西南證券

　　李葳

　　摘要：

　　農產品將是商業板塊的明日之星，期待成為第二個小商品城

　　1、外部發展環境使公司擁有天時地利：國家的產業格局決定農業在我國仍然占有重要地位；農產品消費市場空間巨大；農產品交易規模化、連鎖化程度低，機會較多；國家相關涉農政策大力支持優勢農批市場發展。

　　2、公司的業務非常獨特，是農產品流通領域第一股，在整個上市公司中獨一無二。農批市場跨地域連鎖，遍及大半個中國，幾乎都是當地的農批市場龍頭、國家重點支持單位。

　　3、公司推行“歸核化”戰略，即集中力量發展農批市場業務。未來幾年，每年增開1-2家農批市場。虧損的民潤超市已經剝離，金信信托投資減值計提完畢，都將大大提升公司業績預期。

　　4、農批市場逐漸推廣交易傭金制，將進一步提升盈利空間，其盈利以每年至少40%的速度增長，是公司的主要盈利來源。07-09年，公司的凈利潤將以30%的速度增長。

　　5、公司的財務狀況具有發展階段的典型特點：盈利能力強，現金流狀狀況良好，短期償債風險較大。

　　6、通過與小商品城對比、與行業平均水平對比以及PEG估值三種方法對公司進行估值，綜合得出其合理PE在40-60倍。

　　7、給予“增持”評級，建議買入后長期持有，等待明日之星升起。

　　一、牛股啟動——天時地利托起明日之星

　　農產品(000061)近期市場表現強勁，從06年7月1日截至07年1月23日，股價從9.54元上漲到23元，股價上漲超過140%，其中最低價達到8.4元，最高價達到24.18元，牛股逐漸啟動。我們認為該公司具有極為獨特的業務、良好的發展前景以及有力的政策支持，將是A股市場的明日之星。

　　從宏觀層面來看，農產品順應天時地利，借國家宏觀經濟和產業政策的東風，具有良好的外部發展環境：

　　1、國家產業格局

　　遵循經濟發展規律，我國的產業結構不斷優化調整，第一產業占國內生產總值的比例逐年下降，從1996年的20.4%下降到05年的12.46%。雖然在國民經濟中的比重不斷下降，但與此并行不悖的是，農業自身仍以較高速度增長，絕對值仍然較大。96-05年的平均增長率為5.85%，我國仍然是一個農業大國。

　　2、農產品消費市場巨大

　　我國人口數量龐大，收入水平和消費習慣決定了目前在人民消費結構中，食品所占比例依然較大，達到35%左右，因此，我國農產品消費市場以及農產品交易空間巨大。

　　3、農產品交易市場現狀

　　目前，我國的農批市場存在地區之間發展不平衡、分散經營、結構單一、市場設施落后、信息不暢通、連鎖化程度低、集中度不提高等特點。我國一般性農產品批發市場共有5000多個，達到一定規模的有2000多個。截至05年3季度，交易量過億的農產品綜合市場僅802個，可見，成規模的農批市場異常稀缺，農產品流通領域發展空間巨大。

　　4、國家涉農政策影響

　　農業作為關系到國計民生的產業，國家給予高度關注，從政策層面、制度層面而言，農批市場行業面臨的政策風險很小。對農產品批發市場影響較大的政策主要有：

　　農業產業化：農批市場建設是農業產業化過程當中重要的環節；

　　社會主義新農村建設：現代化流通體系是其重要組成部分；

　　《關于加快農產品流通設施建設的若干意見》：對我國農產品流通設施建設工作進行了全面部署和戰略規劃，對質量優良的農批市場予以支持；

　　商務部“雙百”工程：培育100家農產品批發市場和100家農產品流通企業。

　　國家政策明確鼓勵農批市場向以下方向發展：支持產地農批市場建設；鼓勵設置農藥殘留監測環節；推行產品分級包裝銷售；鼓勵電子統一結算；加大信息服務。因此，功能齊全、管理規范的農批市場面臨較大的發展機會。

　　二、業務分析——獨特性、成長性相得益彰

　　業務獨特：農產品是國家首批農業產業化經營重點龍頭企業，是唯一一家大型農產品批發市場連鎖經營企業。

　　發展迅猛：快速從最初517萬元的注冊資本成長為今天總資產近40億元、凈資產20億元的上市公司。近幾年公司連續五次入選“中國最具發展潛力的上市公司50強”。

　　成長潛力大：公司目前擁有15家農產品批發市場，從07年開始，計劃每年增加1-2家農批市場；盈利模式也由單一的租金制逐漸向根據銷售額計提傭金的傭金制轉變，盈利潛力加大；公司的農產品加工以及市場配套服務等業務收入穩定。

