王金祥 興業(yè)證券

　　投資要點：

　　公司浮法玻璃業(yè)務(wù)的盈利有望提升，主要是由于：⑴平板玻璃行業(yè)供求關(guān)系好轉(zhuǎn)導(dǎo)致浮法玻璃價格上漲；⑵重油價格下降或者公司油改氣方案的實施導(dǎo)致的生產(chǎn)成本的下降；⑶公司浮法玻璃產(chǎn)能的大幅擴張，考慮到公司06年收購騰州金州、廊坊金彪的資產(chǎn)及本部即將投產(chǎn)600T/D的高檔浮法玻璃生產(chǎn)線，公司控制的浮法玻璃產(chǎn)能將由于原來的1600T/D擴大到4000T/D，產(chǎn)能擴張幅度達到150%。

　　公司的超白玻璃具有較強的市場競爭力，05年由于對超白玻璃銷售策略的認識不當，使得超白玻璃的銷售遠低于市場預(yù)期，06年公司加大超白玻璃的開拓力度，聘請專業(yè)咨詢公司進行市場策劃，拓寬了超白玻璃的應(yīng)用領(lǐng)域，同時也轉(zhuǎn)變了銷售策略，超白玻璃的銷售也取得了實質(zhì)性的進展，公司06年超白玻璃銷量達到57萬重量箱，預(yù)計07年銷量將超過100萬重量箱。

　　受下游玻璃、氧化鋁等行業(yè)高速增長影響，06年二季度以來國內(nèi)純堿價格出現(xiàn)明顯上漲，我們預(yù)計本輪純堿價格的反彈及高位運行有望將延續(xù)到2008年。公司擬定向增發(fā)不超過1億投向的100萬噸純堿項目的后續(xù)建設(shè)，考慮到純堿行業(yè)整體復(fù)蘇、項目優(yōu)異的地理位置、原材料采購及治虧成本的優(yōu)勢以及當?shù)卣�府大力支持等綜合因素，我們看好公司純堿項目的發(fā)展前景，預(yù)計純堿項目于08年上半年投產(chǎn)，有望成為公司08年新的盈利增長點。

　　我們預(yù)計公司06-08年的EPS分別為0.27元、0.51元、0.97元，按照公司定向增發(fā)1億股計算，則公司06-08年的EPS攤薄分別為0.19元、0.35元、0.67元，公司未來三年處于業(yè)績高速增長期，凈利潤的年復(fù)合增長高達82%，未來一年的目標價位15元，我們給予公司“推薦”評級。

　　1公司基本情況

　　1.1管理層與流通股東的利益趨于一致

　　金晶科技前身是山東玻璃總公司全資附屬企業(yè)淄博金晶浮法玻璃廠。淄博金晶浮法玻璃廠是成立于1996年5月，是1998年國家科技部認定的66家重點高新技術(shù)企業(yè)之一和1999年山東省科委認定的高新技術(shù)企業(yè)之一。1999年底，山東玻璃總公司以淄博金晶浮法玻璃廠發(fā)起設(shè)立山東金晶科技股份有限公司，2002年8月在上海證券交易所發(fā)行3500萬A股并掛牌上市。公司經(jīng)過最次一次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，目前已轉(zhuǎn)變民營控股的企業(yè)(股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1)，公司管理層的利益與流通股東的利潤趨于一致。

　　1.2公司產(chǎn)能分布及各子公司情況

　　公司本部擁有一條500T/D的普通浮法玻璃生產(chǎn)線，一條600T/D的超白玻璃生產(chǎn)線，在建一條600T/D的高檔浮法玻璃生產(chǎn)線將于2007年中期投產(chǎn)(原防紫外線浮法玻璃生產(chǎn)線調(diào)整生產(chǎn)方案)；公司控股53.3%的金星玻璃擁有一條500T/D的普通浮法玻璃生產(chǎn)線；公司控股60%的騰州金州玻璃擁有一條600T/D的普通浮法玻璃生產(chǎn)線；公司控股45%的廊坊金彪玻璃擁有一條600T/D的普通浮法玻璃生產(chǎn)線，在建一條600T/D的普通浮法玻璃將于07年5月份投產(chǎn)；中材金晶玻纖的子公司寵貝杰中材金晶(中材金晶與PPG合作在香港成立的公司)擁有6萬噸/年的窯池拉絲玻纖；海天生化100萬噸純堿項目正在建設(shè)中�？毓勺庸�司的情況如下分析：

