彭繼忠 國泰君安

　　投資要點：

　　我們預測2006-2008年公司攤薄后的EPS分別為0.31元、0.45元和0.58元。在當前市場整體較高的估值水平下，我們認為給予公司07年25-27倍市盈率較為合理，即二級市場的合理價格區間為11.3-12.1元，考慮到發行價較二級市場價格約20%的折價，我們認為較為合理的詢價區間為8.5-9.5元，但上市首日不排除資金追捧造成股價突破15元的可能。

　　公司主要產品的市場份額處于中等水平。如果以主力產品的規模和電壓等級劃分變壓器企業的集團陣營的話，我們認為公司應處于第三陣營的前列，但正在向第二陣營邁進。

　　2003-2005年公司收入構成中10kV變壓器占比最高，但2006年110kV變壓器已經逐漸取代10kV變壓器產品的地位，收入占比上升至25.8%，110kV產品將成為公司最重要的業務。

　　2005、2006年由于硅鋼片、銅等原材料價格急劇上漲，導致綜合毛利率有所下降。公司通過采取一系列措施，2006年前三季度已經在逐步回升，前三季度綜合毛利率為17.7%，較2005年的18.8%下降幅度較為有限。2007、2008年由于銅材價格全年均價下降幅度將超出預期，對公司業績有非常正面的影響。此外，對外并購也會對業績起到推動作用。

　　公司當前主力產品均處于較為激烈的市場競爭格局中，我們認為公司最大的競爭優勢就是成本控制。正是因為如此，公司以相對與行業領先企業較為落后的技術即使在原材料價格沖擊非常嚴重的情況下仍然獲得了較好的毛利率水平。未來3年內成本控制仍然是公司最強大的武器。

　　公司各項財務指標較為正常，速動比率略有偏低，反映出現金等流動性強的資產不是很充裕。2005年公司經營性現金流為-0.31元，而2006年前三季度則為0.73元，波動較大，我們認為這與公司收入擴張、原材料價格波動有較大相關性。

　　公司募集資金主要用于年產1,000萬千伏安電力變壓器及箱式變電站的固定資產投資，我們認為其毛利率將基本維持現有水平或略有增加，而規模效應則是更主要的盈利推動因素。

　　1.收入和盈利分析—110kV產品正在取代10kV產品的地位

　　公司地處浙江三門，主營各類電力變壓器。從收入構成上看，在2003-2005年10kV變壓器占比最高，2005年為1.88億元，占比達到35%。但2006年10kV變壓器收入增幅將可能有所下降，取而代之的是110kV變壓器和干式變壓器收入增幅更快。2006年前三個季度，110kV變壓器和干式變壓器收入分別為1.2和0.94億元，已經超過或接近2005年全年的水平，收入占比也分別達到25.8%和20.3%，相比之下10kV產品占比已經下降到27.7%。

　　從毛利貢獻看，10kV產品自2004年以來增長不大，相比之下110kV產品的毛利貢獻則迅速增長，2006年前三季度已經基本與10kV產品持平，兩者毛利貢獻占到總毛利的58%。干式變壓器毛利則較為穩定，一直保持在19%的水平。35kV產品毛利亦逐年增長，但占比只有11%。組合式變壓器毛利貢獻則有所下降。

　　從毛利率水平看，2005年盡管由于硅鋼片價格急劇上漲，但110kV和35kV產品毛利率反而有所上升，分別達到20.4%和17.0%，其他產品則顯著下跌，收入占比最高的10kV產品毛利率的下降直接壓低了綜合毛利率；2006年銅價快速上漲對除了10kV以外的所有產品都產生了不利影響，前三季度各產品毛利率水平均有所下降。2006年前三季度綜合毛利率為17.7%，較2005年的18.8%有所降低，但幅度并不大。2004年的綜合毛利率則是23%。從這些數據看，取向硅鋼價格上漲的不利影響似乎比銅價上漲的不利影響更大。

　　公司提高毛利率的主要措施包括：

　　根據銅價和硅鋼片的價格波動情況，適時提高產品價格；

　　縮短產品報價有效期，爭取合同價與原材料價格保持一致，鎖定銷售利潤；

　　應用先進的設計技術和工藝措施優化產品結構，提高材料利用率，最大限度地降低材料成本和加工成本；

　　調整產品銷售結構，加強對技術含量較高、利潤水平高的產品的投入，并擴大已形成規模效應、具有較高利潤的銷售。

　　通過在定價策略、產品結構調整及成本控制方面的努力，公司在一定程度上降低了主要原材料價格大幅上漲帶來的不利影響，產品綜合毛利率在2006年一季度企穩，2006年二、三季度回升至17.59%和18.14%。

　　2.公司位處第三陣營前列，正在向第二陣營邁進

　　公司不同的產品面臨的主要競爭對手有所不同。公司110kV產品主要競爭對手是西安西電變壓器有限責任公司、江蘇華鵬變壓器有限公司、保變天威集團有限公司、山東達馳電氣股份有限公司、青島變壓器集團有限公司等；干式變壓器產品主要競爭對手是順特電器有限公司、江蘇華鵬變壓器有限公司和山東達馳電氣股份有限公司等；35kV及10kV產品主要的競爭對手是青島變壓器有限公司、上海南橋變壓器有限責任公司、江蘇華鵬變壓器有限公司、杭州錢江電氣集團股份有限公司等。

