許耀文 銀河證券

　　投資要點：

　　公司增發6780萬股收購陜西全省有線電視網絡資產,收購成本遠低于中信國安和電廣傳媒的水平,并成為A股首家擁有全省有線網絡資源和最多有線電視用戶的上市公司,規模優勢明顯。

　　我國的有線電視網絡運營產業是一個高度壟斷的產業,相比電信IPTV和DBS,我們認為有線網絡具有資費、政策和規模優勢,隨著我國有線數字電視數字化由試點階段進入全面推廣階段,我國有線電視網絡運營產業將進入高速成長期。

　　廣電網絡有線電視用戶增長空間巨大。公司網絡覆蓋了770萬居民用戶,而公司目前還只擁有350萬用戶。公司05年新增41萬用戶,06年新增57萬用戶,我們預計公司2010年有線電視用戶將達到500萬戶,未來4年年復合增長率達到10%。

　　陜西省數字電視轉換將進入高峰期。我們預計公司從2007-2010年每年分別轉換數字電視用戶50萬戶、80萬戶、50萬戶和50萬戶,遠高于市場預期。基本收費提高和新業務的推廣將推動公司的居民月平均收費由2006年的13.1元/月提升到2010年的25元/月,年復合增長率達到18%。

　　數字電視轉換帶來的資本支出和成本增加不必過于憂慮。公司的干線網和約1/3的網絡已經完成了數字化所需的改造,改造成本遠低于市場預期。

　　我們預計公司2007-2009年的EPS分別為0.8元、0.994元和1.14元,2007-2010年4年凈利潤復合增長率至少達到20%。考慮到其規模和高成長性,我們認為應該給予廣電網絡一定的溢價,而且預計公司即將推出股權激勵計劃。目前美國有線網絡行業龍頭的動態市盈率在33倍左右,我們保守給予公司08年30倍的市盈率,公司的合理價格至少在30元,距離目前的價位依然有28%的上漲空間,給予“推薦”評級。

　　一、廣電網絡公司介紹

　　廣電網絡地處西安,原有主營業務包括陜西電視臺四個頻道的廣告代理業務和寶雞市城區有線電視網絡運營業務,其大股東為陜西省廣播電影電視局控股的陜西省廣播電視信息網絡有線責任公司,擁有其36.8%的股權。

　　公司于2006年12月獲證監會批準以每股12.98元的價格增發6780萬股完成對全省11個地市有線電視網絡資產的收購活動,成為A股首家擁有全省有線網絡資源和最多有線電視用戶的上市公司。公司收購價格遠低于中信國安和電廣傳媒價格,規模和成本優勢明顯。

　　二、我國有線電視網絡運營產業分析

　　我國的有線電視網絡運營產業是一個高壟斷和高成長性的行業

　　有線電視運營產業是一個低風險、弱周期性兼具較高成長性的行業。以美國為例,盡管受到DBS(衛星電視)的激烈競爭,美國的有線電視用戶和產業規模一直在持續增長。從1975年開始,美國有線電視用戶從980萬戶增加到目前的6550萬戶,復合增長率達到6%;美國的有線電視運營產業收入由1986年的9955萬美元提高到2007年的74716萬美元,年復合增長率達到10%;基本節目收視包的收費價格由1986年的10.67美元/每月提高到2007年的42.76美元/月,年復合增長率達到7%。我國從80年代開始發展有線電視,用戶規模高速增長,至2006年上半年用戶數已經達到13062萬戶,成為全球規模最大的有線電視市場。

　　我國有線電視網絡運營商的主要競爭對手是IPTV和DBS。同傳統的有線電視相比,IPTV具有靈活的交互特性,從服務方式來看具有競爭優勢。DBS是衛星數字電視的簡稱,它通過衛星來傳播數字電視信號,適用于在有線網絡無法覆蓋的地區。從美國的情況來看,美國電視用戶的競爭主要集中在有線電視和DBS之間。有線電視市場份額約為70%,而且是唯一能提供三網融合的方式,因而電信運營商的IPTV服務并不形成很大的威脅,而DBS具有資費低頻道資源豐富的特點,因此美國的DBS用戶高速增長,過去9年復合增長率達到30.9%,市場份額達到29%左右,是有線電視的最大競爭對手。

