嚴浩軍 上海證券

　　公司概況

　　公司是2001年由由三變集團作為主發起人，聯合臺州市電力開發有限公司、樂清市電力實業有限總公司、嵊州市光宇實業有限公司、寧海縣電力建設有限公司、臺州宏興電力發展有限公司、寧波理工監測設備有限公司等6家法人機構及張興祥、盧旭日、朱峰、沈民干、葉光雷、章初陽、鄭采蓮、何鎮浩等8名自然人共同發起設立的股份公司。其中，三變集團作為專業生產電力變壓器的國家大型二檔企業，將與電力變壓器研發、生產、銷售相關的經營性資產投入本公司，其他6家法人機構及8名自然人均以現金投入。公司注冊資本6000萬元。其中，三變集團持有發行人34.12%股權。

　　公司主營變壓器、電機、

化工產品制造、工程安裝、技術咨詢等業務。公司產品包括110kV大型變壓器、35kV及以下中小型油浸低損耗電力變壓器、全密封低損耗電力變壓器、樹脂絕緣干式變壓器、非晶合金變壓器、歐式變壓器、組合式變壓器、電纜分支箱、防腐型石化專用變壓器、單相(三相)卷鐵芯變壓器及特種變壓器等11類產品1,600多個規格品種。

　　業務結構

　　通過調整產品結構和價格，以及擴大產能，近幾年公司的主營業務收入實現了較快增長。

　　公司2003年、2004年、2005年公司主營業務收入分別為38,503.02萬元、48,341.16萬元、66,253.53萬元，2004年比2003年增長9,838.14萬元，增幅為25.55%，2005年比2004年增長17,912.37萬元，增幅為37.05%。2006年1-9月已經實現主營業務收入56,517.25萬元。2004年主營業務收入的增長主要是由于公司調整了產品結構和產能有所擴大所致；2005主營業務收入的增長主要是由于公司提高了多種產品價格和調整產品結構所致。

　　公司在鞏固傳統優勢產品的同時，不斷向高電壓、大容量及高附加值產品發展。從2006年1-9月主營業務收入構成來看，公司的傳統優勢產品如干式變壓器和35kV8000kVA及以上系列產品得到鞏固和發展；10kV6300kVA及以下系列產品雖在主營業務中所占的比重略有下降，但總產量增加。公司的110kV系列產品增幅明顯，所占比重從2003年的9.72%上升到2006年1-9月的26.35%，這主要是由于近幾年公司該系列產品的市場競爭能力逐步增強，市場需求不斷增大，同時公司積極調整產品結構，實施技術改造，提高該系列產品的生產能力，從而使得銷售收入不斷增長。而10kV8000kVA以上系列產品和35kV6300kVA及以下系列產品由于市場需求不大。歐式變壓器產品進入市場較晚，尚未形成規模。因此，這些系列產品在公司主營業務中比重較小。

　　公司積極采取各項措施應對原材料價格的上漲，公司產品毛利率水平下降開始趨緩。公司2003年、2004年、2005年及2006年1-9月產品毛利率分別為24.81%、22.98%、18.75%和17.67%，逐年有所降低，主要是由于近幾年公司變壓器產品主要的原材料硅鋼片和電磁線的采購價格上漲較快、公司產品價格提價不同步及產品市場競爭所致。針對這些情況，公司提高了主要產品的銷售價格，進一步加強生產成本控制力度，并不斷對主要產品生產工藝進行改進，提高原材料利用率。通過以上積極的措施緩解了主要原材料價格大幅上漲的負面影響，2004年、2005年及2006年1-9月公司產品毛利率分別下降了1.83個百分點、4.23個百分點和1.08個百分點。

　　競爭能力

　　公司具有一定的行業優勢。公司的前身三變集團是生產電力變壓器的國家大型二檔企業。

　　公司設立時，三變集團將全部與變壓器生產、經營相關的資產全部投入公司。根據中國變壓器行業信息網的統計，2005年公司的主營產品110kV變壓器產品全國排名第9位，35kV油浸式變壓器全國排名第5位，10kV油浸式變壓器全國排名第2位。公司2005年工業總產值全國排名第8位、產品銷售收入全國排名第11位，人均銷售收入全國排名第4位。

