王念春 國信證券

　　城鎮化加快和收入的提升推動消費升級不斷演繹。

　　在炊具和廚房電器領域，我們預期無論是傳統產品更換還是新的替代產品，其市場需求在07年還會繼續在消費升級的帶動下持續放大。典型的電飯煲和電磁爐的銷售數據很好的印證了這一點。

　　差異化戰略+廚房電器產品線延伸，三年再造一個蘇泊爾

　　公司的核心競爭力主要集中在以下四點：

　　創新能力支撐的產品差異化戰略

　　優秀的管理層

　　積累沉淀的網點銷售資源

　　在國內市場的品牌知名度和美譽度較高公司將在發揮原有競爭力的基礎上得到國際巨頭SEB在國際銷售渠道和訂單上的支持，這絕不是簡單的復制，而是產業結構優化基礎上的快速成長。

　　股權轉讓如明朗化將打開公司成長性預期。

　　爭論的焦點在市場占有率計算的范圍界定。股權轉讓如明朗化將打開公司成長性預期，成為推動股價上漲的催化劑。

　　風險提示：產品容易模仿和跟隨

　　我們認為公司能夠通過持續的差異化戰略、品牌溢價、網點優勢來保持盈利能力。

　　維持“推薦”評級

　　預期06、07和08年每股收益0.57、0.83、1.12元，增發完成后攤薄為0.46、0.68、0.91元。合理估值區間30—32元，維持“推薦”評級。

　　產品結構優化、廚房電器產品線進一步延展

　　公司主營產品雖然仍然是炊具和廚房電器，但其產品結構已經發生了很大變化，主要體現在兩個方面，一是產品毛利率在成本高位的情況下出現了提升，另外是廚房電器收入出現快速增長，收入比率和毛利率都表現為增長。

　　一般來說，1和4季度是銷售旺季，2和3季度為淡季，而我們在表1可以看到即便是在淡季，公司仍然獲得了良好的毛利改善和產品結構優化。

　　表1只是公司已經給我們展現的風采，實際上公司未來在產品結構優化、廚房電器產品進一步延展這兩點上還有很大的挖掘空間和潛力，典型產品如以下：

　　無油煙和低油煙鍋對傳統炒鍋的替代

　　電壓力鍋替代簡單功能的電飯煲和壓力鍋

　　電磁爐對傳統電火鍋和明火灶具的替代

　　廚房電器延展到包括抽油煙機、灶具、消毒柜、飲水機、電水壺、食品加工機等等

　　行業背景：消費升級的不斷演繹

　　城鎮化和收入提高推動消費升級

　　從炊具市場來看，我國炊具市場當前年銷售額約110億元，銷售量約3億口，相當于3億個家庭，每個家庭平均一年換或新購置一個鍋。從銷售區域來看，城市和農村市場差距較大，城市市場以百貨商場、大賣場為主，市場成熟，產品趨向越來越細分化，中高端產品比率越來越高，因此通過新產品激發炊具的更新還有相當的潛力。而農村市場仍以中低端產品為主，但由于農村市場人口比率大，總體銷量比較可觀，占到總生產量約55%。隨著城鎮化的加快和人們收入水平的提高，炊具的更換速度和全新購置總量都會增加，對種類的要求也會增加，消費升級為農村市場帶來巨大的消費升級潛力。

　　對廚房電器市場，我們判斷廚房電器的更新換代和新產品的市場需求放大的繼續超出預期，今天的各種廚房電器與10年以前大不相同，城鎮化的加快和收入水平的提升帶來的消費升級是推動產品升級換代的內在動力。我們只需要看兩種典型的產品就可以感受到這一點，在圖1可以看到，即使是最早進入家庭的電飯煲產品，更新換代帶來的需求增長仍然不可小視，06年1-10月的電飯煲產量同比增長70%！今天的電飯煲在加熱方式、材料的選擇、烹飪的多樣性上與過去相比已經不可同日而語，我們預期這樣的傳統產品更換需求在07年還會繼續持續和放大。而作為在中國需求快速成長的新型廚房電器電磁爐，人們日益認識到他的安全性、高效能，導致消費需求快速放大，我們判斷未來兩年的增長約60%(圖2)

