日前發改委發出通知下調成品油出廠價格，而此次調價只是降低中國石化的煉油毛利0.59美元/桶，跟中國石化巨大的煉油毛利的改善相比，此次下調成品油價格只是略微減少了中國石化煉油部門盈利的增幅。建議買入中國石化。

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　　光大證券 李晨 裘孝鋒

　　日前發改委發出通知，根據國際市場油價變化情況，決定自2007年1月14日起將

　　發改委調低成品油價格的主要原因是原油價格的快速回落。Brent原油價格從8月底的70多美元/桶下降到了最近的51.45美元/桶，跌幅達30%。原油價格下跌的原因是全球的暖冬，美國12月份平均氣溫較以往同期高出3.7度，是歷年同期最高水平，此前的11月情況也是如此，而在1月份紐約的天氣一度達到20度以上，溫暖的天氣大大降低了美國東北部的取暖油消費。

　　國際原油價格的降低，直接引發了國際成品油價格的下降，使得國內外成品油的價差大為縮小。按照我們一貫的除稅后出廠價跟新加坡FOB價格的比較口徑，目前最新的國內外成品油價差水平如下：新加坡汽油價格目前在63美元/桶，折成人民幣價格為3830元/噸，此次下調220元/噸后國內汽油除稅后出廠價為3979元/噸，國內比國際略微高150元/噸，新加坡柴油價格目前在65.85美元/桶，折成人民幣價格為3858元/噸，國內柴油除稅后出廠價為3628元/噸，國內比國際低230元/噸，考慮到國內生產柴、汽比在2：1左右，在目前價格下，國內成品油的價格跟國際基本接軌。

　　在經歷原油成本30%的下跌以后，國內成品油價格微調汽油僅下跌了4.2%，柴油維持不變，中石化的煉油部門的盈利急速上升。首先從煉油毛利的變化角度來看，按照汽油16%的收率、航煤5%的收率計算，此次下調汽油、航煤價格對于煉油毛利的影響僅減少0.59美元/桶。根據海關的數據，11月份和12月份國內進口原油的單價在55美元/桶的水平，而根據我們的估計，中國石化的煉油毛利12月份和1月份的煉油毛利應該在5美元/桶(調價前)，而中國石化的煉油毛利在06年三季度曾經一度達到-3美元/桶，也就是說一來一去，中國石化每煉一桶油，現在比過去多賺8美元/桶以上，而此次調價只是降低中國石化的煉油毛利0.59美元/桶，跟中國石化巨大的煉油毛利的改善相比，此次下調成品油價格只是略微減少了中國石化煉油部門盈利的增幅。

　　此外我們需要指出的，原油價格下跌對于中國石化上游部門的業績影響也是較小的，考慮到中國石化1.6億噸的原油加工量和0.4億噸的原油產量，原油價格下跌1美元/桶，煉油部門提升利潤的程度是上游部門盈利減少的4倍。

　　考慮此次調價因素，以及上游盈利的下降，我們認為由于中國石化煉油部門盈利的巨大改善，今年一季度的業績可能會顯著超過0.2元。中國石化前三季度的平均煉油毛利在-2.2美元/桶，根據我們的估計，中石化06年平均煉油毛利在-1美元/桶左右，如果我們假設07年中石化平均煉油毛利為4.41美元/桶，則2007年中石化煉油部門盈利增長將達到460億元，折合EPS增加0.37元。

　　圖1：此次調價對于中國石化煉油毛利影響的示意圖單位：美元/桶

　　 資料來源：光大證券研究所圖2：煉油毛利每提升1美元/桶對石化公司煉油部門的影響(稅前)

　　資料來源：光大證券研究所

　　另外我們想探討的一個問題是：同樣受益于油價下跌，同樣是受益于人民幣升值，為什么航空股的表現遠遠好于煉油行業的表現？

　　回顧06年8月以來原油價格下跌了30%，航空業：國內航油價格微微下調了3%，而票價持續下跌，跌幅超過15%，市場仍認為它是受益的；煉油業：原油成本下降了30%，而國內汽油下調4.2%，柴油價格維持不變，市場卻擔心煉油盈利下降？這種擔心是可笑的。

　　結論：市場對于國家下調成品油的擔心是不必要的。政府下調成品油價格，這個行為本身就說明中國石化的煉油毛利已經恢復到了合理的水平，即不再虧損了，從虧損幾百億到盈利幾百億的變化是巨大的。在我們的模型中，對于中國石化07年煉油毛利的預測僅為3.6美元/桶，而1月份的煉油毛利已經達到了5-6美元/桶。如果此次國家不下調成品油價格，我們將大幅提高中石化的盈利預測。我們認為中石化一季報的業績就是股價上漲的催化劑。

　　我們認為，煉油部門盈利的大幅改善，即從巨虧到合理盈利，中石化凈利潤水平將大幅提升，估值水平將大幅下降，而市場整體仍在經歷資產重估過程，即估值中樞的上移，所以中石化股價在2007年可能出現大幅上漲。我們認為中石化未來12個月有可能漲幅超過100%，達到20元的目標價。