　　相比美國市場,我們認為我國有線電視網絡運營商相比IPTV和DBS具有更大的競爭優勢,壟斷地位很難動搖。

　　1、我國有線電視網絡運營產業具有資費上的優勢。和國際水平相比,我國有線電視收費水平還非常低,我國戶均月收費約為2-4美元,而美國為60美元,香港為26美元;我國月均有線電視費用支出只占家庭收入的0.4%,而美國占1.6%,香港占1.3%。美國收視費高的一個重要原因是有線網絡運營商節目成本支出占到收入的1/3左右,而我國的有線電視網絡運營商不僅沒有這方面的支出(在不提供付費服務的情況下),而且還能獲得各個電視臺的落地費收入。目前我國有線數字電視月收費大約在24-28元之間,而IPTV的收費在60元/月左右,數字電視在資費方面優勢非常明顯。DBS由于衛星發射故障至少要1-2年之后推出,我們預計資費標準也很難低于有線數字電視目前的水平。

　　2、廣電總局的政策優勢。美國和其它發達國家的電視業服務市場大部分都實行了市場化,而我國依然處于廣電總局的政策壟斷階段。對于有線網絡,嚴格實行“一市一網”的管理政策和嚴格的許可證準入制度,對IPTV等競爭對手,廣電總局既控制著內容提供商,同時對于這些業務擁有審批權,截至目前只批準了4個IPTV牌照。而廣電總局對于有線數字電視轉換的推廣不遺余力,不僅制定了嚴格的轉換時間表,而且根據《關于推進試點單位有線電視數字化整體轉換的若干意見(試行)》,有線電視網絡運營商在數字電視轉換方面將獲得國家政策和資金支持。從國外的經驗來看,獲得成功的IPTV電信運營商都采取了與廣電內容提供商積極合作的模式,因此從政策管制的角度來看,我們認為IPTV短期內也很難對有線電視的壟斷地位有所影響。

　　3、有線電視網絡的規模優勢。我國有線電視網絡用戶的規模要遠遠的大于電信寬帶用戶的規模。我國有線電視網絡基本覆蓋了所有城鎮和大部分的農村地區,而我國互聯網滲透率只有9.4%,其中城鎮互聯網的滲透率18%,農村地區3%。因此有線電視在開展數字電視新業務方面擁有龐大的用戶基礎。同時,從轉換數字電視的成本來看,有線電視升級為數字電視的成本和風險也要低于IPTV和DBS。

　　綜合來看,我們認為未來3-5年內IPTV和DBS還無法侵蝕有線電視的市場份額,而從長起來看,有線數字電視和電信IPTV之前更多的趨勢是走向相互融合,而非互相替代。

　　數字電視轉換打開了有線網絡運營公司的長期成長之門

　　數字電視的推出使得有線電視網絡運營商由單純的提供單向廣播式電視節目轉變為提供全方位數字信息服務(電視、網絡和語音)的綜合服務商,通過提供更多的增值服務,有線網絡運營商的APRU將得到大幅度的提升。

　　數字電視已經逐步取代模擬電視成為全球電視傳媒行業的主流。2005年全球數字電視用戶達到1.7億,比2004年增加了4000萬左右。全球數字電視平均普及率超過16%,其中英國達到70%,美國和日本約為50%,歐洲平均數字電視普及率約為30%。

　　得益于數字電視用戶及相關增值服務需求的高速增長以及由此帶來的毛利率提升,美國最大的有線電視運營商Comcast在06年前三季度主營收入同比增長15%,營業利潤增長了27%,扣除非經常性收益后的凈利潤同比增長了89%。由于公司的優良業績和市場對其未來的良好預期, Comcast在過去一年的股價上漲了64%,靜態和動態市盈率分別達到42和33倍。

