中國人壽股票投資已明顯轉為謹慎，未能充分享受2006年年底以來股市走牛帶來的成果也將影響其未來投資收益率

　　本刊研究員 厲建超/文

　　從公司的性質來看，保險公司更像是放大杠桿的投資公司，在承諾的回報基礎上，賺取屬于自己的利差。未來決定保險公司盈利的核心，實際上是其投資能力，如果投資能力優秀，1%的投資回報率的提高，可以讓整體收益呈幾何級增長，這也是巴菲特等投資大師偏好保險公司的原因。

　　2005年中國人壽(601628；2628.HK)的投資收益率為3.93%，高于當年保險行業3.6%的整體投資收益，也高于全球最大保險公司美國AIG同期的3.73%。2006年國內證券市場持續上揚，拉動中國人壽的投資收益率有望突破5%，但2006年第三季度以來中國人壽在

　　而從資金角度來看，保險資金已是當前證券市場中僅次于基金的第二大機構投資者，同時又是證券投資基金的主要投資者。中國人壽投資業績的增長對證券市場依賴性過高，也會加大其經營風險。

　　股票投資收益一枝獨秀

　　保險公司的資產按照運用方式一般可以被分為三類：銀行存款、投資和其他資產。近年來隨著保險資金投資渠道的拓寬，中國人壽的資產結構中投資的比重迅速加大，到2006年中期，投資占比已提升到58.82%(圖1)。這一比例已接近國外壽險公司，2005年底，AIG的投資占比為73.62%。

　　2005年2月國內允許保險資金進入股市以來，股票投資在中國人壽總投資中的比重也在迅速提高，到2006年中期股票投資在總投資中的比重已上升到4.55%(圖2)。

　　股票投資主要包括兩大部分：一是以戰略投資者的身份入股大型公司，獲得一級市場和二級市場的差價；二是直接在二級市場上買賣股票。

　　2006年上半年，中國人壽的股票投資金額雖只占總投資的4.55%，但投資收益卻占總投資收益的30.34%，占比已超過銀行存款類投資收益，僅次于債券投資收益的56.91%。

　　而從三大類投資品種的投資收益率上看，2006年以來的銀行存款收益率和債權投資收益率都比2005年略有下降，而股票投資收益的大幅上漲，成為2006 年投資收益增長的最重要因素。2006年半年股票投資收益率為10.48%，而2005 年全年收益率僅1.94%，毫無疑問，股票投資收益的大幅上漲是2006年投資收益增加的最重要的推動力。

　　未充分享受牛市成果

　　但從投資結構來看，中國人壽的長期投資在總資產中占比最大，這也是2006年以來增長最迅速的部分。與長期投資迅速增長形成對比的是，中國人壽短期投資在總資產中的比重有所下降，2006年中期短期投資凈值為242.88 億元，占總資產的3.94%，較2005 年底的6.81%有所下降。

　　在短期投資中，2005年底債券占比38.16%，股票與基金占比61.84%。而2006 年中期，債券占比為46.32%，股票與基金占比53.68%，不難發現，中國人壽在2006年上半年股市的大行情中為了降低風險，增大了債券的投資力度，降低了股票與基金的占比。

　　而從2006年前三季度的情況來看，以中國人壽為代表的保險資金持有前十大流通股股東股票的額度達到203.93億元，比第二季度的197.97億元增加5.96億元，增幅僅為3.01%。保險機構第三季度共計持股286420.97萬股，比第二季度278959.05萬股，增加7461.92萬股，增幅為2.67%。

　　盡管保險資金在第三季度購買的股票數量依然保持較高水平，但新購股票只占所持股票的34%，而第二季度這一比例為70%。顯然在2006年第三季度，保險資金的投資態度已明顯轉為謹慎。

　　但國內股市的大行情并沒有完結。2006年下半年以來，國內股市持續上揚，到2007年1月23日，上證指數已上攻到2949點，比2006年6月30日收盤的1672點上漲了76%。以中國人壽為代表的保險資金的避險舉措顯然沒有取得很好效果，并未能充分享受牛市帶來的投資成果。

　　未來保險資金投資股票的比例，有望從目前規定的不超過上年末總資產的5%上調至10%甚至15%。如果2007年國內股市能繼續維持牛市，中國人壽的股票投資收益有望繼續快速增長。

　　但調高股票投資的資金比例，并不等于保險資金會按上限進行投資。如按照規定保險資金投資于基金的額度被要求在15%以內，但近幾年實際從未超過8%。保險公司能夠入市的資金確實很多，但其投資仍然遠離上限水平，尤其是在連續兩年牛市的情況下，2007年股市走勢一旦出現逆轉，股票投資對中國人壽的投資收益率的推動作用將大大減弱。

　　基金投資調整加速

　　從資金角度來講，保險資金影響市場資金供給有兩條途徑：一方面，其可以動用5%的資產比例直接投資股市；另一方面，作為最大的基金持有者，其可以通過增加或者減少基金的投資規模來間接影響股票市場的資金供給。

　　2003年以來，中國人壽投資證券投資基金金額快速增長(圖4)，到2006年上半年，證券投資基金總額246.4億元，比2003年的105.6億元增長133%。

　　但在2005年2月放開保險資金直接投資股市后，保險資金投資證券投資基金的熱情明顯減弱。2006年中期，中國人壽證券投資基金總額比2005年末減少了29%，占總投資的比重也大幅下降(圖5)。2006年下半年，隨著IPO和再融資重新開閘，中行、工行等大盤金融股的紛紛發行上市，中國人壽根據市場變化和投資需求對投資結構進行了明顯的調整，其對貨幣市場基金的贖回更是非常明顯。

　　截至2006年上半年，中國人壽資產總規模為6169億元，按照限制的15%投資比例，其可以投資基金的金額為925.35億元，但實際上，中國人壽證券投資基金總投資金額為246.4億元，占總資產的比重僅為3.99%，大大低于規定的15%最高限，中國人壽對證券投資基金的熱情遠低于證券市場預期。

　　從中國人壽證券投資基金的持有結構來看，長期基金投資占據了絕對的比重。2006年6月底，中國人壽持有長期基金投資凈值為218.2 億元，占證券投資基金總投資的89%，這清晰表明了中國人壽對證券投資基金的長期投資戰略思路。

　　2003年以來，中國人壽為了改善資產匹配狀況，重點加大了長期債權和長期股權投資的比例，在長期投資的思路下，長期基金投資所占的比重卻在下降，2003年為15.37%，而2006年中期已下降到6.44%。

　　從投資證券投資基金的內部結構來看，中國人壽持有的長期基金投資對象既有