周希增 中信證券

　　投資要點(diǎn)

　　預(yù)計(jì)公司06年、07年和08年每股收益分別為0.35元、0.50元和0.60元，給予公司7元的目標(biāo)價(jià)和“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　公司發(fā)行了32億的分離交易可轉(zhuǎn)換債，募集資金主要用于收購集團(tuán)冷軋廠、建設(shè)白馬鐵礦等。

　　冷軋廠將新增130萬噸冷軋產(chǎn)量，增加凈利潤2～3億元，將增強(qiáng)公司的盈利能力；白馬鐵礦將降低公司的生產(chǎn)成本，保障公司的長期發(fā)展。

　　公司是中國最主要的重軌生產(chǎn)廠家，也是世界上品種、規(guī)格最齊全，生產(chǎn)能力最大的重軌生產(chǎn)廠之一。公司重軌占據(jù)了1/3強(qiáng)的國內(nèi)市場(chǎng)。“十一五”期間的鐵路大發(fā)展將大大增加重軌的需求，給公司重軌業(yè)務(wù)帶來廣闊的發(fā)展前景。

　　含釩合金鋼具有強(qiáng)度高、韌性好、抗疲勞、抗震性能好等優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)還具有良好的焊接性能以及耐腐蝕性。公司所在的攀西地區(qū)釩、鈦資源儲(chǔ)量分別占全國的62.5%和90.54%。公司是世界第三、國內(nèi)最大的釩制品生產(chǎn)商。

　　未來存在攀鋼集團(tuán)向公司注入攀成鋼的可能，從而實(shí)現(xiàn)攀鋼集團(tuán)普碳鋼業(yè)務(wù)的整體上市。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注釩產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)及白馬礦的投產(chǎn)情況。

　　盈利預(yù)測(cè)

　　公司2006年主要產(chǎn)品產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)增長，其中生鐵產(chǎn)量達(dá)到540萬噸，增產(chǎn)100萬噸，鋼產(chǎn)量73萬噸，增長50萬噸，重軌產(chǎn)量130萬噸，熱軋板卷產(chǎn)量為265萬噸。目前公司具備了600萬噸鐵，650萬噸鋼的生產(chǎn)能力。

　　預(yù)計(jì)公司2006年每股收益為0.35元。

　　2007年公司預(yù)計(jì)生產(chǎn)鐵560萬噸，鋼500萬噸，2007年公司主要盈利增長點(diǎn)：此次公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)換債募集資金收購集團(tuán)的冷軋、改造軌梁廠、建設(shè)白馬鐵礦。其中冷軋板將增加120萬噸，盡管去年受到鋅價(jià)上漲影響，此產(chǎn)品盈利不高，但是我們認(rèn)為此塊業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)利潤1.5～4億元。

　　同時(shí)軌梁廠改造之后，2007年產(chǎn)量有望增長40萬噸，且主要為重軌產(chǎn)品，這將有利于公司利潤提升。

　　白馬鐵礦由于剛投產(chǎn)，今年有望生產(chǎn)鐵精礦100萬噸，2007年暫不貢獻(xiàn)利潤。

　　公司原有的釩業(yè)務(wù)、重軌、熱軋板繼續(xù)保持穩(wěn)定增長態(tài)勢(shì)。而且釩產(chǎn)品毛利有上升趨勢(shì)。

　　預(yù)計(jì)2007年每股收益有望達(dá)到0.45～0.50元。

　　2008年隨著公司白馬鐵礦的達(dá)產(chǎn)和公司冷軋、重軌、熱軋改造項(xiàng)目的投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)，公司效益有望繼續(xù)增長。

　　公司目前計(jì)劃實(shí)施的熱軋改造項(xiàng)目將使公司熱軋板產(chǎn)量從目前的260萬噸增加到350萬噸，同時(shí)產(chǎn)品的質(zhì)量和附加價(jià)值也有提高。

