李勃 長江證券

　　報(bào)告要點(diǎn)

　　1、公司是配電變壓器的主流供應(yīng)商之一，產(chǎn)品電壓等級(jí)從10KV到110KV。其中110KV變壓器產(chǎn)品國內(nèi)排名第9位，35KV油式變壓器產(chǎn)品國內(nèi)排名第5位，10KV變壓器產(chǎn)品國內(nèi)排名第2位。

　　2、公司所處的變壓器行業(yè)與電力建設(shè)息息相關(guān)，國家未來幾年還將加大對(duì)電力建設(shè)的投資，變壓器產(chǎn)品的市場需求也將進(jìn)一步擴(kuò)大。由于整個(gè)“十一五”期間我國的電網(wǎng)投資中約有一半左右(約6000億元)用于城市電網(wǎng)建設(shè)和改造，因此變壓器產(chǎn)品中與公司有關(guān)的110KV和35KV及以下系列變壓器的市場將具有較大的發(fā)展空間。

　　3、盡管近三年來公司綜合毛利率呈下降趨勢(shì)，但下降幅度于06年明顯得到遏制，公司產(chǎn)品毛利率在同行業(yè)上市公司中處于良好水平。公司的原材料成本目前占主營成本的60%左右，隨著銅價(jià)格的預(yù)期走低以及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，公司的綜合毛利率有望穩(wěn)步提升。

　　4、公司應(yīng)收帳款和存貨金額較大，經(jīng)營現(xiàn)金流偏緊，短期負(fù)債過多，所以存在一定的償債和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管這與公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大、產(chǎn)品投入增大以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層次調(diào)整等正常業(yè)務(wù)有關(guān)，但是仍需要對(duì)公司現(xiàn)有的財(cái)務(wù)壓力、未來投資項(xiàng)目投產(chǎn)后市場反映和高端產(chǎn)品可能加重公司財(cái)務(wù)壓力等因素予以關(guān)注。

　　5、公司募集資金項(xiàng)目主要用于110KV變壓器產(chǎn)能擴(kuò)張，10KV非晶合金變壓器產(chǎn)業(yè)化以及35KV風(fēng)電場變壓器產(chǎn)業(yè)化。募集資金項(xiàng)目2007年部分投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2009年達(dá)產(chǎn)。未來收入增長預(yù)計(jì)接近30%、利潤增長在30%左右。

　　6、預(yù)計(jì)公司2006-2008年EPS分別為0.32元、0.47元、0.60元，采取相對(duì)估值方法，我們給予公司應(yīng)為25-30倍合理動(dòng)態(tài)PE，公司合理估值區(qū)間為11.4-13.2元。考慮到一二級(jí)市場之間有一定溢價(jià)空間我們建議詢價(jià)區(qū)間為9.5-11元。

　　投資主題

　　主營業(yè)務(wù)毛利率的變化規(guī)律分析

　　該公司2003年、2004年、2005年及2006年1-9月產(chǎn)品毛利率分別為24.81%、22.98%、18.75%和17.67%，逐年有所降低，主要是由于報(bào)告期內(nèi)公司變壓器產(chǎn)品主要的原材料硅鋼片和電磁線的采購價(jià)格上漲較快、公司產(chǎn)品價(jià)格提價(jià)不同步及產(chǎn)品市場競爭所致。

　　我們同時(shí)注意到，盡管毛利率呈下降趨勢(shì),但下降幅度于06年明顯得到遏制，2-3季度有所回升，這主要是公司針對(duì)主要原材料價(jià)格上漲幅度較大的實(shí)際情況，提高了主要產(chǎn)品的銷售價(jià)格，并不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步加強(qiáng)生產(chǎn)成本控制力度，對(duì)主要產(chǎn)品生產(chǎn)工藝進(jìn)行改進(jìn)，提高原材料利用率。當(dāng)然，由于品種結(jié)構(gòu)、用途、原材料占生產(chǎn)成本比重不同等原因使各類產(chǎn)品的毛利率波動(dòng)幅度不一致。