　　公司的產品市場競爭能力較強。公司產品規格覆蓋高、中、低等多個產品檔次，中小型產品種類齊全，具有較好的市場適應性。根據中國變壓器行業信息網統計，公司110kV系列、35kV8000kVA及以上系列、10kV6300kVA及以下系列和箱式、組合式變壓器產品的市場占有率逐年增長，市場競爭能力不斷增強。

　　公司產品具有一定的質量和品牌優勢。公司將質量管理與品牌戰略有機結合,已通過ISO9001質量體系認證、ISO14001環境體系認證及GB/T28001職業健康安全管理體系認證。2004年2月，公司被浙江省質量協會評為2003年度《浙江省質量管理獎》；2005年12月，公司中小型油浸式變壓器產品榮獲國家質量監督檢驗檢疫總局頒發的《產品質量免檢證書》。2005年1月，公司的“三門牌”

商標被浙江省工商行政管理局評為浙江省著名商標；2005年9月，公司的“三門牌”電力變壓器獲得了浙江名牌產業認定委員會的浙江省名牌產品證書。

　　公司具有一定的技術創新優勢。公司先后與沈陽變壓器研究所、

清華大學、浙江大學電氣工程學院、哈爾濱工業大學等著名科研機構和院校建立了長期科研項目的合作關系。2003年6月,公司與沈陽變壓器研究所合作完成SG(H)10-20-2500/10浸漬絕緣干式變壓器和S11-MR-30-1600卷鐵心變壓器的研制工作；2004年6月，公司與沈陽變壓器研究所合作完成了ZGS11-Z.D-200-1000/10地下組合式變壓器的研制工作；2004年8月，公司與浙江大學合作開發了新型固態限流器產品。公司主營產品S11-M.R型三相卷鐵心配電變壓器、S11-M全密封配電變壓器被國家科技部列入“國家級火炬計劃項目”、SC(B)10型三相樹脂絕緣干式變壓器被國家科技部列入“國家級火炬計劃重點項目”。

　　盈利預測

　　募集資金項目已有先期資金投入，預計07年將有部分產能釋放。此次募集資金將用于公司年產1,000萬kVA電力變壓器及箱式變電站固定資產投資項目，投資總額27,704萬元。

　　項目達產后，企業正常生產年度將新增銷售收入87,080萬元。截至目前，公司已經自籌資金5,710.47萬元進行項目的前期建設，項目涉及的土地已取得國有土地使用權；組合變車間、干變車間已竣工驗收，并取得房屋所有權證。主變車間已完成廠房結構建設，所購設備已安裝完畢，預計07年會有部分產能釋放。

　　根據公司2006年1-9月和前幾年公司的生產經營狀況，以及募集資金項目的實施計劃，預計公司2006年的主營業務收入較2005年增長14%左右，2007年可以達到20%左右。

　　公司不斷加強生產成本控制力度，而且公司的產品銷售區域正逐步擴大，產品結構也在不斷調整，預計未來2年公司的毛利率水平也不會有太大的變化，為18%左右。

　　公司的期間費用水平逐年下降，從2003年到2005年依次為16.63%，15.99%和13.96%，2006年1-9月為12.77%，預計未來2年可以維持在13%左右。

　　基于以上判斷和假設，公司06年和07年的凈利潤為2772.84萬元和3315.84萬元，攤薄后的每股收益為0.35元和0.41元。

　　估值基準

　　國內市場相對估值比較顯示，我國的電力設備行業06-07年平均動態市盈率為46.29倍和32.48倍。

　　考慮到公司目前在行業中所處的地位，以及公司良好的經營能力和發展前景，我們認為可以給與其07年28-30倍的市盈率水平，其分別對應的市場定價應為11.61元和12.43元。

　　定價結論

　　考慮到一級市場和二級市場之間的差異，我們認為公司的詢價應不高于市場定價的85%，因此詢價區間為：9.86元——10.57元；而上市首日的定價區間為：11.61元——12.43元。

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