò)剩，下游產(chǎn)品旺季價(jià)格大幅下降，導(dǎo)致2006年二氯甲烷、三氯甲烷市場(chǎng)價(jià)格不斷下降。三氯甲烷主要用作生產(chǎn)HCFC-22，每年1～7月份是銷售黃金季節(jié)，HCFC-22市場(chǎng)價(jià)格在8000～12000元/噸，而2006年3月份以后價(jià)格一路下滑，目前價(jià)格維持在8000～9000元/噸，銷售價(jià)格與生產(chǎn)成本大體持平，甚至略虧。因此，該產(chǎn)品短期難以給公司帶來(lái)效益。

　　(2)10萬(wàn)噸醋酸乙脂、5萬(wàn)噸苯胺項(xiàng)目有望帶來(lái)良好效益

　　近年，國(guó)內(nèi)醋酸乙脂年均消費(fèi)增長(zhǎng)13-15%，2005年世界醋酸乙脂需求量約150萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到2010年需求量將有望達(dá)到200萬(wàn)噸。我國(guó)醋酸乙脂產(chǎn)銷量基本平衡，利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定，我國(guó)在醫(yī)藥行業(yè)使用廣泛，約占總需求量的30%，隨著我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，預(yù)計(jì)醋酸乙脂在我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的應(yīng)用將以7-8%的水平增長(zhǎng)。同樣在涂料、油墨生產(chǎn)、粘合劑行業(yè)也將能保持年均8-10%的增長(zhǎng)。

　　目前國(guó)外苯胺供需基本平衡，我國(guó)近幾年年均增長(zhǎng)率在33-35%，特別是MDI和有機(jī)中間體應(yīng)用領(lǐng)域，分別以75%和37%左右的幅度增長(zhǎng)。2006年我國(guó)苯胺產(chǎn)量約50萬(wàn)噸，需求量近60萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)我國(guó)到2010年對(duì)苯胺的需求量將有望突破80萬(wàn)噸。屆時(shí)供需矛盾將更加激烈。

　　預(yù)計(jì)2007年公司醋酸乙脂、苯胺兩個(gè)產(chǎn)品能給公司帶來(lái)約10-11億的銷售額，創(chuàng)造利潤(rùn)1.2億元。成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　四、投資建議

　　山東海化的市盈率15，略低于同行業(yè)上市公司18-20的平均市盈率(排除虧損和低盈利公司)。考慮到山東海化2007年、2008年業(yè)績(jī)正處于穩(wěn)步增長(zhǎng)的階段，公司在我國(guó)純堿行業(yè)中的地位，以及未來(lái)氯化鈣、PVC、燒堿為公司帶來(lái)一定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，我們給予該公司“謹(jǐn)慎買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、如果公司新項(xiàng)目建設(shè)所需資金不能正常到位，工程不能順利實(shí)施，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。

　　2、純堿、PVC原材料價(jià)格發(fā)生重大變動(dòng)，可能會(huì)影響到上市公司的業(yè)績(jī)和估值。