　　可持續性：民潤超市轉讓，不良資產的剝離進一步體現“歸核化”戰略，集中優勢資源，發展核心業務，保證可持續性發展。

　　公司業務情況一覽

　　1、農產品批發市場體系

　　盈利模式：鋪位租金、交易傭金、配套服務(倉儲、搬運、裝卸、車輛保管)

　　目前，農批市場的盈利模式正在逐步由租金制向傭金制轉變，提升空間較大，在公司的市場營業收入中，租金比例大約為50%-60%，而傭金收入則占30%，布吉、南昌、上海和壽光市場的收入結構中，傭金收入約占50%,并成快速增長趨勢。

　　市場組成：農產品批發市場是公司的核心業務，截至2005年，公司旗下共有15個農產品批發市場，全年銷售農產品數量達1426萬噸，交易額超過452億元，形成以批發市場業務為核心的全國農產品物流網絡大平臺，覆蓋珠三角、長三角、渤海灣、西南、中南等地。

　　業務特點

　　1)穩定成長：農產品批發市場收入增長迅速，03、04、05年收入分別為2、96億、3.42億以及3.67億。在盈利模式由租金制向傭金制改革之后，收入將持續增長，預計06年收入將提高30%。

　　2)利潤率高：農批市場銷售收入占主營業務比例雖然不高，卻是公司利潤的主要來源，主要原因是農批市場毛利率水平高，達到75%以上。

　　農批市場各項費用支出比較固定，交易的邊際成本遞減，因此利潤增長率遠遠高于收入增長率，收入增長率以20%的速度增長的情況下，凈利潤可能將以30%-40%的速度增長。

　　骨干市場：骨干市場是公司利潤的主要來源，主要包括布吉市場、福田市場、上海市場、壽光市場、南昌市場。

　　1)布吉市場：國家級中心批發市場和深圳市“菜籃子”重點工程。

　　市場于1989年建成開業，占地面積15萬㎡，建筑面積25萬㎡。有固定商鋪1200多個，簡易攤檔2000多個，吸引全國30多個省、市、自治區3000多經銷商在此經營，提供集交易、結算、加工、倉儲、運輸、通訊、信息、金融、住宿、餐飲及娛樂等全方位服務。布吉市場經營的蔬菜、水果、糧油和土特產品分別占深圳居民消費量的80%、90%、45%和65%以上。

　　布吉市場的年成交額在300萬噸、交易額在160億元左右，連續十四年位于全國同類市場之首。其收入主要來源于租金和管理費，租金有短租和長租兩種方式；傭金比例大約占總收入的18%。由于市場近兩年有可能會進行搬遷，新市場建成后將實行傭金制，同現在的獲利模式相比，傭金制至少可以使毛利率提高14-15個百分點，因此，盈利提升空間很大。

　　05年底，布吉市場營業收入為1.07億元，凈利潤為4651萬元；06年中期營業收入達到6900萬，營業利潤達到3138萬元。預計06年底其收入至少達到1.4億元，營業利潤達到6300萬元。考慮到市場的搬遷、成交量的提高，以及傭金模式的推行，未來2-3年，其主營收入將至少保持10%的增長速度，而凈利潤將至少以40%的速度增長。

　　2)福田市場：深圳市重點“菜籃子工程”、農業部指定“菜籃子工程”定點鮮活農產品中心批發市場。深圳市農產品批發市場96年12月竣工使用，公司擁有其52.3%的權益。深圳市政府對福田農產品批發市場的定位是：立足深圳，面向華南和港澳地區，輻射東南亞。經營方式上采用國際通用的現代化交易方式——拍賣交易方式，與布吉農產品市場功能互補。

　　福田市場05年底經營收入為1.4億元，凈利潤為8031萬元；06年中期，福田市場主營收入為2749萬元，凈利潤為560萬元。預計06年其主營業務收入將提高20%，凈利潤將達到2360萬元，按52.3%的權益合算比例，將為公司貢獻1232萬元的凈利潤。未來2-3年，利潤增長不低于20%。

　　3)上海市場：上海市“菜籃子”重點工程、五個國家級大型農批中心之一。上海市場位于浦東新區，公司擁有其100%的權益。上海市場一期工程占地180畝，總規劃在500畝，2-3期工程將在2010年之前完成。上海市場在地理位置、土地儲備和發展空間上具有巨大優勢。

　　上海市場的盈利模式，即上海模式，是布吉傳統模式與上海本地化如江橋市場盈利模式的結合，實行租金＋傭金制。對于場內交易的不同產品，采取了不同的收費策略，針對同一交易品種，收費策略也不盡相同，總體來說，目前傭金收入占總收入的56%。上海模式是一個成功的實踐，公司其他的農批市場也逐漸向該種模式靠攏。