　　我們在圖3看到，公司06年上半年炒鍋的銷售收入就已經達到了05年全年的數額，全年增長將超過100%。無油煙健康炒鍋、電磁爐通用陶晶無油煙鍋等新產品在給公司帶來銷售收入快速增長的同時，盈利水平也大幅度提高，預期07和08年繼續保持高增長的趨勢。一個無油煙炒鍋通常都在300-400元，比起普通炒鍋好幾倍甚至十倍，但仍然受到消費者的追捧，反映了消費者在收入水平獲得改善后對高品質生活和健康的需求增加。

　　公司在電磁爐上的銷售增長同樣保持高速狀態，06年收入增長同樣將超過100%，毛利率同時得到改善(圖4)。電磁爐在國外實際上已經是非常成熟的產品，現在在國內也以其安全、清潔、高效能獲得了消費者的青睞，特別是在天然氣、液化石油氣價格上升的情況下。從另一個角度體現了消費升級的能量釋放。

　　股權轉讓如明朗化會打開公司成長預期

　　權衡下的選擇：SEB成為控股股東

　　公司06年8月通過了與法國SEB的戰略投資框架協議，將通過協議轉讓、定向增發4000萬股、部分要約的方式，達到SEB收購獲得公司總股本最多61%的股權，轉讓、增發和要約收購方式價格均為18元/股。

　　SEB作為世界炊具和廚房家電的巨頭，近年來的業績增長頗為一般(圖5、6)，在亞太地區的市場開拓也是進展緩慢(圖7)，面對類似中國廠商的產品質量不斷上升、低成本帶來的沖擊，SEB的生產區域布局顯然成本過高(圖8)不得不裁減法國本土人員、關閉部分工廠，在歐洲關閉工廠還要付出高昂的成本。06年1-6月SEB集團收入1122百萬歐元，同比增長12%，但其營業利潤卻為-10百萬歐元。

　　而SEB通過收購公司進入中國市場，獲得低成本加工基地和廣泛的銷售渠道，可謂一舉兩得。SEB這幾年的業績表現顯示其增長乏力，而充分利用公司的低成本制造優勢完成OEM、ODM訂單，借助公司品牌在國內的較高認可程度、完善的銷售渠道來獲得中國以及周邊市場的良好增長預期，這兩項將給SEB帶來新的增長動力。我們判斷SEB在完成收購公司這一重要布局之后，將把公司作為亞太地區的發展重心，充分利用其原有優勢的基礎上，進一步提升其管理、產品創新能力、滿足國際化產品需求的能力，最終達到拓展亞太地區市場銷售的目的。

　　既然收購中國本土同行公司能夠給SEB帶來打開市場契機和增加成長性，SEB早就在中國物色收購對象。對于公司來說，雖然在國內炊具和廚房電器行業已經具備了一定的競爭實力，但如果讓SEB收購其它公司而成為公司強大的競爭對手，國內的競爭格局可能會出現逆轉，公司的龍頭地位受到較大威脅，還不如讓SEB成為戰略伙伴。投資的最大一個目的是為了盈利，從獲得的收益增長前景來看，盡管出讓股權失去了控股權，但在SEB搭建的全球銷售平臺上公司將加快成長為世界級的炊具和廚房電器品牌公司，成長性提高，獲得的權益收入也會較為可觀。我們因此認為SEB成為公司控股股東是蘇顯澤父子權衡之下的選擇。

　　SEB收購蘇泊爾后，在亞洲地區的銷售份額將由原來的7%增加到15%。

　　反壟斷爭論的焦點在市場占有率的計算

　　SEB并購公司的議案在商務部批復環節中遭到同行提請的反壟斷調查申請，并購能否順利完成因此出現波折，股價表現也因此出現抑制。根據《關于外國投資者并購境內企業的規定》第五十一條，以下四個條件(達到其一即可)構成申報門檻：

　　并購一方國內營業額超過15億元

　　一方國內市場占有率高于20%

　　并購導致一方在國內的市場占有率達到25%

　　1年內并購國內關聯行業的企業累計超過10個。

　　第1和4個條件肯定是不符合，爭論的焦點在市場占有率計算的范圍界定。

　　我們認為股權轉讓如明朗化將打開公司成長性預期，成為推動股價上漲的催化劑。

　　差異化戰略+產業延展，3年再造一個蘇泊爾

　　對差異化戰略的實施使得公司獲得了當前的炊具行業龍頭的地位，廚房電器產品也獲得了快速增長，但我們更關心的是未來的發展和增長空間。我們認為，公司的核心競爭力主要集中在以下四點：

