謝瑩瀅 中信建投

　　鐵龍物流是唯一一家擁有鐵路特種集裝箱運(yùn)輸市場準(zhǔn)入許可的公司，鐵路集裝箱市場廣闊的增長前景賦予公司良好的成長預(yù)期。我國的鐵路集裝箱運(yùn)輸受鐵路運(yùn)力以及行業(yè)體制影響，長期滯后于物流運(yùn)輸?shù)陌l(fā)展，鐵路行業(yè)的跨越式發(fā)展給鐵路集運(yùn)帶來歷史性機(jī)遇。根據(jù)鐵路十一五規(guī)劃，中鐵集裝箱未來四年的年均增長目標(biāo)是33.4%，特種箱憑借低基數(shù)及專業(yè)化優(yōu)勢預(yù)計(jì)將獲得更快增長。

　　通過調(diào)研，我們認(rèn)為可以比較清晰的勾勒出一幅公司盈利路線圖。公司06年盈利增長主要來自特箱業(yè)務(wù)以及沙鲅支線的收購，預(yù)計(jì)增長50%以上。房地產(chǎn)項(xiàng)目“動力院景”的結(jié)算期在07、08年，受此影響，公司07年的盈利增長預(yù)計(jì)也將在50%以上。沙鲅支線擴(kuò)能改造預(yù)計(jì)在08年完工，運(yùn)力翻番，帶動公司08年的盈利增長，增長幅度取決于房地產(chǎn)項(xiàng)目的結(jié)算年度。

　　不計(jì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利，年均業(yè)績增長31.3%。假設(shè)動力院景項(xiàng)目07年結(jié)算13萬平米、08年結(jié)算10萬平米，則06-08年EPS預(yù)計(jì)為0.29元、0.47元、0.54元。不計(jì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利，鐵路相關(guān)業(yè)務(wù)盈利對應(yīng)的06-08年的EPS為0.29元、0.33元、0.43元，年均增長31.3%。

　　業(yè)務(wù)分散影響公司估值。鐵龍與其他鐵路運(yùn)輸上市公司相比，特點(diǎn)是規(guī)模小、成長快、以及業(yè)務(wù)分散。最具成長性的特箱業(yè)務(wù)僅占到公司利潤的1/3，也就是說就算特箱業(yè)務(wù)增長3倍，整體卻只能增長1倍。這樣的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)對公司的估值是不利的。我們用分部加總的方法計(jì)算出公司的合理股價(jià)為9.39，目前價(jià)位處于合理區(qū)間。

　　股價(jià)上漲有待線下業(yè)務(wù)進(jìn)展以及進(jìn)一步收購的確認(rèn)。鐵龍目前有兩種方法可以提升估值水平，一是開發(fā)線下業(yè)務(wù)使其成為新的盈利增長來源，二是收購新的成長性資產(chǎn)。前者需要一個(gè)市場進(jìn)入和培育的過程，后者需要找到可能的資產(chǎn)，公司目前正在做這兩方面的探索。從長期看，基于鐵路集裝箱運(yùn)輸行業(yè)的良好前景，以及對公司持續(xù)資產(chǎn)收購的預(yù)期，我們給與公司“謹(jǐn)慎增持”的建議。

　　調(diào)研結(jié)論

　　通過調(diào)研我們認(rèn)為可以比較清晰的勾勒出一幅公司盈利路線圖。

　　公司06年盈利增長主要來自特箱業(yè)務(wù)以及沙鲅支線的收購，預(yù)計(jì)增長50%。房地產(chǎn)項(xiàng)目“動力院景”的結(jié)算期在07、08年，受此影響，公司07年的盈利增長預(yù)計(jì)將在50%以上。沙鲅支線擴(kuò)能改造預(yù)計(jì)在08年完工，運(yùn)力翻番，帶動公司08年的盈利增長，增長幅度取決于房地產(chǎn)項(xiàng)目的結(jié)算年度。因此，在未來三年這樣一個(gè)較短的期限內(nèi)，公司的盈利保持30%以上增長是比較確定的。

　　公司問題在于業(yè)務(wù)分散，最具成長性的特箱業(yè)務(wù)僅占到利潤的1/3，而其它業(yè)務(wù)如客運(yùn)基本沒有成長性，貨運(yùn)成長性稍好，這對公司的估值不利。

　　從長期來看，公司的戰(zhàn)略性優(yōu)勢在于占據(jù)鐵路特種箱業(yè)務(wù)準(zhǔn)入資格這塊壟斷性政府資源，未來有望通過持續(xù)收購壯大資產(chǎn)以及業(yè)務(wù)規(guī)模；另外，公司在線下業(yè)務(wù)方面的投入或?qū)�帶來新的盈利增長。