　　因此公司2008年盈利有望大幅度增長。

　　具有特色的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)公司地處釩鈦磁鐵礦資源豐富的攀西地區(qū)，資源優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)明顯，是中國西部最大的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)、最大的熱軋板卷生產(chǎn)基地，中國最大、世界第三的釩制品生產(chǎn)基地，中國最大、品種最全的鋼軌生產(chǎn)基地。公司的主要產(chǎn)品包括重軌、型材、熱軋板和釩產(chǎn)品，收購冷軋廠后，還將增加冷軋產(chǎn)品。

　　釩——公司的特色產(chǎn)品釩是一種重要的戰(zhàn)略資源，被廣泛應(yīng)用于鋼鐵、航天、化工、新型能源等領(lǐng)域。從世界范圍來看，釩在鋼鐵工業(yè)中的消費(fèi)量占其總量的85%。國內(nèi)釩的消費(fèi)量有90%用于鋼鐵工業(yè)，其余用于催化劑、鈦釩合金、顏料等領(lǐng)域。我國是世界上主要的產(chǎn)釩大國，我國的釩資源主要集中于釩鈦磁鐵礦中，分布在四川攀西地區(qū)和河北承德地區(qū)，尤其是攀西地區(qū)。該地區(qū)蘊(yùn)藏著釩鈦磁鐵礦資源近100億噸，其中釩資源儲(chǔ)量1,580萬噸、鈦資源儲(chǔ)量8.7億噸，分別占世界儲(chǔ)量的11.6%和35.17%，占中國儲(chǔ)量的62.5%和90.54%。

　　含釩合金鋼具有強(qiáng)度高、韌性好、抗疲勞、抗震性能好等優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)還具有良好的焊接性能以及耐腐蝕性。實(shí)踐證明，在結(jié)構(gòu)鋼中加入0.1%的釩，可以提高強(qiáng)度10%～20%，減輕結(jié)構(gòu)重量15～25%，降低成本8～10%，加入微量的釩可以顯著節(jié)約鋼材使用量，因而成為高效節(jié)能型鋼材得到大力發(fā)展。目前，我國的釩消耗強(qiáng)度僅為20～25kg/1000t鋼，與發(fā)達(dá)國家50kg/1000t鋼相比，還有很大差距，僅滿足鋼鐵工業(yè)的消耗一項(xiàng)，釩產(chǎn)品每年的需求增長在30%以上，市場(chǎng)前景十分廣闊。

　　公司是世界第三大釩制品生產(chǎn)商，主要有釩渣、三氧化二釩、五氧化二釩、高釩鐵、中釩鐵、釩氮合金、多釩酸銨和偏釩酸銨等系列產(chǎn)品。憑借對(duì)釩資源的壟斷性，公司在釩的提取和制作方面擁有世界頂尖的技術(shù)，釩制品在國內(nèi)市場(chǎng)占有率高達(dá)80%，國際市場(chǎng)15%。

　　重軌——鐵路大發(fā)展帶來的廣闊前景

　　“十一五”期間，我國鐵路建設(shè)總投資將達(dá)12,500億元，比“十五”期間增加357%，將建設(shè)新線19,800公里；從建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)上看，將新開客運(yùn)專線項(xiàng)目28個(gè)，共計(jì)9,800公里，時(shí)速在300公里以上的有5,457公里，優(yōu)質(zhì)鋼軌將面臨著廣闊的市場(chǎng)前景。

　　根據(jù)2004年1月國務(wù)院審議通過的《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，我國鐵路將大規(guī)模進(jìn)行客運(yùn)專線和其他新線建設(shè)。計(jì)劃到2020年，我國將建設(shè)鐵路客運(yùn)專線1.2萬公里，建設(shè)客貨共新線1.6萬公里，既有線增建1.3萬公里，鐵路營業(yè)里程將達(dá)到10萬公里。按照規(guī)劃，未來的10-15年是我國鐵路大建設(shè)、大發(fā)展時(shí)期。從2006年到2010年，鐵路建設(shè)投資可望達(dá)1.25萬億元。2006年，鐵路建設(shè)計(jì)劃投資1600億元(04年、05年為800多億元)，計(jì)劃新開工項(xiàng)目87個(gè)，續(xù)建項(xiàng)目38個(gè)，收尾消號(hào)項(xiàng)目38個(gè)。新線鋪軌376公里，投產(chǎn)1436公里；復(fù)線鋪軌1028公里，投產(chǎn)1214公里；電氣化鐵路投產(chǎn)3860公里。