　　另外，盡管公司側(cè)重發(fā)展高端產(chǎn)品以及增加設(shè)備投入成本和迫于原材料價(jià)格上漲，會(huì)引起產(chǎn)品價(jià)格逐年上漲,但由于競爭激烈，價(jià)格上升幅度不如成本大，這也是造成毛利率逐年下降的原因之一。

　　與同行業(yè)上市公司相比，這幾年毛利率下降是行業(yè)的一個(gè)普遍現(xiàn)象，說明原材料價(jià)格上漲，同業(yè)競爭激烈是共性。但總體上分析，近三年公司產(chǎn)品毛利率水平在同行業(yè)上市公司中處于良好水平。

　　期間費(fèi)用的變化規(guī)律分析

　　我們注意到，公司利潤總額的增長幅度低于主營業(yè)務(wù)利潤的增長幅度，主要原因是期間費(fèi)用三年來逐年增長：管理費(fèi)用基本穩(wěn)定，而營銷費(fèi)用基本隨著收入的增長而增長，財(cái)務(wù)費(fèi)用也隨公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的開展，借款增多而逐年增加，且增幅較銷售收入和營業(yè)費(fèi)用更大，再次提醒我們?cè)摴�司的償債能力風(fēng)險(xiǎn)。

　　營銷費(fèi)用三年來的增幅基本與主營業(yè)務(wù)收入一致，原因是公司大力開拓市場、增加產(chǎn)品銷量所致；不過，05年收入增幅于高于營銷費(fèi)用，主要是該年收入更受產(chǎn)品價(jià)格影響(61.03%)，而營銷費(fèi)用主要是和營銷策略和力度有關(guān)。

　　從公司營銷戰(zhàn)略來看，三年來營銷費(fèi)用的增長是符合該公司“進(jìn)一步完善營銷網(wǎng)絡(luò)，提高市場銷售能力”的主要業(yè)務(wù)經(jīng)營計(jì)劃的，因此是合理的。

　　公司非經(jīng)常性損益的變動(dòng)及影響

　　該公司按照中國

證監(jiān)會(huì)的《新問答》的有關(guān)規(guī)定，在招股說明書中披露了由注冊(cè)會(huì)計(jì)師審驗(yàn)的非經(jīng)常性損益的明細(xì)表，并得出“非經(jīng)常性損益很小，占凈利潤的比例也很低，對(duì)當(dāng)期經(jīng)營成果影響很小”的結(jié)論(詳情見招股說明書)，且在披露主要財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)看到，扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率和每股收益指標(biāo)和扣除前相差不大。

　　盡管非經(jīng)常性損益比例很小，但是我們注意到，該公司04、05年是非經(jīng)常性損失，03、06年1-9月為非經(jīng)常性收益，03-05年“處置長期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、其他長期資產(chǎn)產(chǎn)生的損益”和“各項(xiàng)非經(jīng)常性營業(yè)外收入、支出”兩項(xiàng)均為損失，06年1-9月這兩項(xiàng)都為正，前者主要與公司設(shè)備更新?lián)Q代，變賣固定資產(chǎn)有關(guān)，不過可能是廉價(jià)變賣，后者與利潤表中營業(yè)外損益比較發(fā)現(xiàn)，盡管所占比例很小且方向還是一致的，所以基本合理。

　　所得稅政策變動(dòng)對(duì)公司盈利的影響

　　該公司未在招股說明書中提及所得稅政策，不過根據(jù)其資產(chǎn)負(fù)債表(按舊準(zhǔn)則該公司存在時(shí)間性差異損益但遞延稅項(xiàng)借、貸都為0和利潤表不難看出，該公司三年來一直采用的是應(yīng)付稅款法，這也是我國大多數(shù)企業(yè)的做法。

　　但是07年剛剛執(zhí)行的新準(zhǔn)則中不僅禁止采用應(yīng)付稅款法，明確指出采用債務(wù)法，而且只能是資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)法，由于該公司存在暫時(shí)性差異(如各項(xiàng)減值準(zhǔn)備)，所以將產(chǎn)生遞延所得稅資產(chǎn)和所得稅負(fù)債；但由于該公司這部分差異相對(duì)較小且沒有虧損現(xiàn)象，所以預(yù)計(jì)所得稅新準(zhǔn)則對(duì)該公司的影響不太大。