　　金星玻璃(公司控股53.33%)

　　金星玻璃公司安置“四殘”人員占企業(yè)生產(chǎn)人員50%以上，因此，金星公司被認定為社會福利企業(yè)，享受增值稅稅收返還以及免征所得稅的優(yōu)惠政策，憑借著稅收優(yōu)惠政策，在公司超白玻璃投產(chǎn)之前，金星玻璃就如同是公司的一部利潤制造機器，具體如表1所示。

　　騰州金州玻璃(公司控股60%)

　　騰州金州玻璃位于山東省滕州市，滕州是山東省重要的玻璃流通和加工基地，存在大量的客戶資源以及緊靠硅質(zhì)原料產(chǎn)地，而且交通運輸十分便利，多條公路國道、鐵路干線和京杭運河在此橫貫相通，由于可以通過水路運輸，在運輸成本上具有明顯的優(yōu)勢。

　　綜合而言，騰州金州玻璃的盈利情況還較為樂觀，該公司06年盈利2000多萬，由于在06年四季度實現(xiàn)并表，預(yù)計給公司貢獻的利潤在360萬元左右，在我們預(yù)期行業(yè)好轉(zhuǎn)的情況下，預(yù)計該公司07年的盈利應(yīng)該不低于2000萬元，并實現(xiàn)全年并表。

　　廊坊金彪玻璃(公司控股45%)

　　廊坊金彪玻璃位于河北省廊坊市，一方面，由于天氣比較寒冷的原因，河北省玻璃需求的季節(jié)性特別強；另一方面，由于靠近東北市場，東北地區(qū)的玻璃也很容易進入河北市場，總體而言，河北是浮法玻璃競爭比較激烈的地區(qū)，河北的浮法玻璃價格基本是全國最低的地區(qū)。

　　金彪玻璃在建的一條600T/D的普通浮法玻璃生產(chǎn)線于07年5月投產(chǎn)后，其的浮法玻璃產(chǎn)能將達1200T/D。在調(diào)研時了解到，金彪玻璃06年保本微利，由于有新線投產(chǎn)，我們認為在行業(yè)供求好轉(zhuǎn)及重油價格下降的情況下，如果公司經(jīng)營得當，07年還是有望實現(xiàn)盈利。

　　中材金晶玻纖(公司控股49%)

　　中材金晶玻纖的產(chǎn)能主是分布于寵貝杰中材金晶(與PPG合作，注冊地在香港，各持股50%)，目前擁有6萬噸/年的窯池拉絲玻纖，該廠原先是采用南京玻纖院的技術(shù)，產(chǎn)量及品質(zhì)都欠佳，06年P(guān)PG開始對寵貝杰進行技改，技改后玻纖的品質(zhì)得到很大的提高，普通玻纖的價格要較國內(nèi)其它廠商高出600-800元/噸，而增強型玻纖則要高出2000-3000元/噸。

　　由于06年處于技改期，實現(xiàn)保本微利，但由于寵貝杰中材屬于外資企業(yè)，享受“三免兩減半”的優(yōu)惠政策，07年仍處于免稅期，預(yù)計寵貝杰能實現(xiàn)7000萬左右的凈利潤，將給公司帶來1500萬左右的投資收益。

　　海天生化(公司控股51%)

　　海天生化的經(jīng)營范圍為：生產(chǎn)銷售工業(yè)用純堿、小蘇打、水玻璃及氯化鈣，該公司目前正在進行年產(chǎn)100萬噸純堿項目的建設(shè)(總投資約13億元，目前已投入4億元，完成項目進度約30%，資金到位后還需10個月左右的建設(shè)期)，項目的設(shè)計能力為：年產(chǎn)優(yōu)質(zhì)低鹽重質(zhì)純堿40萬噸，年產(chǎn)普通重堿40萬噸，年產(chǎn)普通輕質(zhì)純堿20萬噸。公司擬定向增發(fā)不超過1億股，用于對海天生化進行增資，增資后公司將持有海天生化的股權(quán)將由51%上升至80%，全部的增資資金將用于海天生化純堿項目的后續(xù)建設(shè)。