　　公司簡介

　　中鐵集裝箱在

　　2004年底，中鐵集裝箱通過受讓鐵龍?jiān)�第一、第二大股東的股權(quán)，成為鐵龍第一大股東。

　　2006年3月，鐵龍以3.96億元收購中鐵集裝箱的特種集裝箱資產(chǎn)及業(yè)務(wù)，正式介入鐵路特種集裝箱物流市場，并成為唯一一家擁有鐵路特種集裝箱運(yùn)輸市場準(zhǔn)入許可的公司。

　　鐵龍的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1所示，鐵道部間接持有公司33%的股權(quán)，其中，中鐵集裝箱為公司第一大股東，持股比例為17%。

　　中鐵集裝箱在“十一五”期間投資預(yù)算達(dá)到300億元，除了與新創(chuàng)建等公司合資建設(shè)18個(gè)集裝箱中心站以外，還要建設(shè)40個(gè)專辦站、100個(gè)代辦站，以及采購大量集裝箱和車輛，資金需求十分迫切。

　　鐵龍作為中鐵集裝箱旗下唯一的上市公司，是中鐵集在資本市場上的融資平臺，大股東會給與公司擴(kuò)張所需的資源支持。

　　主營業(yè)務(wù)多樣化，特箱業(yè)務(wù)是未來的發(fā)展重點(diǎn)鐵龍的主營業(yè)務(wù)比較分散，與鐵路相關(guān)的有鐵路特種集裝箱業(yè)務(wù)、鐵路貨運(yùn)臨港物流業(yè)務(wù)、以及客運(yùn)業(yè)務(wù)，除此之外還從事有房地產(chǎn)開發(fā)、混凝土生產(chǎn)以及酒店經(jīng)營、出租車租賃等業(yè)務(wù)，各部分業(yè)務(wù)對收入和利潤的貢獻(xiàn)如圖2所示。

　　鐵路特種集裝箱業(yè)務(wù)是06年新收購的，目前雖然只占到公司業(yè)務(wù)的三分之一左右，但最具成長性，是公司戰(zhàn)略發(fā)展重點(diǎn)。

　　鐵路貨運(yùn)及臨港物流業(yè)務(wù)是指公司在營口市沙鲅鐵路支線上從事的鐵路運(yùn)輸及相關(guān)延伸業(yè)務(wù)。沙鲅支線是營口港唯一的一條鐵路疏港通道，業(yè)務(wù)開展依賴于營口港吞吐量的增長。營口港近三年的吞吐量年均增長在20%以上，但是沙鲅支線05年以來受運(yùn)力飽和制約，業(yè)務(wù)量停滯不前。公司在2005年9月對沙鲅支線實(shí)施收購，由租賃經(jīng)營變?yōu)楠?dú)立承運(yùn)人，并計(jì)劃在07年完成沙鲅支線的擴(kuò)能改造，運(yùn)力由目前的2500萬噸提升至5000萬噸，預(yù)計(jì)這塊業(yè)務(wù)在08年會有較大的恢復(fù)性增長，之后會跟隨營口港業(yè)務(wù)量穩(wěn)步增長。

　　鐵路客運(yùn)業(yè)務(wù)是指公司與沈陽鐵路局合作經(jīng)營的大連至北京、上海、沈陽、牡丹江、大慶線路，以及公司租賃給沈鐵的66輛客車(590輛25T，7輛25Z)。這兩塊業(yè)務(wù)由于毛利率高，目前對公司的利潤貢獻(xiàn)相對較大，但是未來成長性不足，不是公司發(fā)展重點(diǎn)。預(yù)計(jì)在協(xié)議期內(nèi)收入、利潤將保持穩(wěn)定，協(xié)議到期之后(分別為2014年和2021年)續(xù)約的可能性較小。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要是指目前正在開發(fā)的“動力院景”住宅項(xiàng)目，計(jì)劃總投資10.6億元，建筑面積28.8萬平米。該項(xiàng)目分三期建設(shè)，分別在07、08年交房，目前銷售狀況良好，一期已售完、均價(jià)4700元/平米，二期正在預(yù)售，均價(jià)5100元/平米。該項(xiàng)目的銷售所得將在07、08年計(jì)入收入，利潤可觀，對公司07、08年的業(yè)績形成有益的支撐。

　　混凝土生產(chǎn)業(yè)務(wù)目前主要供應(yīng)公司的房地產(chǎn)項(xiàng)目，基本無利潤，其他酒店、出租車租賃等業(yè)務(wù)是公司以前作為鐵道部的多經(jīng)企業(yè)遺留下來的業(yè)務(wù)，對凈利潤影響不大，這些業(yè)務(wù)均不是未來的投資方向。