　　相比美國,中國有線電視APRU的增值空間更大。數字電視迎合了居民消費升級的需要。

　　從居民收入、國家政策和宏觀經濟分析,我們目前已經進入了消費升級加速發展的階段,數字電視將滿足居民對電視娛樂消費更高的需求。其次,與美國等國家付費電視早已推行相比,我國一直推行免費的電視播放,只收取基本的收視維護費,而隨著居民消費觀念的轉變,對節目需求差異化的提高,付費電視用戶比例將大幅提升。根據《2006年中國廣播影視發展報告》，截至2005年底，全國已有108套付費電視開播，2005年全國付費數字電視用戶139萬戶，較2004年增長275%，全國付費電視收入3.16億元,將近有1/3的用戶選擇了付費電視。從深圳的情況來看,國外的付費電視如HBO、Discovery、國家地理雜志和鳳凰電影臺等都受到了居民的歡迎。此外,目前有線運營商紛紛推出寬帶業務,在我國1.3萬億有線電視用戶的基礎上發展有線寬帶業務,我們認為這將成為我國有線網絡運營商非常重要的盈利組成。

　　我國有線電視數字化由試點階段

　　進入全面推廣階段根據廣電“十一五”規劃,未來5年有線電視數字化將從試點階段進入全面推廣階段。將加快數字化整體轉換和雙向改造；在‘十一五’期間實現有線電視雙向、交互、多功能、多業務；實現本地化服務、產業化運營、規模化發展的目標。

　　根據規劃,過去3年廣電總局已經在青島、杭州、深圳、佛山、綿陽等10多個城市全面實現了數字化，我國數字電視用戶從2002年的26.8萬戶提高到了2006年的1100多戶,占全國有線電視的比例提高到了8%。我們預計2010年我國數字電視用戶將達到8183萬人,未來4年年復合增長率達到62%，數字電視滲透率提高到60%。

　　從已完成轉換的地區看,基本收視費大部分都提高了70%-120%左右,如深圳市基本收費提高了28%,重慶提高了83%,濟南提高了115%。少數沒有提高收費的城市,提價應該也只是時間上的問題。

　　三、廣電網絡有線電視網絡運營業務已經進入高速成長期

　　廣電網絡有線電視用戶增長空間巨大

　　相比其它幾家A股有線電視網絡運營上市公司,廣電網絡擁有最高的內延式成長潛力。

　　收購全省資產后的廣電網絡擁有350萬用戶,其中城鎮用戶約占85%,農村用戶占15%,而根據陜西省統計局數據,陜西省擁有家庭戶約1100萬戶,其中城鎮用戶420萬戶,農村戶數680萬戶,因此未來發展的空間將主要在農村地區。目前陜西省有線覆蓋率已經達到70%,也就是770萬戶有開通有線電視的條件。從近幾年的情況來看,通過開拓農村市場,廣電網絡用戶數增長非常強勁, 05年新增用戶41萬戶,06年新增57萬戶,我們預計公司2010年有線電視用戶將達到500萬戶,未來4年年復合增長率達到10%。

　　未來3年是陜西省數字電視轉換的高峰期,ARPU將穩步提升

　　我們統計了陜西省十一個地市的有線電視數字化整體轉換實施意見。各地市基本都分為4個階段, 2006年為試點階段,2008-2008年為推廣階段,2009-2010年為普及階段,2011年-2014年為完成、驗收階段,在不考慮新增有線電視用戶的情況下,預計四個階段的轉換戶數分別為23.8萬戶、159萬戶、106萬戶和61萬戶，從已完成轉換的廣西省、青島和深圳的情況來看,我們認為陜西省完成這一規劃沒有問題。公司已經完成了2006年20萬戶的轉換,我們保守預計公司從2007-2010年每年分別轉換數字電視用戶50萬戶、80萬戶、50萬戶和50萬。