　　2三大因素力促公司的浮法玻璃業(yè)務(wù)業(yè)績提升

　　2.1供求關(guān)系改善及較高的行業(yè)集中度都有助于浮法玻璃價格上漲

　　浮法玻璃行業(yè)供求關(guān)系改善推動玻璃價格上漲

　　長期來看，由于平板玻璃行業(yè)具有行業(yè)進入壁壘較低的特點，一般在行業(yè)處于景氣周期時玻璃企業(yè)都開始大幅擴張產(chǎn)能，隨后的2-3年內(nèi)行業(yè)進入低迷期，企業(yè)獲利能力明顯下降，大部分企業(yè)虧損或處于虧損的邊緣。改革開放以來，平板玻璃行業(yè)經(jīng)歷了四次的產(chǎn)能大擴張，上一次的產(chǎn)能擴張是在2001年(如圖3)，當年新增產(chǎn)能達到了3600多萬重量箱，在產(chǎn)能高速擴張后的兩年，由于平板玻璃供求關(guān)系的失衡，導(dǎo)致了平板玻璃售價的大幅下滑。

　　2003年，受房地產(chǎn)、汽車等行業(yè)需求持續(xù)旺盛的拉動，平板玻璃行業(yè)開始逐漸復(fù)蘇，企業(yè)盈利狀況也明顯改善，但是平板玻璃行業(yè)始終難以走出“市場需求旺盛——瘋狂的產(chǎn)能擴張——供給過剩——行業(yè)洗牌——市場復(fù)蘇”的怪圈。從產(chǎn)能投放來看，2004年平板玻璃行業(yè)迎來第四次的產(chǎn)能大擴張，2004-2005年新增產(chǎn)能分別為7135萬重量箱、7229萬重量箱；2006年新增產(chǎn)能為4500萬重量箱，而目前在建的產(chǎn)能約2500萬重量箱，浮法玻璃產(chǎn)能的投放速度有所放緩。

　　在建的浮法生產(chǎn)線投產(chǎn)后，僅浮法玻璃產(chǎn)能就將達到4.3億重量箱，平板玻璃的產(chǎn)能依然是過剩的。根據(jù)六部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進平板玻璃工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》，新上浮法玻璃項目除經(jīng)省級投資部門“核準”外，還要由國家發(fā)改委組織中國建筑玻璃與工業(yè)玻璃協(xié)會等有關(guān)方面予以“認定”；對產(chǎn)能集中的東部沿海地區(qū)，應(yīng)嚴格控制新增產(chǎn)能，“十一五”期間原則上不建新線；并對2006年在建、擬建項目嚴格按照產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)準入標準進行清理。為此，我們認為產(chǎn)能盲目擴張的勢頭有望得到抑制，產(chǎn)能增速將逐漸趨緩，供求關(guān)系得以改善。

　　在產(chǎn)能投放有所減緩的背景下，06年四季度以來，重點玻璃聯(lián)系企業(yè)的產(chǎn)銷率明顯提升(如圖4)，一般而言，四季度是建筑施工的淡季，而重點聯(lián)系玻璃企業(yè)的產(chǎn)銷率基本保持在100%以上，說明平板玻璃行業(yè)的供求關(guān)系有所改善；此外，平板玻璃約80%消費于建筑行業(yè)，房地產(chǎn)投資增速在06年二季度有所反彈(如圖6)，由于平板玻璃一般用于房地產(chǎn)后后期，按照一般房地產(chǎn)12個月左右的建設(shè)周期，預(yù)計07年中期平板玻璃的需求會有所反彈，預(yù)計屆時玻璃價格也將有所反應(yīng)。

　　較高的行業(yè)集中度有利于玻璃企業(yè)間形成價格聯(lián)盟

　　平板玻璃企業(yè)的市場集中度相對較高，如2005年前十大玻璃企業(yè)集團的行業(yè)集中度為45.8%，遠高于水泥行業(yè)前十大企業(yè)集團約15%的行業(yè)集中度，因此，對平板玻璃企業(yè)而言，相對容易形成價格聯(lián)盟并防止惡意競爭，也有助于平板玻璃價格的逐漸回升。