　　5、存貨和應(yīng)收帳款的變動(dòng)規(guī)律

　　分析存貨：總體來看，該公司的存貨余額在這三年來一直呈增長趨勢(shì)，這是與公司近三年的經(jīng)營擴(kuò)張戰(zhàn)略分不開的，但同時(shí)公司在招股說明書中也指出，存貨數(shù)額較大直接影響了公司資金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量，同時(shí)也存在存貨發(fā)生跌價(jià)損失的風(fēng)險(xiǎn)；但是截止到2006年9月30日，存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為40.27%，總體合理。從存貨結(jié)構(gòu)來看，在產(chǎn)品在03-05年逐年以增加的幅度增長，這是該公司產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大，主營業(yè)務(wù)增長迅速及原材料成本上升所致；庫存商品在03-05年逐年以較高比率增長，除了業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、產(chǎn)量增加、原料價(jià)格帶動(dòng)外，還要注意與該公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)，這與公司開拓高端產(chǎn)品戰(zhàn)略是一致的；但同時(shí)06年1-9月的庫存商品減少以及在產(chǎn)品增幅大幅度下降，說明公司加強(qiáng)存貨管理、積極協(xié)助客戶及時(shí)組織產(chǎn)品驗(yàn)收，適度調(diào)整了產(chǎn)量并積極降低庫存等收效明顯。從財(cái)務(wù)分析角度來看，該公司的存貨周轉(zhuǎn)率盡管有所下降，不過基本在一個(gè)高于同行業(yè)企業(yè)水平上保持穩(wěn)定，可見該公司的存貨使用效率還是不錯(cuò)的。

　　應(yīng)收帳款：總體來看，該公司的應(yīng)收帳款余額在三年來一直與主營業(yè)務(wù)收入增長基本保持一致，賬齡結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，且對(duì)象大多具備較高資信和償債能力，加上該公司采取的同行業(yè)中較謹(jǐn)慎的計(jì)提壞帳準(zhǔn)備方法，所以該公司的應(yīng)收帳款凈值總體合理。但是我們注意到無論是縱向比較，還是橫向與同行業(yè)企業(yè)比較，該公司的應(yīng)收帳款呈增長趨勢(shì)以及回收期變長，這與公司經(jīng)營業(yè)務(wù)增長、主要產(chǎn)品的銷售方式和信用政策以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整(增加了收款周期長的高端大型產(chǎn)品)有關(guān)。同時(shí)我們看到，該公司的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率在03-05年間逐年增長，并在05年達(dá)到同業(yè)領(lǐng)先水平，可見公司的應(yīng)收帳款使用效率是不錯(cuò)的，06年1-9月周轉(zhuǎn)率的下降與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整有很大關(guān)系。所以總體來看，公司近年來的應(yīng)收帳款流動(dòng)性應(yīng)該不會(huì)有太大風(fēng)險(xiǎn)。

　　作為流動(dòng)資產(chǎn)中變現(xiàn)能力較差的兩項(xiàng)資產(chǎn)，該公司的存貨和應(yīng)收帳款數(shù)額較大、比例較高，占用了公司大量流動(dòng)資金，也是流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較低的直接原因，從而增加了公司償債壓力，同時(shí)也使公司面臨發(fā)生壞賬損失和存貨跌價(jià)損失的風(fēng)險(xiǎn)；這是投資者未來要一直關(guān)注的。

　　經(jīng)營現(xiàn)金流分析

　　該公司現(xiàn)金流量表顯示，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額明顯偏緊，03、05年甚至為負(fù)值，盡管經(jīng)營現(xiàn)金流收入和支出都與主要經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)，是合理的，不過現(xiàn)金流凈額偏緊甚至為負(fù)的現(xiàn)象表明，公司經(jīng)營現(xiàn)金流存在問題。

　　經(jīng)營現(xiàn)金流入：資料中顯示，三年來公司經(jīng)營活動(dòng)中的現(xiàn)金流入與銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金逐年相關(guān)；同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，04年為公司擴(kuò)大銷售戰(zhàn)略開始顯現(xiàn)的一年，凈現(xiàn)金收入較03年有大幅度的提高，盡管與主營活動(dòng)的關(guān)聯(lián)度較03年有所下降，這也是改變營銷方式，增加營銷投入的表現(xiàn)。

