銀河證券

　　鞠厚林　

　　投資要點：

　　凱雷收購徐工機械的協議經修訂后，已報國家相關部委，目前正在等待批準。此次修改協議是在社會各界的高度關注下，充分考慮了政府管理部門的意見后徐工集團與外方在深入溝通的情況下達成的一致，因此方案獲批的可能性有所提高，但在時間上和一些具體問題方面可能仍存在不確定性。

　　我們認為，凱雷作為戰略投資者，對徐工機械的并購、整合、提升價值、退出，將是一個長期的過程，預計時間將不少于3-5年。對于這一進程中的各種有利因素和可能的風險，我們有必要保持冷靜的觀察。

　　公司按照"瘦身輕裝一體化"的原則，大幅度清理了資產，集中力量發展核心業務。公司出售徐州筑路機械廠和混凝土機械分公司的整體資產，剝離旋挖式鉆機、水平定向鉆等業務，同時公司確定裝載機、壓路機、攤鋪機、拌合站四大類產品為未來的發展方向。

　　公司的產品主要分為鏟運機械(裝載機)、壓實機械(壓路機)、路面機械(攤鋪機)以及其它產品。其中鏟運機械和壓實機械占公司收入的80%以上，是公司的主導產品。

　　2005年以來，工程機械行業產能進一步擴大，公司面臨的競爭趨于白熱化。與柳工等公司相比，公司裝載機業務沒有明顯的競爭優勢，目前開工率不高；公司的壓路機和攤鋪機在國內市場占有率第一，但受宏觀調控影響較大，行業競爭十分激烈。

　　公司在"效益營銷、科學營銷、健康營銷"的全新理念指導下，在營銷工作進行了深層次的改革，一方面有利于擴大銷售，另一方面加強銷售管理，提高公司的銷售質量。

　　總體上看，我們認為，公司目前還處于整改的初期階段，外資并購的結果尚無定論，未來外資對徐工機械的整合仍有較大的不確定性，公司自身的資產整合和人員調整剛剛開始。公司盈利能力方面，2006年公司的經營情況躍然有所好轉，但業績的大幅增長在近一兩年內難以見到。因此我們暫不給予投資評級。

　　一、外資并購增加了公司未來發展的不確定性

　　2006年10月凱雷與徐工集團、徐工機械三方修訂了《股權買賣及股本認購協議》，將凱雷持股比例由原先的85%降至50%，收購金額則從3.7億美元減少到約18億人民幣，折合2.25億美元。目前修改后的協議正在等待國家相關部委的批準。

　　按新的協議，徐工機械董事會達到10名左右，董事長由徐工任命，雙方委任董事數相同。另外新方案還對部分條款進行了修訂。

　　此次修改協議是在社會各界的高度關注下，充分考慮了政府管理部門的意見后徐工集團與外方在深入溝通的情況下達成的一致，因此方案獲批的可能性有所提高，但在時間上和一些具體問題方面可能仍存在不確定性。

　　根據徐工與凱雷的協議中，如果收購成功，凱雷將在保持公司穩定和保留公司品牌的基礎上，幫助公司在技術和產品方面升級，公司管理水平和經營效率，以及幫助公司開拓國際市場。但由于目前并購方案還沒有獲得批準，凱雷的規劃和具體方案目前還難以了解。

　　在凱雷的退出方式上，公司與凱雷簽訂了嚴密的限制性條款，使凱雷無法在未來向境外產業投資者直接或間接地出售合資公司股權。因此我們認為，推動徐工機械上市將成為凱雷最理想的，可能也是唯一的選擇。無論是境外上市還是在國內上市，對徐工科技在集團和資本市場上的定位都將產生重大的影響，對徐工科技股權如何處理可能會成為焦點問題之一。

　　同時協議中包括"毒丸計劃",即當凱雷以公開發行

　　我們認為，凱雷作為戰略投資者，對徐工機械的并購、整合、提升價值、退出，將是一個長期的過程，預計時間將不少于3-5年。對于這一進程中的各種有利因素和可能的風險，我們有必要保持冷靜的觀察。

　　二、股東情況

　　公司實際控制人徐工集團是中國最大的工程機械集團，2004年中國500強企業154位，居工程機械行業首位，擁有壓路機、汽車起重機、裝載機、混凝土攤鋪機等全系列工程機械產品。徐工集團2003年-2005年主要經營數據如下：

　　公司的直接控股股東徐工機械擁有徐工集團主要的經營性資產，在國內工程機械行業占據著重要的位置，在全行業140個左右的產品類別中，徐工機械的覆蓋率達到50%，并在其中20多個產品市場中占據行業的前三名。