　　如06年4月份的玻璃價格大幅反彈(如圖9)，就是在中國建材工業(yè)協(xié)會及中國玻璃協(xié)會的協(xié)調(diào)所致，在相關(guān)協(xié)會的干預(yù)下，華東、華南等地區(qū)先后召開玻璃價格研討會，從4月份開始，華南地區(qū)率先提升平板玻璃價格，華東地區(qū)從5月10日起執(zhí)行新調(diào)整價格，僅2個月時間，主要品種的浮法玻璃價格比一季度的低位上漲了約20%，到06年10月13日，華東玻璃企業(yè)已經(jīng)分別在杭州、淄博、蚌埠、開封、昆山、德州、南京、洛陽等地召開了八次華東地區(qū)玻璃企業(yè)座談會，座談會的重要內(nèi)容之一就是協(xié)調(diào)玻璃價格，使得玻璃價格理性回歸。

　　2.2公司生產(chǎn)線油改氣后，抗重油波動的能力大大增強

　　一般的浮法玻璃生產(chǎn)企業(yè)，重油及純堿分別占其生產(chǎn)成本40%、25%(如圖5所示)，由于純堿價格的波動相對穩(wěn)定，其價格一般在1450-1700元/噸(含稅價)波動，對成本的影響比起重油要小得多，因此，浮法玻璃企業(yè)的毛利率對重油價格的波動最為敏感，2005年以來，浮法玻璃行業(yè)的盈利不斷下滑，主要是由于玻璃價格下滑及重油價格上漲的雙重擠壓所導(dǎo)致的。

　　在本次的調(diào)研中，我們了解到，公司本部一線500T/D的普通浮法玻璃生產(chǎn)線于06年7月份已經(jīng)全面完成“油改氣”，公司天然氣的進廠價約1.96元/M3；子公司金星玻璃500T/D的普通浮法玻璃生產(chǎn)線于07年也將改成焦化煤氣，盡管焦化煤氣的熱值只有天然氣的一半，但由于焦化煤氣的進廠價僅為0.63元/M3，因此使用焦化煤氣的燃料成本仍能較使用天然氣節(jié)約30%多；據(jù)公司測算當重油價格高于2500元/噸(含稅價)則用天然氣比較優(yōu)惠，而當重油價格低于2500元/噸(含稅價)時則使用重油比較優(yōu)惠，但由于以上兩組設(shè)備都是兩組方案替代使用，因此，這樣就相當于公司的燃料成本銷定在2500元/噸(含稅價)，公司抗燃料價格波動的能力大大增強。

　　此外，目前市場人士普遍看淡未來的原油價格走勢，06年四季度以來重點企業(yè)的重油進廠價已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降(如圖10)，我們認為原油價格走弱的趨勢將對公司的業(yè)績提升起到有利作用，當然即使原油價格再出現(xiàn)大幅上漲，由于公司采用油氣雙方案并行的設(shè)施，公司也可以最大程度的予以避免。

　　2.3公司的浮法玻璃業(yè)務(wù)將迎來收獲期

　　我們認為公司浮法玻璃業(yè)務(wù)貢獻的業(yè)績將大幅提升，主要是由于浮法玻璃價格上漲(上文已分析)、重油價格下降(如圖7，重油價格已呈現(xiàn)下降趨勢)及公司浮法玻璃產(chǎn)能的快速擴張等三個因素。

　　公司本部600T/D的高檔浮法玻璃生產(chǎn)線(即原來的防紫外線玻璃生產(chǎn)線)將于2007年中期投產(chǎn)，此外，公司收購的騰州金州玻璃、廊坊金彪玻璃及中材金晶玻纖等公司都將產(chǎn)生效應(yīng)，公司控制的浮法玻璃產(chǎn)能將由于原來的1600T/D擴大到4000T/D，產(chǎn)能擴張幅度達到150%。

　　尤其是公司即將投產(chǎn)的高檔浮法玻璃生產(chǎn)線，主要是定位于高檔超薄浮法玻璃生產(chǎn)，主要生產(chǎn)厚度在1.6mm左右的高檔浮法玻璃，具有較高的附加值，目前的市場價格一般高于100元/重量箱，遠高于公司現(xiàn)有的高檔浮法玻璃75元/重量箱的價格水平。

