李攀 中銀國際

　　公司背景

　　贛粵高速是江西省唯一一家路橋行業上市公司，收入來源于以下路產：昌九高速、銀三角互通立交、昌樟高速(含昌傅段)、昌泰高速、九景高速和溫厚高速。

　　主要結論

　　主營業務收入增勢迅猛。06年1-9月，贛粵高速收入和盈利分別同比增長30.22%和88.51%。干線的進一步聯網成為拉動盈利增長的主要動力：05年底南部的“斷頭路”完成建設，贛粵高速路產開始連接廣東省；此外，于06年7月開始實施的計重收費也大大提振公司盈利增長。贛粵高速的路產利用率仍低于50%，此外我國政府已定下在07年完成全國高速路干線“斷頭路”建設的目標，贛粵高速將成為路網效應的直接受益者。如沒有重大路況影響(包括由線路改擴建和大修工作所引起)，我們預計07年贛粵高速能夠保持強勁增勢。

　　流量誘增因素。景德鎮東部的高速路(江西省境內路段)目前已建成通車。此公路最終將與浙江、安徽兩個省境內的高速連接起來，但是浙江、安徽境內路段具體建成時間尚不清楚。九景高速作為贛粵高速旗下路產的一部分，將從來自浙江、安徽兩省的車流獲益。此外，武吉高速定于08年底完工，屆時可能將京珠段流量部分分流至贛粵高速路段。一直以來有些觀點認為由于武吉線與昌九高速和昌樟高速(含昌傅段)平行，對贛粵高速有分流影響。我們認為贛粵高速的大部分流量主要來源于東部，而武吉線主要承擔西部流量。因此，武吉與贛粵不存在實質性分流競爭。相反，贛粵高速旗下昌泰高速將能從武吉線分流過來的西部車流中獲益。我們也獲悉贛粵高速對50公里內平行的道路資產享有優先收購權，這也將一定程度上抵御分流風險。國家財政補貼。06年底，贛粵高速獲得1.26億人民幣的國家財政補貼。我們認為管理層將繼續在07年底報批此項收入，通常是25%的稅前利潤。贛粵高速財務狀況改善后，我們預計07年獲得大額補貼的可能性將下降。

　　資產注入難度增加。昌金高速、黎溫高速、泰贛高速和贛定高速是江西境內的四大高質量路產。我們認為贛粵高速可能意圖收購上述資產，但是《進一步規范高速公路收費管理的通知》發布后，資產收購將較為困難。該通知暫停了高速公路收費權轉讓，我們預計該通告將影響后續資產注入。主要風險07年1月16日通車的南昌西外環對昌九昌樟有分流影響。我們預計該路段的負面影響相當于減少5公里的通行費收入。

　　此外，景鷹高速預計將于07年底完工。該路段處于贛粵高速路產的東部，并與其并行。由于南部沒有較好的路段與鷹潭相連，我們預計景鷹通車對昌泰線影響不大，但有可能減少昌九線及昌樟線(含昌傅段)部分路段的流量。公司管理層已經意識到分流威脅，因此可能在07年完成昌九線的大修工作，提高昌九線的

　　目前，昌泰線執行稅率為33%，贛粵高速其它資產稅率為15%。贛粵高速的定位是“高新技術企業”，因此即使稅制并軌實施，我們認為公司也將繼續享受稅收減免政策。政府稅改后可能繼續存在行業優惠政策，我們預計贛粵高速作為一家“高新技術企業”可能將繼續享受目前的優惠稅率。

　　結論

　　我們認為近期贛粵高速將在全國骨干網建成后路網效應的推動下進一步保持較大增幅。如果贛粵高速能夠推遲對昌九高速的大修，那么我們對贛粵高速07年保持快速增長充滿信心。