　　經(jīng)營現(xiàn)金流出：資料中顯示，三年來公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出與購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金也是逐年相關(guān)；不過與現(xiàn)金流入相比，與主營活動(dòng)的關(guān)聯(lián)度不如現(xiàn)金流入密切，主要是公司加大營銷投入，支付的其他與經(jīng)營現(xiàn)金流出占現(xiàn)金流支出一定比例所致。

　　我們還注意到三年來公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量總體偏緊，主要原因是：第一，公司經(jīng)營規(guī)�？焖贁U(kuò)張致使應(yīng)收款和存貨增長幅度較大；第二，公司進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，大力發(fā)展大型高電壓等級(jí)的變壓器，其發(fā)貨、驗(yàn)收的時(shí)間較長，回款較慢。而03年為負(fù)，主要是由于應(yīng)收賬款余額與三個(gè)月以上票據(jù)保證金余額增長較快；05年為負(fù)，主要是由于應(yīng)收賬款余額和存貨余額增長較快。

　　不過，我們看到，06年1-9月經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額改變了05年為負(fù)的狀況，可見公司是意識(shí)到這一問題結(jié)合應(yīng)收帳款和存貨管理上是實(shí)施系列改進(jìn)措施的。

　　同時(shí)，應(yīng)該看到該公司上市籌資的目的是投資高端產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)備，據(jù)招股說明書項(xiàng)目可行性研究顯示，該項(xiàng)目的回收期較長(稅后6.62年)，這意味著，盡管公司在應(yīng)收帳款和存貨上加強(qiáng)管理，但由于公司經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，如果原料價(jià)格短時(shí)間不會(huì)回落，公司客觀上在未來至少三年內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流偏緊的情況不會(huì)有太大改觀，這又會(huì)影響到公司流動(dòng)性水平和短期償債能力。

　　小結(jié)

　　從上述財(cái)務(wù)分析中看出，三變科技的盈利能力和經(jīng)營水平是同業(yè)中較好的，盡管其中一些指標(biāo)呈下降趨勢(shì)，但都與該公司改變經(jīng)營戰(zhàn)略、突出高端產(chǎn)品比例以及同業(yè)中普遍存在的原料價(jià)位較高等正常因素有關(guān)；而且公司即將上市，品牌效應(yīng)更加明顯，公司競爭力增強(qiáng)，市場份額擴(kuò)大，在可預(yù)見的幾年里公司會(huì)有較快的成長。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　值得關(guān)注的是公司的資本結(jié)構(gòu)和償債能力，公司應(yīng)收帳款和存貨金額較大，經(jīng)營現(xiàn)金流偏緊，短期負(fù)債過多，所以存在一定的償債和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管這與公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大、產(chǎn)品投入增大以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層次調(diào)整等正常業(yè)務(wù)有關(guān)，但是我們?nèi)孕枰獙?duì)公司現(xiàn)有的財(cái)務(wù)壓力、未來投資項(xiàng)目投產(chǎn)后市場反映和高端產(chǎn)品可能加重公司財(cái)務(wù)壓力等因素予以關(guān)注。

　　估值和申購建議

　　公司目前實(shí)際所得稅率超過33%，如果以33%的所得稅率來保守估計(jì)，公司2006-2008年EPS分別為0.32元、0.47元、0.60元，目前主要輸變電設(shè)備公司2007年動(dòng)態(tài)PE為25倍左右，考慮到公司屬于中小板公司，合理動(dòng)態(tài)PE應(yīng)為25-30倍之間，公司相應(yīng)合理估值為11.4-13.2元。如果按25%的所得稅率來計(jì)算,公司的估值水平還應(yīng)進(jìn)一步提升(公司2007-2008年EPS分別為0.53、0.67元)。

　　考慮到一二級(jí)市場之間正常情況下有20%溢價(jià)空間，我們建議詢價(jià)區(qū)間為9.5-11.0元。由于公司股本較小、

資本市場流動(dòng)性過剩等，公司上市首日價(jià)格有可能超過我們的預(yù)期。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。