　　3超白玻璃的銷售取得了突破性的進展

　　3.1超白玻璃具有較高的附加值

　　超白玻璃又稱無色玻璃、高透明玻璃、高潔凈玻璃，由于超白玻璃的含鐵率低，因而其透光率能達到92%以上(浮法玻璃的透光率一般為86%)，在玻璃產(chǎn)品中屬于高檔品種。超白玻璃主要應(yīng)用于高檔建筑物(如北京國家大劇院和上海浦東國際機場)；由于超白玻璃晶瑩剔透，類似水晶，超白玻璃還用于建筑裝飾裝修、高檔家具等領(lǐng)域；同時由于透光率高，超白玻璃經(jīng)過特殊的鍍膜后還可用做太陽能光熱、光電轉(zhuǎn)換系統(tǒng)的基片。

　　目前世界上只有美國PPG、法國圣戈班、英國的皮爾金頓及日本的旭硝子等少數(shù)企業(yè)掌握超白玻璃的生產(chǎn)技術(shù)，這些玻璃巨頭為了保證對市場的相對壟斷，大都采取技術(shù)的封鎖，不對外轉(zhuǎn)讓技術(shù)，這使得超白玻璃在技術(shù)上和資金上具有了較高的進入門檻。

　　較高的品質(zhì)及較高的準入門檻決定了其不菲的價格，根據(jù)金晶科技目前超白玻璃的定價，其售價約是普通浮法玻璃2-3倍(進口超白玻璃的價格更高)，而毛利率則是目前優(yōu)質(zhì)浮法玻璃的兩倍以上。

　　3.2超白玻璃的銷售取得實質(zhì)性進展

　　公司的超白玻璃具有較強的市場競爭力

　　在公司的超白玻璃生產(chǎn)線投產(chǎn)之前，國內(nèi)所需的超白玻璃全部從國外進口，公司的超白玻璃在PPG的技術(shù)支持可以使超白玻璃在穩(wěn)定生產(chǎn)后達到國外同類產(chǎn)品的品質(zhì)，而且公司生產(chǎn)的超白玻璃不僅沒有關(guān)稅，在運輸成本、人員成本和原材料成本上也都明顯低于國際上幾大巨頭，與國外進口的產(chǎn)品相比具有明顯的低成本優(yōu)勢，公司目前超白玻璃的市場價格不足國外進口產(chǎn)品的一半；此外，由于進口玻璃一般使用集裝箱運輸，受制于集裝箱的尺寸大小，故金晶科技將在大尺寸超白玻璃產(chǎn)品市場居絕對壟斷地位；綜合來看，公司的超白玻璃具有較強的市場競爭力。

　　超白玻璃的銷售取得了實質(zhì)性進展

　　從超白玻璃的市場容量來看，2003年的海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國進口的超白玻璃進口量達到300萬重量箱，隨著超白玻璃的國產(chǎn)化以及新應(yīng)用領(lǐng)域的不斷拓寬，近年來國內(nèi)對超白玻璃的需求量應(yīng)該超過300萬重量箱，我們認為公司的超白玻璃憑借其競爭優(yōu)勢，其在國內(nèi)市場的發(fā)展空間值得期待；此外，鑒于公司超白玻璃的成本優(yōu)勢，即使考慮到海運成本，公司的產(chǎn)品在國際市場上也具備競爭力，如06年公司出口的超白玻璃已達17萬重量箱。

　　盡管公司的超白玻璃在國內(nèi)具有較強的競爭力，但由于公司對超白玻璃的銷售認識不當，剛開始的時候按照傳統(tǒng)玻璃的銷售渠道進行銷售，同時公司也過于高估了其對超白玻璃的銷售能力。公司的超白玻璃于05年7月初下線，但05年下半年超白玻璃的銷量僅為11萬重量箱左右，這樣致使05年超白玻玻璃的銷售遠低于市場預(yù)期。

　　05年底以來，公司聘請了一家咨詢公司幫助公司推廣市場并制訂銷售策略，經(jīng)過詳實的市場調(diào)研，公司拓寬了超白玻璃的應(yīng)用領(lǐng)域，從以往的以高檔建筑裝為主拓展到太陽能、家電等領(lǐng)域；同時公司轉(zhuǎn)變了銷售策略，從以往的經(jīng)銷商的單一模式過渡到以經(jīng)銷商結(jié)合區(qū)域經(jīng)理的模式，并根據(jù)不同細分市場采取不同的銷售策略。

　　公司超白玻璃的凈利率高達32%，對公司業(yè)績的彈性很強，經(jīng)過一年多的市場摸索，公司06年超白玻璃的銷售取得實質(zhì)性進展，06年全年實現(xiàn)超白玻璃銷售約57萬重量箱(含出口)，貢獻凈利潤約3800多萬元，07年已經(jīng)有出口歐洲20萬重量箱的大單打底，預(yù)計全年超白玻璃的銷售將超過100萬重量箱。