　　創新能力支撐的產品差異化戰略

　　優秀的管理層

　　積累沉淀的網點銷售資源

　　在國內市場的品牌知名度和美譽度較高

　　良好的前瞻性和戰略規劃能力下，我們認為公司將在新增資金注入的推動下，繼續推行差異化戰略、穩步拓展產品線、開拓新市場，3年將再造一個蘇泊爾。這不是簡單的復制，而是產業結構優化基礎上的快速成長。

　　消費升級背景下的差異化戰略

　　在競爭激烈的消費品市場，公司無論是在最早介入的炊具行業、還是后來進入的廚房電器行業，都通過持續的差異化戰略獲得了較好的盈利表現。

　　收入和毛利率在06年出現明顯的上升趨勢，前面表1和圖3、4中的數據已經驗證。我們認為類似無油煙健康炒鍋、電壓力鍋、智能分段加熱電飯煲、陶瓷涂層不沾鍋等產品的增長才剛剛開始。

　　公司06年電壓力鍋的銷售同比增長8倍，超過100萬口！復合底、不銹鋼壓力鍋等銷售的增長也使得公司06年3季度在普通高壓鍋的銷售收入同比增長30%，毛利率同比增長5%，這樣的增長對于高壓鍋這個傳統產品來說是并不容易。

　　廚房電器產品線進一步延展，拓寬蘇泊爾品牌內涵

　　公司已經開始在紹興新建生產基地，總占地面積430畝，一期250畝已經進入籌建階段，預期08年初完成，一季度投產，二期在09年底之前建成投產。這個生產基地將主要用于電磁爐(包括電磁爐灶)、出口家電、飲水機系列家電和廚房家電(包括抽油煙機、燃氣灶、消毒柜等)的生產。

　　相應的營銷配合上，公司已經有計劃拓寬蘇泊爾品牌的內涵，他不僅僅是炊具的名牌，還會是廚房、健康電器品牌的首選之一。

　　投資者通常會擔心制造業公司出現產能閑置，我們認為公司出現這樣情況的幾率非常小，一方面公司延展產品線的想法并不是去年才有的，而是早有準備和規劃，是在考慮市場銷售之后再增加產能；另一方面SEB的加入為公司出口增長打開了更大空間。公司甚至當前感到目前的生產能力無法滿足需要，迫切需要增加。另外，從我們對公司的長期跟蹤來看，每一次的投資都是在做了充分的市場調研后進行充分的人才、營銷策略等各方面的準備，

　　公司未來收入增長預期如下

　　06年：玉環、杭州、武漢、東莞四個生產基地的產能來看，達到20億的產值

　　07年：在利用率增加、利用時間延長的情況下達到30億元.

　　09年：紹興基地加入，達到60億元。

　　盈利預測：

　　盈利預測假設條件：

　　炊具和電器收入增長預期見表2

　　預期出口增長07和08年達到并可能超過50%

　　06年在成本上升的情況下，公司一季度就對產品價格做了調整，而是實際上并沒有影響公司的產品銷售，盡管07和08年仍然存在價格競爭導致產品價格下降和以及材料成本變動的因素。我們認為在產品差異化增加盈利能力的情況下完全有能力緩解和抵消這些不利因素。我們預期毛利率在07和08年會保持略有上升的趨勢。

　　公司的費用比率會略有上升，新產品推廣、新的市場開拓、新的生產基地投入使用，都會增加公司的費用比率。我們認為為了長遠的發展，先期的費用投入是非常必要的，雖然短期會降低盈利的增幅，而長期來說則是對成長的蓄勢和培育。

　　總股本1.76億股，增發完成后2.16億股。

　　估值分析

　　預期06、07和08年每股收益0.57、0.83、1.12元，增發完成后攤薄為0.46、0.68、0.91元。

　　我們首先用DCF折現估值，假定2010年公司的年收入增長率將從08年的45遞減到8%，得到以下結果：

　　從中小板和同行業公司比較來看，我們認為合理市盈率35倍，按照公司08年增發攤薄后業績計算，綜合考慮，我們認為合理股價在30-32元。

　　維持對公司的“推薦”評級。

　　風險提示：

　　產品容易模仿和跟隨，從而引發激烈的價格戰，削弱盈利能力。銷售環節受到大賣場的擠壓、

　　商務部對股權轉讓的批復如發生變故會降低公司成長性預期。