　　重型鋼軌技術(shù)含量高，質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)要求嚴(yán)格，國內(nèi)生產(chǎn)廠家主要有三家，分別是攀鋼、鞍鋼、包鋼。公司是中國最主要的重軌生產(chǎn)廠家，也是世界上品種、規(guī)格最齊全，生產(chǎn)能力最大的重軌生產(chǎn)廠之一。重軌一向是公司的“拳頭”產(chǎn)品，占據(jù)了1/3強(qiáng)的國內(nèi)市場(chǎng)。高速鐵路用鋼軌和在線余熱淬火軌的國內(nèi)市場(chǎng)占有率分別達(dá)到60%和100%。

　　公司已形成單重從37.2Kg/m到75Kg/m，強(qiáng)度級(jí)別從880Mpa到1300Mpa的系列重軌產(chǎn)品以及各種道岔軌產(chǎn)品，產(chǎn)品具有強(qiáng)度高、耐磨性好等特點(diǎn)。尤其是公司生產(chǎn)的含釩重軌，強(qiáng)度高、耐磨損、使用壽命長。公司是國內(nèi)唯一擁有離線及在線熱處理技術(shù)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的重軌生產(chǎn)廠家，生產(chǎn)技術(shù)以及產(chǎn)品質(zhì)量上一直處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。公司開發(fā)的高速鐵路鋼軌技術(shù)填補(bǔ)了國內(nèi)空白，結(jié)束了我國不能生產(chǎn)高速鐵路鋼軌的歷史，我國由此跨入了世界上僅有的幾家能夠生產(chǎn)高速鐵路鋼軌的國家行列。

　　投資規(guī)模的加大，鐵路建設(shè)里程的增加，對(duì)鋼軌的需求將大大增加。新鋼釩的鋼軌將在我國鐵路建設(shè)、鐵路發(fā)展中挑起重?fù)?dān)。

　　資產(chǎn)收購提升公司競(jìng)爭力

　　公司發(fā)行了32億元的分離交易可轉(zhuǎn)換債，扣除發(fā)行費(fèi)用后，募集資金約31億元；如果發(fā)行的8億份認(rèn)股權(quán)證2年內(nèi)全部行權(quán)，還可募集約32億的資金。募集資金主要用于收購攀鋼有限冷軋廠、建設(shè)白馬鐵礦一期工程等。

　　冷軋線提升公司盈利能力冷軋廠產(chǎn)品主要為普通冷軋板卷、熱鍍鋅板卷、熱鍍鋅鋁板卷三大類。特別是2#熱鍍鋅-鋁生產(chǎn)線，可以生產(chǎn)目前國際國內(nèi)市場(chǎng)緊缺的具有高附加值的鋅鋁合金Galfan和鋁鋅合金Galvalume及EDDQ級(jí)鋼種等。

　　由于公司冷軋產(chǎn)品的寬度較窄，產(chǎn)品主要定位于家電行業(yè)(空調(diào)、洗衣機(jī)、電風(fēng)扇、微波爐、冰箱等)、

　　收購冷軋廠，將公司的產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸，優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高了產(chǎn)品附加值，同時(shí)大大降低了關(guān)聯(lián)交易的數(shù)量和比例。模擬收購冷軋廠，05年和06年將分別帶來2.4億和2.1億的凈利潤。