　　根據中國變壓器行業信息網的統計資料，2005年公司在110kV產品的市場份額為4.32%，市場排名第9(排名第一的江蘇華鵬為20.85%)；10kV(容量在6300kVA及以下)產品的市場份額為10.27%，市場排名第2(排名第一的青島變壓器為11.11%)；干式變壓器市場份額為5.79%，排名第3(排名第一的順德特變為25.92%)。

　　如果以主力產品的規模和電壓等級劃分變壓器企業的集團陣營的話，我們認為特變、天威、西變以及常州東芝、重慶ABB等幾家合資企業可以認為是第一陣營，而江蘇華鵬、山東達馳、青島變壓器等可認為是第二陣營。考慮到公司110kV產品市場份額仍較小，而且收入和利潤結構中10kV產品以及干式變壓器等技術層次較低的產品占據了重要地位，因此我們認為公司應處于第三陣營的前列，但正在向第二陣營邁進。

　　3.發展趨勢分析——近期內成本控制仍是最強大的武器

　　從公司過去三年的發展情況看，我們認為公司正在積極調整產品結構，主力產品逐漸由10kV過渡到110kV，后者收入規模略小，但預計2006年的毛利貢獻就會與10kV產品旗鼓相當。而隨著公司募投項目110kV產能在2007年底完成，預計110kV產品將很快成為公司最重要的盈利來源。

　　我們認為，公司當前主力產品均處于較為激烈的市場競爭格局中，即便是110kV也是如此。公司最大的競爭優勢就是成本控制，這也是一些第一陣營的企業縮小或者放棄110kV市場的主要原因。在招股說明書中，我們看到公司在過去三年內對硅鋼、銅、鋼材等多達17種邊角料和廢料處理的詳細數據，即公司變壓器產品制造完畢后，剩余硅鋼片殘料、電磁線和鋼材等邊角料進行出售取得的收入。其他了解到的類似信息包括，在投標時公司每件產品的成本可以精確核算到一個螺釘螺帽價格的水平，如此等等。所謂“見微知著”，這些實例在某種程度上可以說明公司在成本控制上有著相當高的管理水平。也正是因為如此，公司以相對與行業領先企業較為落后的技術即使在原材料價格沖擊非常嚴重的情況下仍然獲得了較好的毛利率水平。

　　但我們同時也認為，僅靠控制成本來獲得盈利并非是可以長期持久的戰略。如果公司業務還需要更上一層樓，就必須加強研發投入。從招股書公布的數據看，2003-2005年研發費用投入占銷售收入的比重為2.6%、3.3%和3.1%，我們認為如果要繼續提高產品檔次現有研發投入比重仍是有所不足。將產品結構向更高電壓等級提高應是公司長期的努力目標，當然，這需要在公司110kV市場份額得到足夠提高和充分鞏固之后。

　　從行業外部形勢看，電網投資形勢仍然樂觀。我們估計2006年國內電網投資增速在35%，而2007年我們預計仍可保持在20%左右的水平。公司在募集資金到位后，未來三年內收入和盈利增幅將很可能超過行業平均水平。

　　對2007年業績而言，除公司自身加強成本管理因素外，原材料如銅的價格大幅下降對公司有著非常正面的影響。據了解，公司目前所需銅材完全沒有做套期保值，完全是根據生產計劃在現貨市場上采購，換言之2006年在銅價高企時簽訂的訂單在2007年生產時其實際生產成本將顯著低于投標時預期成本。此外，公司預計近期將可能在華中地區或者西北地區收購一些變壓器廠商，這也將推動2008年業績的增長。

　　4.財務指標分析

　　公司各項財務指標較為正常，速動比率略有偏低，反映出現金等流動性強的資產不是很充裕。2005年公司經營性現金流為-0.31元，而2006年前三季度則為0.73元，波動較大，我們認為這與公司收入擴張、原材料價格波動有較大相關性。

　　5.募集資金項目分析

　　公司募集資金主要用于年產1,000萬kVA電力變壓器及箱式變電站的固定資產投資，我們認為這些產品或是公司未來骨干產品或是現有骨干產品，其毛利率將基本維持現有水平。

　　6.估值和投資建議

　　我們預測，2006-2008年公司攤薄后的EPS分別為0.31元、0.45元和0.58元，由于原材料價格的有利影響、110kV產能的擴張以及外部收購等因素，未來業績表現出較好的成長性。公司行業地位尚可，而且我們非常看好公司的成本控制水平，我們從不吝惜對管理水平較高的公司給予適當的溢價。綜合考慮到公司的行業地位、業務的發展前景以及公司較小的股本規模，在當前市場整體較高的估值水平下，我們認為當前給予三變科技07年25-27倍市盈率較為合理，即二級市場的合理價格區間為11.3-12.1元，考慮到發行價較二級市場價格約20%的折價，我們認為較為合理的詢價區間為8.5-9.5元，但上市首日不排除資金追捧造成股價突破15元的可能。