　　上海市場05年底主營收入為6564.45萬元，凈利潤達到846.42萬元;06年中期主營收入為3565.72萬元，凈利潤為504.66萬元，預計06年底，公司的主營業務將達到7800萬元，凈利潤達到1270萬元。預計未來2-3年，上海市場在不考慮外延式擴張的情況下，年收入將以高于20%的速度增長，凈利潤將以超過50%的速度增長，如果2-3期工程完工并投入使用，業績將成倍增長。

　　4)壽光市場：首批“農業產業化國家重點龍頭企業”、“全國農副產品綜合批發市場五十強”、“全國蔬菜批發市場十強”壽光市場依托中國最大的蔬菜集散地——壽光市，是連接南北蔬菜交易的極為重要的樞紐。壽光市場現有10萬平方米的交易面積，規劃占地面積600畝，年成交蔬菜15億公斤，交易額28億。

　　蔬菜產品標準化程度和市場交易方式領先，交易流程實行“一卡通”方式，蔬菜交易實現全程電子化。

　　壽光市場90%的收入來自傭金，其傭金提取率水平較低，平均只有2%左右，遠遠低于上海市場3%-5%的水平，其傭金提高的空間巨大。

　　05年底，壽光市場業務收入為4110.8萬元，凈利潤為1321.10萬元；06年中期，壽光市場收入為3398.49萬元，凈利潤為1997.13萬元；預計06年銷售收入將達到5000萬元以上，凈利潤達到2700萬元以上。未來2-3年，壽光市場的銷售收入將以15%以上，凈利潤將以35%左右的速度增長。

　　5)南昌市場：南昌市“菜籃子”重點工程、農業產業化國家重點龍頭企業、農業部國家級“定點市場”、市場交易額位列全國農副產品批發市場第12名。

　　占地面積9.6萬平方米，總建筑面積4.9萬平方米。市場供應的蔬菜、水果、糧油占整個南昌市場消費總量的95%、70%和60%以上。

　　南昌市場目前主要的盈利模式是傭金制，占總收入的55%。05年，南昌市場總收入為2297.53萬元，凈利潤為941.71萬元；06年中期，營業收入為1197.78萬元，凈利潤為436.12萬元。預計06年，營業收入將至少提高10%，凈利潤將提高25%。未來2-3年，營業收入將以15%以上的速度增長，凈利潤將保證30%的增長率。

　　6)其他

　　公司布吉市場、廣西柳糖、云南鯤鵬、福田市場、上海市場、南昌市場等經營單位均穩定運行；06年3月份，西安市場、惠州市場新開業，處于培育階段，略有虧損；成都市場和南昌老市場正常營業，新市場正在進一步建設之中。南山市場也在也在搬遷階段。

　　2、零售業務

　　公司的零售業務以民潤超市為主體，由于行業競爭環境急劇變化和公司管理滯后，零售業務出現滑坡。04年虧損3870萬，06年3季度虧損854.6萬元。公司逐步減持零售業務的股權，于06年12月8日，簽訂股權轉讓協議，轉讓民潤超市39.76%的股權，只余8%的股權。

　　由于公司對民潤超市股權只余8%，從07年起，零售業務將不在主營業務統計范圍內，對公司的負面影響也將消失。

　　3、農產品生產加工業務

　　業務特點：增長速度及毛利率均不高，與農批市場處于產業鏈的上下游，具有產業協同效應。

　　為保證產銷結合，確保農產品質量，公司向生產領域延伸，培育了一批優勢企業和名牌產品，實現生產、加工、銷售一體化經營。公司目前下轄深圳市農牧實業有限公司、深圳市果菜貿易公司、深寶實業股份有限公司三家大型生產加工型企業。

　　擁有萬畝蔬菜場、萬頭種豬場和二十萬頭養豬場。“美益”鮮肉等多個農產品知名品牌。

　　2005年，農產品生產加工配送業務收入7.47億元，凈利潤為1755.38萬元；06年中期，主營收入為3.54億，毛利潤為3021萬元。

　　農產品生產加工業務所面臨的市場風險較大，不過由于該業務處于產業鏈的初始階段，可以從源頭上保證農批市場中的產品質量，也可以利用農批市場的終端渠道進行銷售，具有產業協同效應。預計這部分收入未來將保持10%左右的增長。