　　特箱業(yè)務(wù)前景廣闊

　　公司的特箱業(yè)務(wù)有兩部分收入來源，一部分是線上收入，來自收取的特種集裝箱使用費(fèi)，這部分收入通過鐵道部清算系統(tǒng)進(jìn)行分配，其中有20%要支付給中鐵集作為服務(wù)費(fèi)用。另一部分來自線下延伸物流服務(wù)，包括為客戶提供集裝箱裝卸、倉儲、多式聯(lián)運(yùn)等全程物流服務(wù)，這部分業(yè)務(wù)目前開展的規(guī)模還很小，是鐵龍未來工作的重點(diǎn)。

　　我國鐵路集裝箱運(yùn)輸基數(shù)低、潛力大首先，我國鐵路集裝箱運(yùn)輸發(fā)展滯后，與發(fā)達(dá)國家相比集裝箱運(yùn)輸占整個(gè)鐵路運(yùn)輸?shù)谋壤龂?yán)重偏小。

　　圖3是2005年中美兩國的鐵路運(yùn)輸數(shù)據(jù)，美國鐵路集裝箱運(yùn)輸量占鐵路總貨運(yùn)量的比例為38%，而中國只有7%。2000年以來美國鐵路集裝箱運(yùn)量年均增長6%，而中國在2000-2005年間年均增長僅為3%，有些年份甚至是負(fù)增長。與美國相比，中國的鐵路集裝箱運(yùn)輸不僅基數(shù)低，而且增長慢，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展和外貿(mào)增長速度嚴(yán)重不匹配。“十一五”期間鐵路特種集裝箱運(yùn)量預(yù)計(jì)年均增長33.4%“十一五”期間鐵路行業(yè)要實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，鐵路運(yùn)力提升為鐵路集裝箱運(yùn)輸開展創(chuàng)造了條件。因?yàn)榧�裝箱貨主要求快速、準(zhǔn)時(shí)，客觀上要求鐵路線路有較大的能力儲備做后盾。

　　根據(jù)鐵道部的“十一五”規(guī)劃，到2010年，鐵路集裝箱發(fā)送量要達(dá)到1000萬TEU，而根據(jù)中鐵集的預(yù)測，2006年的集裝箱運(yùn)量僅有315萬TEU，這就意味著2006-2010年間鐵路集裝箱運(yùn)輸年均復(fù)合增長33.4%。

　　特箱部分的增長應(yīng)該更快，根據(jù)2002年以來的數(shù)據(jù)(圖4)，特箱運(yùn)量占總運(yùn)量的比例是逐年上升的。特種箱即專用集裝箱，隨著社會物流向?qū)�業(yè)化方向發(fā)展，未來特種箱比例將進(jìn)一步提升，極端一點(diǎn)考慮，隨著專業(yè)運(yùn)輸?shù)募?xì)化，未來所有集裝箱都有可能是專用集裝箱。

　　我們在此不妨保守假設(shè)特箱比例維持在2006年12.7%的水平，則鐵路特種集裝箱的運(yùn)輸在2006-2010年間同樣可以達(dá)到33.4%的年均增長速度。

　　線下物流業(yè)務(wù)的開展是公司持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵

　　由于運(yùn)力不足以及體制原因，我國鐵路行業(yè)的服務(wù)意識一直比較欠缺，鐵路物流服務(wù)業(yè)目前還處于起步階段。集裝箱運(yùn)輸?shù)木�下物流業(yè)務(wù)也很分散，且存在不正當(dāng)競爭。鐵龍由于剛進(jìn)入鐵路特種箱運(yùn)營，目前線下物流業(yè)務(wù)比例只占到特箱業(yè)務(wù)的10%左右，相當(dāng)于尚未開發(fā)，未來拓展空間很大，是另一利潤來源。

　　目前鐵龍?jiān)谔叵錁I(yè)務(wù)方面的盈利來源主要來自壟斷性的特箱使用費(fèi)收入，隨著鐵路改制深入，公司要想獲得更大的發(fā)展以及可持續(xù)的成長，必須培育起自己的核心競爭力。公司作為鐵路特種集裝箱線上業(yè)務(wù)的壟斷經(jīng)營者，在開展線下業(yè)務(wù)時(shí)與其他物流公司相比具有明顯的資源優(yōu)勢。從經(jīng)營層面看，為客戶提供物流延伸服務(wù)和公司集裝箱業(yè)務(wù)量的增長是相互促進(jìn)的關(guān)系，也是公司提升自身競爭力的關(guān)鍵所在。