　　4純堿項目的發(fā)展前景看好

　　4.1純堿行業(yè)的景氣度持續(xù)回升

　　2004年以來，純堿行業(yè)主要下游平板玻璃、氧化鋁產(chǎn)量增速均持續(xù)高于純堿產(chǎn)品產(chǎn)量增速(見圖11)。如2005年國內(nèi)平板玻璃產(chǎn)量較上年增長16.8%，氧化鋁產(chǎn)量增長23.2%，而同期國內(nèi)純堿產(chǎn)量僅同比增長12.7%。尤其是2006年以來，氧化鋁產(chǎn)量大幅增長明顯拉動純堿的需求增長。

　　受下游玻璃、氧化鋁等行業(yè)高速增長影響，2006年二季度以來國內(nèi)純堿價格已經(jīng)受到需求拉動而出現(xiàn)明顯上漲�？紤]到新建產(chǎn)能的建設(shè)周期達到一到兩年，國內(nèi)純堿產(chǎn)品此輪自2006年第三季度開始的價格反彈受到供需面的支持，預(yù)計本輪價格反彈及高位運行有望將延續(xù)到2008年。

　　國內(nèi)原鹽價格一年來大幅回落(見圖12)，主要原料價格的回落有利于純堿行業(yè)盈利能力回升。同時國內(nèi)煤炭價格也已經(jīng)高位滯漲，未來電力供應(yīng)不再緊張，預(yù)計純堿生產(chǎn)成本和運輸費用將基本保持穩(wěn)定，銷售價格的上漲將基本轉(zhuǎn)化為利潤增長，純堿產(chǎn)品盈利水平有望繼續(xù)提高。

　　4.2公司的純堿項目前景看好，有望成為公司08年重要的盈利增長點

　　由于純堿的盈利能力較為穩(wěn)定，能給公司帶來約定的盈利項獻，同時基于公司純堿項目以下的優(yōu)勢，我們看好公司純堿項目的發(fā)展前景：(1)目前我國純堿企業(yè)年產(chǎn)超過100萬噸的生產(chǎn)企業(yè)僅有三家，公司100萬噸項目建成投產(chǎn)后，公司的純堿產(chǎn)能將位于行業(yè)前列，具備一定的規(guī)模優(yōu)勢，而且公司單線規(guī)模就為100萬噸，也是其他企業(yè)所不能比的；(2)從行業(yè)情況來看，2005年我國重質(zhì)純堿的生產(chǎn)能力占純堿總生產(chǎn)能力約34%，遠低于國際主要純堿生產(chǎn)國80%以上的水平，而且從市場情況來看，重質(zhì)純堿也比較緊俏，與輕質(zhì)純堿的差價達到150-250元，大大高于生產(chǎn)成本的差別，從公司的產(chǎn)能構(gòu)成來看，公司重質(zhì)純堿占80%，公司的純堿項目符合行業(yè)發(fā)展趨勢及市場需求；(3)從銷售去向來看，項目建成后向公司及關(guān)聯(lián)方銷售40萬噸，向意向批量采購的國外客戶銷售30萬噸，剩余30萬噸零散向國內(nèi)外客戶銷售，我們認為公司的產(chǎn)品在銷路上不存在問題；(4)原材料采購具備優(yōu)勢，公司的地理位置十分優(yōu)異，公司的門口即為鹽田所在地，原鹽采購基本省去運輸費用，由于公司是昌邑地區(qū)唯一的大項目，當?shù)卣�府對公司的政策支持十分明顯，如公司與當在地供水公司簽訂了長達十年的供水合同，水的采購單價僅為0.68元/噸，遠低于其他純堿企業(yè)水的采購成本；(5)治污成本較低，一般純堿企業(yè)排廢渣成為十分棘手的問題，為了配合昌邑政府開發(fā)當在閑余灘涂的需要，公司排放的廢渣經(jīng)參兌后將用于灘涂開發(fā)的填充土，解決了項目廢渣堆存問題，同時有解決了當?shù)卣�府填充土資源缺乏的問題，二者實現(xiàn)了的互利雙贏。