　　4、農批市場配套服務

　　農批市場配套服務是與農批市場業務聯系緊密，主要是指庫存、運輸、餐飲、酒店服務等業務。

　　該部分業務占主營業務的比重很小，但毛利率很高，隨著農批市場業務的不斷發展，該項業務的比重也逐年上升。

　　2005年，配套服務業務收入1.68億元，毛利潤4629萬元；06年中期，配套服務收入9890萬元，毛利潤為2700萬元。公司在配套服務方面不斷投資，近兩年收入增長較快。預計未來2-3年內，這部分收入將穩定增長，保持在30%以上。

　　5、金民信托事件

　　公司于2001年10月份投資1億元入股金信信托，占總股本的9.823%.05年12月31日，金信信托因經營不善而停業整頓。公司按投資成本計提減值。05年年底計提4000萬元，06年中期計提6000萬元。由于減值計提完畢，金信事件對于公司日后的盈利將不再構成影響。

　　1、盈利能力分析

　　公司農批市場業務凈利潤每年至少保持40%的增長。簡單算一筆帳：05年底公司的市場權益交易額為300億元，假設交易額以每年10%的速度遞增，09年，權益成交額大約為440億元；目前上海市場的傭金率為4%左右，壽光的傭金率為2%左右，處于市場最低水平，還有提升空間。按最低傭金水平2%來計算,則09年農批市場收入在8.8億元，隨著市場設施的成熟，成本和費用等支出已經穩定，最壞的情況下凈利率也能保證50%。

　　“歸核化”戰略使公司集中力量發展主業，零售業務已經削減。07年開始，公司每年增加1-2家農批市場，將極大提升未來業績。

　　2、償債能力分析

　　公司資產負債率三年來穩定在57%左右，主要原因是公司處于擴張階段，在各地陸續投資農批市場，而投資回報期較長使得在短期內需要大量資金彌補流動性缺口，因此負債水平上升。

　　公司目前對資金的流動性要求較高，短期負債在負債中比例較大，流動比、速動高于行業平均水平。對于投資者來講，這是一個值得關注的問題。隨著市場布局的逐步完成，公司資產負債結構將會改善。

　　3、現金流分析

　　公司的經營性現金流基本穩定。

　　投資活動現金凈流量較高，因為近年公司投資控股了內地若干農批市場，前期投入較大，隨著布局的基本完成，投資活動現金凈流量將大幅下降。

　　籌資活動現金凈流量上升，因為公司06年11月發了一筆5.6億元的短期融資債。

　　4、擔保情況

　　公司對外擔保較少，03年對外擔保余額4700萬，目前該部分對外擔保已經全部到期。04年開始，公司不再為持股比例超過50%以下的聯營企業和其他非關聯方提供任何形式的擔保。

　　四、投資分析——多種因素提升估值水平

　　1、與小商品城類似的行業地位

　　在商業板塊，公司的業務模式、行業地位與小商品城比較類似：小商品城依托義烏市獨特的地理位置，以出租物業和相關配套服務為主營收入，在所有的上市公司當中，具有不可復制的行業特性；農產品在全國各地擁有十幾家大型農批市場，并且都是當地的龍頭農批市場，以物業租金、交易傭金和提供配套服務為主營業務，因此，以小商品城做為估值參考，具有一定的可比性。(傭金制的推廣、跨地域連鎖等使其比小商品城更加靈活、有潛力。)

　　小商品城歷史平均PE為42.7，市盈率波動的區間為平均PE的0.55倍-1.60倍。而農產品的歷史平均PE為37.2倍(剔除了業績異常波動的年份)，目前，農產品剔除虧損業務、推行傭金制、加大農批市場投資，處于快速上升期，具有良好的成長性預期，因此給以1-1.6倍于平均PE水平的估值是合理的，在這種情況下，農產品的PE區間應該在37.2-60倍。

　　2、低風險、高回報

　　農產品批發市場按交易額提取傭金的模式，又使其具有和批發零售企業相類似的特點，因此，以批發零售業作為其估值參照也比較合理。批發零售行業06年的平均PE為40倍左右，由于農產品的跨地域連鎖、利潤率高等特點，應使其享有一定的估值溢價，高于行業平均PE水平。

　　3、穩定的增長速度

　　公司未來2-3年，傭金制、歸核化戰略、連鎖擴張等因素，將使農批市場的收益將保持40%左右的增長速度。

　　目前，批發零售業的平均PEG為1.36倍，而國外商業龍頭公司在發展階段，PEG接近2。我們按最保守的估計，取PEG值為1，農產品的合理PE也至少在40倍以上。

　　4、投資評級：增持

　　綜合上述三種分析思路，我們認為農產品最保守的市盈率應該大于40倍，在快速發展期，60倍市盈率也屬合理范圍。

　　投資建議：增持并長期持有，該股將是明日之星。

　　風險提示：由于公司處于快速擴張階段，短期負債較多，建議關注。