　　近兩年來，雖然徐工科技經營的裝載機和壓路機等產品面臨一定的經營困難，但徐工機械下屬的另一塊重要資產，生產起重機的徐工重型機械廠呈現出良好的發展態勢，重型廠已經成為徐工機械的"頂梁柱"，貢獻總收入的80%以上。

　　三、公司的整合重組已經開始，業績大幅增長尚需時日

　　1、資產整合方面

　　在徐工機械與凱雷投資簽署了收購協議后，公司按照"瘦身輕裝一體化"的原則，大幅度清理了資產，集中力量發展核心業務。公司出售徐州筑路機械廠和混凝土機械分公司的整體資產，同時剝離旋挖式鉆機、水平定向鉆、平地機、路拌機、穩定土場拌站、液壓附件(軟管總成、硬管總成)、銑刨機、稀漿封層機業務。同時公司確定裝載機、壓路機、攤鋪機、拌合站四大類產品為未來的發展方向。

　　通過此次調整，公司為實現"瘦身輕裝一體化"奠定了基礎，有利于集中人力、物力、財力，提升產品的科技含量，提高產品的可靠性，增強公司產品的市場

　　在此基礎上，為發揮現有土地資源效益，改善資產狀況，整合制造資源，公司將整體搬遷筑路機械分公司到金山橋開發區，新廠區建成后，公司壓路機、攤鋪機、拌和站的生產能力將得到明顯的提升。

　　2、生產經營方面

　　目前公司的產品主要分為鏟運機械(裝載機)、壓實機械(壓路機)、路面機械(攤鋪機)以及其它產品。其中鏟運機械和壓實機械占公司收入的80%以上，是公司的主導產品。

　　2005年以來，工程機械行業產能進一步擴大，公司面臨的競爭趨于白熱化。

　　裝載機行業目前已有130家生產企業，產能已近20萬臺，其中龍頭企業柳工等裝載機年產能力都已突破2萬臺。公司的生產能力超過1萬臺，市場有率將近10%，不過公司目前的產能利用率不高。以2005年的行業數據看，公司處于行業第5的水平，銷量為8000多臺。

　　近兩年來，裝載機行業增長較快，柳工、龍工等發展勢頭較好，充分享受了行業的增長，其中柳工由于自身配套能力較強，以及品牌優勢明顯，在收入增長及盈利能力提升方面取得了明顯的進展。

　　壓路機行業本身容量較小，全行業生產能力為2萬臺左右，由于市場需求有限，競爭十分激烈，公司的生產能為7000臺，處于行業第一的水平，但目前的產能利用率僅為50%左右。壓路機行業受宏觀調控的影響較大，近年來形成明顯的供大于求，導致公司產品的毛利率出現一定程度的下降。

　　攤鋪機行業受宏觀調控影響也很大，近兩年供大于求的矛盾非常突出。公司在攤鋪機行業處于龍頭地位，市場占有率第一。公司攤鋪機的盈利能力較強，毛利率達到20%以上，但由于占公司收入的比重不高，因此目前對公司盈利能力的影響有限。

　　3、市場營銷方面

　　公司在"效益營銷、科學營銷、健康營銷"的全新理念指導下，在營銷工作進行了深層次的改革，一方面有利于擴大銷售，另一方面加強銷售管理，提高公司的銷售質量。

　　一是推行額度管理，防范資金風險。公司根據經銷商的信用等級給予其相應的資產周轉占用額度，并且根據經銷商的經營狀況，動態調整額度，規范寄售車、應收帳款的占用，防范公司資產風險。二是加強高新產品的銷售。營銷公司成立了高新產品部，專門負責高新產品的銷售和售后服務。三是規范整合經銷商隊伍，堅持發展有實力、有誠信、有思路、有潛力的經銷商。

　　上述營銷方式的改革，主要是根據市場及客戶需求的變化，以及同行業營銷方式的不斷進步而進行的。同時，這些改革也是公司為進入新的發展時期所做的基礎工作。

　　4、產品研發與技術

　　近兩年來，公司實施了新的技術發展戰略，增強公司持續發展的潛力。公司通過裝載機定軸式變速箱、GPS車載終端裝置、LQC系列瀝青拌合站振動篩和控制系統等關鍵技術、關鍵零部件的自主開發，積極推進技術中心平臺建設。通過上述一系列的措施，公司的技術研發基礎得到了進一步加強，為產品的不斷升級和公司的持續發展注入了持續的動力。

　　四、投資評級

　　總體上看，我們認為，公司目前還處于整改的初期階段，外資并購的結果尚無定論，未來外資對徐工機械的整合仍有較大的不確定性，公司自身的資產整合和人員調整剛剛開始。公司盈利能力方面，2006年公司的經營情況躍然有所好轉，但業績的大幅增長在近一兩年內難以見到。因此我們暫不給予投資評級。