鄒敏 中銀國際

　　阿膠產業的領頭軍。東阿阿膠是阿膠產業的領導者，具有很強的定價能力和對上游驢皮資源的控制力。今年新管理層上任后調整產品結構，對低毛利、高驢皮消耗的阿膠塊進行限量提價，引導市場需求轉向高毛利、低驢皮消耗的復方阿膠類藥品和保健品；同時改變營銷模式，變渠道推動為終端拉動，啟動了新一輪快速增長。預計2006-2008年業績復合增長率為33.8%。首次評級為優于大市。

　　管理層的變動。阿膠由驢皮精制而成，補血升白、提高免疫力，是亞健康人群進補和腫瘤輔助治療的原生態滋補上品，在消費升級的趨勢下市場需求巨大。東阿阿膠是阿膠產業的領導者，占全國產量的70%和出口量的90%。領先優勢由東阿獨特的水資源、生產工藝和對上游驢皮資源的控制形成。同時，阿膠具有很強的定價能力，與云南白藥和片仔癀一樣，公司未來仍存在不斷提價的空間。

　　限制阿膠塊的供應。今年新管理層上任后，調整產品結構，對阿膠塊進行限量提價，引導市場需求轉向阿膠的復方藥品和

　　營銷模式的改進。同時公司對營銷模式進行改革，變渠道推動為市場導向的終端拉動，人員配置向終端傾斜，并在配套的激勵、考核制度方法相應變革。前三季度銷售勢頭良好，我們預計阿膠系列的增長將會超出市場預期。

　　對上游驢皮資源的有效控制。驢皮資源不會制約公司發展，我們測算，產品結構調整后公司未來三年阿膠消耗量維持在2,000噸左右，原料供給基本滿足。海外驢皮進口和國內養驢基地的建設將從長遠保證原材料供應。

　　估值。預計2006-08年凈利潤復合增長率33.8%，凈資產收益率2008年達19.1%。考慮到東阿阿膠的行業地位、公司營銷能力的提升和未來三年的成長性，以及未來還有進一步整合阿膠產業的可能，我們給予東阿阿膠2008年32倍市盈率，相當于當前云南白藥和片仔癀的估值水平，得出股改前目標價位20.0元，首次評級為優于大市。