中信證券

　　姚杰

　　投資要點：

　　公司2006年、2007年醫藥工業部分收入及凈利潤均保持個位數的增長。

　　醫藥商業部分從2006年起的合并報表，雖然給公司帶來收入70%左右的增長，但是對凈利潤的貢獻微乎其微。因此，對公司成長性的判斷仍集中于公司主要產品的增長情況。

　　復方丹參滴丸期望繼續保持平穩增長。復方丹參滴丸2005年銷售約8.3億元，2006年接近9億元，不到10%增長。2007年估計繼續保持這一增速。由于產品銷售終端掌握在自己手中，故2006年取消5%返點對公司產品銷售沒有影響。2007年復方丹參滴丸將增加適應城鄉板塊的新規格，以加大城鄉板塊的銷售。另外，該產品正在申請提價，最終結果尚難于預料。

　　養血清腦顆粒產品系列豐富，平穩增長。養血清腦顆粒2006年銷售額約1.7億元，與2005年相仿，沒有達到增長預期。2007年該產品會在2006年的基礎上平穩增長。2007年侵權事件結案，其負面影響將結束。

　　新劑型養血清腦微丸的上市會是對該產品系列的有益補充。

　　新藥審批繼續受SFDA政策影響，估計丹酚酸粉針批文最快要今年下半年獲得。

　　國家醫療政策改革中將受益。從北京市社區醫院招標結果看，公司的復方丹參滴丸、養血清腦顆粒和柴胡滴丸均獨家中標。隨著社區醫療的加強，天士力也將成為國家醫改的受益者之一。

　　預計2007年、2008年公司EPS分別為0.80元和0.87元，PE分別為28和26倍。我們認為，隨著國家醫改的深入，天士力的受益程度會加強，因此，存在我們將其業績向上修正的可能，因此，目前仍維持對其“增持”的投資評級。

　　公司2006年、2007年醫藥工業部分收入及凈利潤均保持個位數的增長。

　　醫藥商業部分從2006年起的合并報表，雖然給公司帶來收入70%左右的增長，但是對凈利潤的貢獻微乎其微。因此，對公司成長性的判斷仍集中于公司主要產品的增長情況。

　　復方丹參滴丸：平穩增長

　　復方丹參滴丸期望繼續保持平穩增長。復方丹參滴丸2005年銷售約8.3億元，2006年接近9億元，不到10%增長。2007年估計繼續保持這一增速。

　　目前，復方丹參滴丸醫院、OTC和城鄉板塊的銷售比例為40%、40%、20%。

　　2006年，復方丹參滴丸在反商業賄賂的大背景下仍保持穩定增長，主要得益于兩個方面：

　　一是公司于2006年上半年取消對經銷商5%的返點，相當于變相提高了產品的出廠價。由于復方丹參滴丸的終端市場主要是公司銷售人員維護，其市場需求比較剛性，故這一變相提價措施對產品的銷售沒有形成沖擊。

　　二是公司在銷售策略上從2006年初就根據行業形勢進行了調整，加大了城鄉板塊的銷售，故在反商業賄賂的大背景下，產品銷售受影響較小。2007年，該產品的平穩增長除了繼續加大城鄉推廣的銷售策略外，增長可能還體現在以下兩個方面：

　　一是復方丹參滴丸已獲得新的劑量60粒裝藥品批文，主要面向城鄉市場。

　　公司復方丹參滴丸目前包裝是150粒，零售單價23.7元。10元是城鄉市場容易接受的價格敏感位，故復方丹參滴丸60粒裝的零售單價在10元以下，城鄉市場更易接受。

　　二是從保護現代中藥知識產權、研發投入角度出發，復方丹參滴丸正在申請提價。漲幅將小于10%。從今年1月23日國家發改委對心腦血管藥的降價目錄中可知，天士力的復方丹參滴丸沒有被降價。目前，公司正在申請提價，成功的可能性尚難于預料。但如果成功，將有助于該產品銷售增長。

　　另外，復方丹參滴丸的FDA的II期臨床正在進行中，估計2007年底可能會有初步結果。

　　養血清腦顆粒：產品系列豐富，平穩增長

　　養血清腦顆粒2006年銷售額約1.7億元，與2005年相仿，沒有達到增長預期。2007年該產品會在2006年的基礎上平穩增長。

　　2006年有兩個因素對養血清腦顆粒增長產生負面影響：一是行業的反商業賄賂政策。二是東莞萬成制藥有限公司的侵權產品對天士力的養血清腦顆粒造成沖擊。

　　目前，侵權事件已經結案，因此，2007年這方面的負面影響將消除。另外，養血清腦顆粒的更新劑型養血清腦微丸已于2006年7月拿到新藥證書，從2007年開始逐漸投放市場。這一產品在口感上明顯優于養血清腦顆粒，是顆粒劑型的有益補充。由于養血清腦顆粒醫院和OTC市場的比例各占50%，故養血清腦微丸的市場也將從醫院市場開始做起。

　　其它產品保持穩定

　　其它產品如荊花胃康顆粒、水林佳、霍香正氣滴丸、穿心蓮內酯等的年銷售額穩定在2000-4000萬元間。

　　公司于2006年投資生物制藥公司，股權55%，主要產品亞單位流感疫苗進入臨床I期。我們樂觀估計該產品可能于2008年上市，具體進展需動態跟蹤。

　　新藥審批：受到大環境影響

　　益氣復脈已分別于2006年11月和12月拿到新藥證書和生產批文。GMP認證正在進行中，獲得GMP認證后(約需2個月時間)，就可以投入生產銷售。

　　2006年由于魚腥草注射液的停用，對中藥注射液整個市場產生了負面影響，尤其是水針劑型。天士力的產品為凍干劑型，故有可能在中藥水針留下的市場空間中占有一席之地。

　　此外，丹酚酸粉針、黃芪凍干、銀杏提取、人重組尿激酶原的批文都還在SFDA的等待和自身研發過程中。SFDA新藥審批的重新開始估計要到今年上半年飛行檢查結束后。因此，估計丹酚酸粉針藥品批文最早將于2007年下半年獲得。

　　國家醫療政策改革中將受益

　　從北京市社區醫院招標結果看，公司的復方丹參滴丸、養血清腦顆粒和柴胡滴丸均獨家中標。隨著社區醫療的加強，天士力也將成為國家醫改的受益者之一。

　　其它問題

　　新會計準則：研發費用資本化問題。2005年公司科研費2800萬元，2006年中期約1000萬元。也就是說，公司年科研費用約2000-3000萬元。若按1000萬元資本化計算，則影響EPS約0.035元/股。

　　在建工程轉固：粉針劑生產線的投資，目前這一部分的在建工程超過1億元。如果以10年直線折舊計算，1億元固定資產產生折舊1000萬元/每年，折算為每股盈利0.04元。

　　分配方案：尚未確定。機構投資者更傾向于送轉方案。

　　增發：公司增長2000萬股即將完成。

　　業績預測與估值

　　預計2007年、2008年公司EPS分別為0.80元和0.87元，PE分別為28和26倍。我們認為，隨著國家醫改的深入，天士力的受益程度會加強，因此，存在我們將其業績向上修正的可能，因此，目前仍維持對其“增持”的投資評級。