施劍剛 天相投顧

　　事件描述：

　　我們于01月16日對水井坊進行了實地調研，就相關問題與公司領導進行了溝通。

　　評論：

　　產品體系公司的產品結構分兩個體系，一是“水井坊”品牌體系下的高檔品牌水井坊、水井坊典藏、天號陳和公元13；二是“全興”品牌體系，屬于中低檔品牌。

　　公司目前存酒有3.5萬噸左右，其中40-45%可以用來勾兌水井坊高檔酒，水井坊目前的產能在5000-6000噸左右，遠高于目前水井坊的銷量。

　　在公司的各個品牌中，水井坊是一枝獨秀，05年的銷量達到1200噸，06年的銷量預計在1400噸左右，今后每年的銷量增長預計在200噸左右，2006年水井坊取得的收入占公司總收入的比重預計在93%左右，由于其他品牌，特別是全興系列酒銷售收入的增長，比例較上年會有所下降，但盈利渠道來源的單一狀況還是比較凸現，公司也已經意識到了這一點，從2005年下半年開始打造新的全興品牌，2005年年底觸底反彈，公司決心花3-5年的時間，使全興品牌對公司業績貢獻率達到30-40%的水平，解決這些年來利潤來源單一潛在的經營風險，同時也提供公司新的盈利來源。

　　目前，水井坊品牌沒能像茅臺、五糧液那樣擁有品牌的強勢地位，對于公司產品的提價，公司比較謹慎。

　　營銷及廣告宣傳由于公司資金不夠充裕以及公司的自有營銷理念，公司采取的是“精確制導”型的廣告投放模式，我們認為這種廣告投放方式對公司產品影響力的擴張比較有限，目前在銷量增長上已有所體現，如重點銷售區域廣州和深圳市場水井坊銷量增速的下降，以及上海、北京及其他地區銷量增速較慢。

　　帝亞吉歐的參股由于帝亞吉歐是在集團層面參股的，全興集團通過與帝亞吉歐的合作，集團由投資控股型的公司轉變為商業貿易型的公司，集團公司將取得帝亞吉歐的原材料采購業務和成為洋酒罐裝基地。帝亞吉歐參股全興集團給水井坊上市公司帶來最直接利好就是提供了水井坊走向國際的平臺及國際市場銷售渠道，對于向國際市場推廣水井坊，公司有這方面的計劃，而且正在進行中，這對于整個白酒行業來說是個好消息，值得投資者期待，但具體效果如何還有待觀察。所以這個因素對水井坊銷量可能帶來的提高，我們沒考慮進對公司的盈利預測中。

　　

房地產業務該地塊是位于成都市區牛王廟35號的老廠，占地60畝，臨近成都南河、紅星路商業區，地段較好，公司成立了牛王廟項目公司對該地塊進行商業性房地產開發，預計建筑面積達20萬平方米，可用于銷售的面積為16.5萬平方米，由于成本(土地和地面原有建筑)較低，只有1.26億元，所以建成銷售的利潤將會比較可觀，預計凈利潤將可能高達3億元左右。目前這塊房地產已經開始打地基，預計今年年底會有一批建成，但由于交了房子鑰匙后，收益才能轉入公司，所以業績反映在07年的可能性很小，08和09兩年將是房地產收益的受益年。但由于房地產項目業績是不可持續的，僅對08年和09年的業績有影響，長遠來看，對公司的價值有限。該房地產項目完成后，原則上公司不會再做

房地產業務，將全面專注于白酒業務。

　　我們預計06、07年公司的每股收益分別為0.19元和0.24元，不考慮房地產收益的因素，預計08年的每股收益為0.29元。考慮到公司是國內唯一一家國外酒類巨頭參股的白酒上市公司、未來業績增長將會保持在20%以上以及民營企業所具有的管理機制比較靈活等因素，我們看好公司的長期發展。但公司目前的股價已經達到17.36元的高位，相對07年每股收益的市盈率為72倍，處于較高的水平，基于以上考慮，我們下調對公司的評級為“中性”。

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