　　收費方面,陜西省模擬電視用戶收費從2004年底開始逐步由每戶10元提高到14元/戶,ARPU平均12.9元左右；數字電視方面,縣級以上城市居民收視費每戶主終端每月25元,農村每戶每主終端每戶20元;城市、農村居民每副終端每月10元。隨著數字電視轉換的加速,我們預計廣電網絡的ARPU值將有2006年的每戶13.1元/月提高到2010年的25元/每月,年復合增長率達到18%。

　　有線寬帶將是公司業績增長的另一個推動因素

　　據我們調研了解,公司目前正在大力推廣寬帶業務。公司已經擁有寬帶用戶15萬戶左右,遠高于歌華有線5萬戶的水平。

　　根據《第18次中國互聯網絡發展狀況統計調查結果》,我國互聯網行業體現了3個特點,一是中國互聯網網民人數仍在高速增長。06年6月中國互聯網網民人數達到了12300萬人,與去年同期相比增長了19.4%;二是撥號和專線上網網民人數同比下降,而寬帶上網網民保持高速增長, 06年6月7700萬人,同比增長了45.3%;三是我國互聯網用戶滲透率還處于非常低的水平。全國的互聯網滲透率只有9.4%,其中城鎮互聯網的滲透率18%,而日本、韓國和美國都達到67%左右。

　　陜西2005年互聯網寬帶介入用戶約為66萬戶,撥號用戶170萬戶,而陜西省的城鎮居民有420萬戶,同時我們預計大部分撥號用戶都將轉化為寬帶用戶,因此我們認為陜西省的互聯網寬帶用戶上升空間還非常大。相比電信寬帶,我們認為公司提供的光纖接入有2個優勢:一是性價比高, 2M帶寬月收費39元左右,低于電信60-80元的收費;二是廣電的用戶基礎龐大。廣電擁有的電視用戶都可以被挖掘發展成為寬帶用戶,特別是在進行數字電視轉換的時候,更有利于寬帶業務的推廣。

　　數字電視轉換帶來的資本支出和成本增加不必過于憂慮

　　市場對于公司進行數字電視轉換所需的資本開支和成本增加表示擔心,我們認為這2點不會影響公司的業績和長期現金流。

　　公司進行數字電視轉換最大的投入是免費贈送的

　　以湖南省為例子,網絡改造成本約為500元/戶,

　　根據公司的折舊政策,機頂盒分6年折舊,每臺機頂盒年新增83元折舊,干線網絡按20年折舊,每年新增折舊20元,而按照陜西省數字電視收費增藏25元/戶,相比改造之前的14元/月,每年新增132元收入,因此即使在不考慮其它增值收入的前提下,大規模改造帶來的折舊增加基本上可以被數字電視新增的收視費收入抵消。人員成本方面,根據廣電網絡與其大股東簽訂的增發收購協議,擬收購資產人員安置按照“人隨資產走”的方式,也就是說只有涉及所收購資產的人員才會接收過來,因此所接受資產的人工成本也會控制在適當的水平。

　　資本支出方面,我們認為大規模的資本支出只是一個短期的行為。美國從1998年開始進行數字電視大規模轉換,1999年資本支出大幅增長,其后在經歷了3年大規模的資本支出期之后,資本開支恢復到1999年的水平并保持穩定。據我們的測算,廣電網絡在未來4年的數字化改造支出大約為15.31億元。公司收購全部網絡后的凈資產約為11個億,如果按照50%左右的合理資產負債率水平,債權融資10個億,公司每年的經營性現金流至少有3-4個億,因此我們認為公司在數字化改造的資金支持上不存在問題。

　　四、盈利預測

　　綜合以上我們對于行業和公司的判斷,我們對于公司的盈利做出了如下假設:

　　1.各項目用戶數量和費率預測:

　　考慮到執行新的收費標準有一個過程,在實施整體數字電視轉換的用戶中,我們假設第一年有50%的用戶按照新的收費標準執行, 50%的用戶按照原有的收費標準執行,第二年起全部按照新的收費標準計算。付費電視收入我們按照有線網絡運營商50%的收入分成比例計算。

　　廣告業務方面,過去幾年基本保持在20%左右的增幅,我們預測未來增速也將于全國廣告業增速接近,我們保守估計未來4年每年增長15%,毛利率在16%左右。

　　2、 成本和資本支出預測

　　3、在預測公司主營業務成本時,我們分為2部分,第一部分是有線電視基本業務主營成本,這部分我們預測2007-2009年的毛利率水平分別為32%、33%、34%和35%。公司擬收購資產過去幾年的基本毛利率在29%左右,我們分析有2個原因. 1是作為非上市公司,其成本控制不是很嚴格,會計方法非常保守2,陜西廣電在過去幾年網絡建設和拓展新業務上投入成本很大,也影響了當期盈利。目前上市公司寶雞廣電的毛利率在55%左右,我們預計收購之后整體業務的基礎毛利率要稍高于29%的水平并逐年增長。第二部分是數字電視轉換新增的成本,我們分析主要有2塊,一塊是新增折舊成本,另一塊是新增運營費用,我們預測其占新增數字電視收入的15%左右。

　　4、我們預測公司2007-2009年三年的管理費用率分別為12%、10.2%和9%,所得稅至2008年全免(廣告業務除外), 2009年后恢復到15%的水平。

　　5、我們假設公司從2006年12月開始合并所收購資產各項財務報表

　　五、估值和投資建議

　　由于我們還沒有公司所收購資產詳細的資產負債表數據,因此我們暫時只對公司進行絕對估值分析。我們認為對于有線電視網絡運營這種收益和現金流非常穩定的行業來說,相對估值分析能夠很好的揭示公司的合理價值。

　　從公司股價分析,我們看好公司主要基于三點:

　　1、大規模的網絡運營商應該獲得市場溢價。

　　網絡規模對于有線網絡運營商具有重大的意義，擁有大規模整體網絡的運營商享受市場溢價。如美國最大的有線網絡運營商Comcast公司擁有2000萬用戶,其06年的靜態市盈率和07年的動態市盈率達到42倍和33倍,高于其它網絡規模小的有線運營商。廣電網絡已經擁有了陜西省全省的網絡資源,新增用戶的上升空間在A股公司處于最高水平,因此市場也應該給予其更高的合理市盈率水平。

　　2、和歌華有線相比,公司的市值明顯低估,以5倍P/B水平計算,公司合理價格為31.4元。

　　歌華目前的P/B水平約為6.5倍,廣電網絡增發后的P/B水平為3.75倍,歌華的市值為224億元,是廣電網絡的4.55倍。盡管歌華的資產負債率、營運水平和所處市場的消費水平要遠優于廣電網絡,但是我們應該看到廣電網絡用戶規模更加龐大,而且上升空間非常大。廣電網絡的數字電視已經提價,而北京地區是否提價還處于不確定水平。因此我們認為歌華和廣電網絡之間這樣大的P/B差距是不合理的。如果以5倍的市凈率水平計算,廣電網絡的合理股價水平應該在31.5元。

　　3、公司計劃推出股權激勵計劃,應該獲得管理層溢價。

　　從我們調研的情況來看,公司管理層是一個銳意進取的團隊,對于收購后的資源整合和數字電視轉換充滿信心,并有望在收購完成后立刻推出股權激勵計劃,這將使得市場對于公司的業績預期更加明確,公司應該獲得管理層溢價。

　　綜合考慮以上3點,我們保守估計公司08年30倍的合理動態市盈率。我們預計公司2007-2009年的EPS分別為0.8元、0.994元和1.14元,按照08年的EPS,公司合理價格為30元,距離目前的價位依然有28%的上漲空間,給予“推薦”評級。