　　白馬礦降低公司成本、保障公司長期發(fā)展白馬鐵礦位于四川省攀枝花市米易縣，與成昆鐵路和108國道相通，交通便利。白馬鐵礦一直被列為新鋼釩的后備接替礦山。

　　白馬鐵礦具有儲(chǔ)量大、埋藏淺、交通便利、礦石易磨易選、可采用先進(jìn)的采選工藝和設(shè)備等多項(xiàng)優(yōu)良的開發(fā)條件。白馬釩鈦鐵精礦品質(zhì)優(yōu)良、含鐵品位高，同時(shí)具有釩高、鈦低、粒度較細(xì)等優(yōu)點(diǎn)，在與攀枝花釩鈦鐵精礦搭配使用時(shí)，鐵產(chǎn)量將提高8%以上，焦比降低4%以上，鐵水含釩提高10%，如果單獨(dú)使用，鐵產(chǎn)量將提高5%以上，焦比降低7%以上，鐵水含釩提高30%。白馬釩鈦鐵精礦無論是單獨(dú)使用還是與攀枝花釩鈦鐵精礦搭配使用時(shí)，均可以優(yōu)化高爐爐料結(jié)構(gòu)，節(jié)焦增產(chǎn)，提高公司綜合經(jīng)濟(jì)效益。

　　白馬鐵礦為特大型露天礦，及及坪和田家村兩礦段共有礦石探明儲(chǔ)量超過11億噸，礦山建設(shè)規(guī)模可達(dá)年產(chǎn)原礦1,500萬噸，分一、二期開采。一期開采及及坪礦段，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)原礦650萬噸，年產(chǎn)鐵精礦233萬噸。白馬鐵礦二期建設(shè)后，擬達(dá)到原礦1500萬噸，鐵精粉510萬噸的生產(chǎn)規(guī)模。

　　目前，公司向朱家包包和蘭尖兩個(gè)鐵礦山采購礦石。經(jīng)過三十多年的開采，隨著可開采礦量的減少，朱家包包和蘭尖鐵礦礦山即將面臨逐漸減產(chǎn)的局面。

　　白馬鐵礦是西南地區(qū)唯一可以滿足新鋼釩未來礦石需求的鐵礦資源。白馬鐵礦，為新鋼釩可持續(xù)發(fā)展提供重要資源保證。

　　新鋼釩所需礦石主要通過向礦業(yè)公司及攀枝花周邊地區(qū)采購，另有部分依賴進(jìn)口。粗略估算，公司目前釩鈦鐵精礦采購的平均價(jià)格為360元/噸左右。投資建設(shè)白馬鐵礦一期工程將年產(chǎn)品位57%的鐵精礦233萬噸，不考慮稅金、運(yùn)費(fèi)及其它因素，白馬鐵礦生產(chǎn)鐵精礦石成本約在200～260元/噸，每噸將節(jié)約礦石采購成本約100～160元。

　　同時(shí)，我們也應(yīng)該看到，鐵礦的投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)是一個(gè)漫長的過程。雖然07年白馬鐵礦已經(jīng)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將生產(chǎn)鐵精粉80～100萬噸，但07年不會(huì)實(shí)現(xiàn)盈利；預(yù)計(jì)08年一期工程全部完工后，白馬鐵礦才會(huì)實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)效益。尤其是二期工程實(shí)施并完工后，將大幅降低公司

　　未來可能收購攀成鋼攀鋼

　　集團(tuán)旗下的攀鋼集團(tuán)成都鋼鐵有限公司(簡稱攀成鋼)生產(chǎn)規(guī)模為200萬噸鋼材，其中無縫管100萬噸，06年利潤總額近5億，盈利能力較強(qiáng)。攀成鋼擬在成都新建年產(chǎn)40萬噸冷軋卷板的冷軋工程，其中熱鍍鋅卷30萬噸，該工程已經(jīng)進(jìn)入廠房基礎(chǔ)施工階段。

　　由于廠區(qū)面積的限制，新鋼釩本部的鋼鐵規(guī)模幾乎飽和，公司要進(jìn)一步發(fā)展必須向外擴(kuò)張。我們認(rèn)為，為了新鋼釩的不斷發(fā)展以及避免普碳鋼領(lǐng)域的同業(yè)競(jìng)爭，攀鋼集團(tuán)會(huì)允許新鋼釩收購集團(tuán)中剩下的普碳鋼資產(chǎn)——攀成鋼，從而實(shí)現(xiàn)攀鋼集團(tuán)普碳鋼的整體上市。