　　盈利預(yù)測

　　1、06年公司投資近1億元購置了2000余只新箱，在三、四季度陸續(xù)投入使用，我們預(yù)計(jì)07、08年也將保持這樣的投資幅度，預(yù)計(jì)特箱業(yè)務(wù)收入07、08年保持30%的增長，隨著線下物流業(yè)務(wù)的開展，毛利率每年提高1%；2、公司的貨運(yùn)及臨港物流業(yè)務(wù)由于在05年四季度實(shí)施了收購，06年收入接近翻番，但由于運(yùn)力飽和，預(yù)計(jì)07年僅能通過線下業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)5%的增長。沙鲅支線擴(kuò)能改造正在立項(xiàng)，預(yù)計(jì)投資規(guī)模3億元，假設(shè)07年內(nèi)完成改造，08年運(yùn)力釋放后預(yù)計(jì)將增長50%，毛利率水平保持不變；3、客運(yùn)業(yè)務(wù)06年增長約為5%，預(yù)計(jì)07、08年保持3%的增長，毛利率水平保持不變；4、房地產(chǎn)“動力院景”項(xiàng)目均價(jià)保守預(yù)計(jì)在5000元/平米，假設(shè)銷售率為80%，即23萬平米，按照交房時(shí)間推測07年結(jié)算13萬平米，08年結(jié)算10萬平米，凈利率按15%計(jì)算，則07、08年分別增加EPS0.14元、0.11元；5、所得稅稅率保持在25%。

　　由此得到公司06-08年EPS 0.29元、0.47元、0.54元。如不考慮房地產(chǎn)項(xiàng)目，則鐵路相關(guān)業(yè)務(wù)盈利對應(yīng)的06-08年的EPS為0.29元、0.33元、0.43元，年均增長31.3%。

　　估值及投資建議

　　業(yè)務(wù)分散影響公司估值

　　鐵龍與其他鐵路運(yùn)輸上市公司相比，特點(diǎn)是規(guī)模小、成長快、以及業(yè)務(wù)分散。最具成長性的特箱業(yè)務(wù)僅占公司利潤的1/3左右，對公司估值有不利影響。由于公司的業(yè)務(wù)種類較多，且成長性各不相同，我們用分部加總的方法進(jìn)行估值。

　　鐵路特種集裝箱運(yùn)輸屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，未來五年預(yù)計(jì)保持30%以上的增長，我們給與其40倍PE。

　　貨運(yùn)及臨港物流屬于穩(wěn)定增長的業(yè)務(wù)，但是07年盈利受運(yùn)力飽和的制約，沒有真實(shí)反映運(yùn)輸需求，因此我們將其07年利潤上浮50%之后給與20倍PE。

　　客運(yùn)業(yè)務(wù)的合同期限分別至2014年和2021年，預(yù)計(jì)合同到期后續(xù)簽的可能性不大，因此在經(jīng)營期限內(nèi)現(xiàn)金流折現(xiàn)得到這部分的合理估值為12倍PE。

　　根據(jù)我們的預(yù)測，07年除房地產(chǎn)以外業(yè)務(wù)的EPS為0.33元，這三部分業(yè)務(wù)在中所占比重分別為36%、32%、32%，以上面的PE分部估值后加總可得，公司的鐵路相關(guān)業(yè)務(wù)每股價(jià)值9.13元。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后續(xù)發(fā)展不確定性較大，因此我們僅考慮動力院景項(xiàng)目。根據(jù)我們上面的預(yù)測，動力院景預(yù)計(jì)將使公司每股價(jià)值增厚0.26元，與上面的鐵路相關(guān)業(yè)務(wù)估值加總，得到公司每股價(jià)值9.39元。估值合理，股價(jià)上漲有待線下業(yè)務(wù)進(jìn)展以及進(jìn)一步收購的確認(rèn)鐵龍目前有兩種方法可以提升估值水平，一是開發(fā)線下業(yè)務(wù)使其成為新的盈利增長來源，二是收購新的成長性資產(chǎn)。前者需要一個(gè)市場進(jìn)入和培育的過程，后者需要找到可能的資產(chǎn)，公司目前正在做這兩方面的探索。從長期看，基于鐵路集裝箱運(yùn)輸行業(yè)的良好前景，以及對公司持續(xù)資產(chǎn)收購的預(yù)期，我們給與公司“謹(jǐn)慎增持”的建議。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　鐵路集裝箱運(yùn)輸由國鐵統(tǒng)一調(diào)度，受鐵路線路運(yùn)力、場站建設(shè)、車輛調(diào)度等多方面約束，在目前運(yùn)力緊張、場站建設(shè)落后的情況下，鐵路集裝箱運(yùn)輸能否實(shí)現(xiàn)高速增長存在一定不確定性。