　　純堿項目建成后，公司可以獲得業(yè)務(wù)發(fā)展需要的重要原材料資源的控制權(quán)，公司將成為浮法玻璃、純堿產(chǎn)業(yè)上下游一體化運營的公司，有效降低因原材料價格波動引起的經(jīng)營風(fēng)險，根據(jù)定向增發(fā)的進展及項目建設(shè)的進度，我們預(yù)計投資項目有望于2008年上半年開始投產(chǎn)，屆時純堿項目有望成為公司重要的利潤增長點，公司預(yù)計項目完全達產(chǎn)后，實現(xiàn)收入12.9億元(不含稅)、凈利潤2.47億元。

　　5財務(wù)分析

　　5.1公司06年中期的毛利率出現(xiàn)反常

　　06年二季度，盡管浮法玻璃價格及重油價格雙雙都出現(xiàn)大幅上漲，但浮法玻璃價格上漲的幅度還是超過重油價格上漲導(dǎo)致成本上漲的幅度，因此，浮法玻璃企業(yè)二季度的毛利率基本出現(xiàn)回升，但金晶科技的毛利率走勢卻出現(xiàn)反常(如圖13)。據(jù)我們調(diào)研了解，導(dǎo)致公司毛利率出現(xiàn)反常主要原因：一方面，重油價格出現(xiàn)大幅上漲，另一方面，公司本部一線進行“油改氣”技改，調(diào)試期間生產(chǎn)不穩(wěn)定，產(chǎn)量大幅縮減，單位成本大幅上升所致。

　　隨著調(diào)試的完成及生產(chǎn)線趨于穩(wěn)定，公司三季度的浮法玻璃毛利率已經(jīng)出現(xiàn)回升，四季度的毛利率繼續(xù)出現(xiàn)回升，此外，隨著調(diào)試完成掌握到的參數(shù)信息，將來進行重油與天然氣兩方案替換時，生產(chǎn)經(jīng)營將不會再受相關(guān)因素的影響。

　　5.2資金瓶頸制約公司的發(fā)展

　　公司06年三季度的資產(chǎn)負債高達65.82%，導(dǎo)致公司資產(chǎn)負責(zé)率高企的主要原因是產(chǎn)能擴張過程中長、短期借款大幅增長的緣故。在公司資產(chǎn)負責(zé)率高企及宏觀調(diào)控的背景下，銀行發(fā)放貸款趨于謹慎，我們在調(diào)研中了解到，目前資金瓶頸嚴重制約著公司的發(fā)展，公司的防紫外線生產(chǎn)線正等著1億元的銀行貸款到位后，進行設(shè)備的安裝與調(diào)試，海天生化的純堿項目也急需資金用于后續(xù)建設(shè)，應(yīng)該說本次非公開向增發(fā)對公司的發(fā)展將起到十分關(guān)鍵的作用。

　　6盈利預(yù)測與估值

　　6.1預(yù)計公司06-08年的EPS分別為0.27元、0.51元、0.97元

　　盈利預(yù)測假設(shè)：①假設(shè)本部600T/D的高檔浮法生產(chǎn)線于07年中期投產(chǎn)，騰州金州玻璃06年四季度合并報表，07年全年合并報表；②為謹慎起見，我們假設(shè)普通及高檔浮法玻璃的價格相對穩(wěn)定，高檔浮法玻璃價格有所上漲主要是考慮本部高檔浮法生產(chǎn)線的產(chǎn)品定位于超薄高端浮法玻璃原片，較高的單價(預(yù)計超過100元/重量箱)對綜合價格的提升作用，超白玻璃價格為開拓市場則略有下降；③假設(shè)純堿項目于2008年上半年投產(chǎn)，全年銷量為40萬噸左右，價格及毛利率參考山東�；�的相關(guān)指標；④補貼收入是金星玻璃的增值稅返還；⑤假設(shè)綜合稅率為15%。

　　6.2未來一年的目標價位15元，給予公司“推薦”評級

　　我們預(yù)計公司06-08年的EPS分別為0.27元、0.51元、0.97元，按照公司定向增發(fā)1億股計算，則公司06-08年的EPS攤薄分別為0.19元、0.35元、0.67元，公司未來三年處于業(yè)績高速增長期，凈利潤的年復(fù)合增長高達82%，未來一年的目標價位15元，我們給予公司“推薦”評級。