聯合證券

　　朱遠頌

　　繼續維持看好未來油運市場的觀點，07年全球油輪運力供需基本平衡，WS基準運價同比上調和油價下跌將可能使全球油運期租水平和毛利率仍然處于高位。未來兩年全球干散貨運力供需將處于平衡狀態運價基本不變而油價的下跌將促使BDI同比上漲。

　　考慮到07年WS基準運價上調16-18%，因此我們將公司國際油運價格從39.67元/千噸海里上調到42.2元/千噸海里。07年預測假設WTI原油價格從60下調到55美元/桶，將增加07年EPS0.11元。

　　我們上次的報告估計收購資產將貢獻凈利潤3.65億，每股收益0.11元。

　　我們認為考慮BDI指數上漲、07年公司國內煤運價格上調5%、油價的下跌和新會計準則的實施后，收購的資產將為公司貢獻凈利潤、每股收益分別約6.57億元、0.20元。

　　按照公司十一五計劃，2010年公司的干散貨運力和油輪運力將分別達到700、800萬載重噸，08年以后的四年總有效運力復合增長速度約15%，為未來盈利增長打下堅實基礎。

　　對于一家未來盈利能夠穩定增長的公司來說,我們認為基于07年EPS1.23元給予15倍市盈率比較合理，未來6個月的合理目標價位約18.0元，繼續維持“增持”評級。

　　需求增長、單殼淘汰推高長期行業資本回報率

　　2006年10月26號我們曾出過一篇《需求增長、單殼淘汰推高長期行業資本回報率》的全球油運行業報告。內容的基本邏輯是未來全球油運需求將穩定增長，而單殼油輪淘汰將緩解供給大幅增長的壓力，未來5-10年的全球油運行業的周期性將會變得不明顯，從而資本回報率將維持在一個比較好的水平。為方便，在此我們將報告的主要觀點和一些關鍵數據摘要如下。如果大家需要進一步了解，可以參看我們前期的全球油運行業報告。

　　前期油運行業報告的主要觀點

　　油輪利用率是決定全球油運行業資本回報率的本質因素。高油價在油輪利用率較高的情況下將進一步提高回報率，而在油輪利用率較低的情況下將進一步降低回報率，對回報率高低起一定的杠桿作用。

　　在未來幾年全球經濟狀況總體向好的情況下，全球石油貿易不平衡程度的加劇和石油運輸距離的逐步變長，將使未來全球油輪運力需求增速更加穩定，約為4%左右。

　　雙殼油輪的不斷投放、預期更多的國家禁止單殼油輪的進入將使單殼油輪運營風險在2010底以后變得非常大，而提前淘汰單殼油輪不僅使船東獲得較高拆解價值，并且可穩定運價。2010年底以后，約3400萬噸單殼油輪將被歐盟和美國禁止進入他們的港口，這將是船東不得不面對的問題。綜合來看我們認為約3400萬噸單殼油輪被安排在2008-2010年間淘汰的可能性很大。

　　需求的不確定性曾導致1975-1985年全球油運市場長期蕭條。未來需求穩定增長、單殼油輪提前淘汰將使2007-2010年全球油輪利用率有望維持在87.8%左右，供需繼續趨緊，相應期間的行業平均資本回報率維持在13%左右(已經考慮新訂造油輪造價高的影響)。

　　單殼油輪淘汰對運力供給有重大影響

　　我們根據2008年單殼油輪拆解力度將淘汰情景分為兩種情景，然后綜合需求、未來油輪交付情況分別分析未來全球油輪利用率變化趨勢。

　　情景1：假設所有單殼油輪都適用例外規則，約6000萬噸單殼油輪在2010年底以后才會逐步被淘汰..情景2：3400萬噸(2010年底應強制淘汰量的54%)單殼油輪提前拆解，08-10年間每年各額外增加1500、1200、700萬噸單殼油輪淘汰量。

　　我的預測數據表明：

　　情景1下：2008、2009、2010年全球油輪利用率將在83%-85%之間，特別是2009和2010年全球油運市場供求形勢不容樂觀.情景2下：全球油運回報率將從2008年的86.7%上升到2010年的89.6%，總體來看2008-2010年平均全球油輪利用率水平約為88.3%。

　　07年全球油運期租水平可能維持高位

　　全球油運期租水平取決于當年的運價和油價，而每噸運價由WS指數和當年的WS基準運價的乘積來決定。每一年WS基準運價由國際油輪協會根據上一年的燃油價格、港口費用的水平來制定，如果上一年的這些費用上漲，國際油輪協會將調高當年的WS基準運價，例如06年WS基準運價就同比上調15%。

　　2006年全球油輪運力供給、需求增長速度分別約為6.3%、4.5%，供求基本平衡。06年在WS基準運價同比上漲15%的前提下，我們初步統計WS指數(絕對數字)同比下降約10%，因此全球油運平均運價同比上漲約5%。雖然運價上漲，但是燃油價格同比上漲約20%抵消了運價上漲的好處，綜合來看全球油運期租水平與去年的水平基本相等，仍然處在一個相當好的水平，遠遠超出年初大家的預期。

　　我們估計2007年全球油輪運力供給、需求增長速度分別約6.4、4.5%，供求仍然基本平衡。另外國際油輪協會已經宣布將07年WS基準運價調高16%-18%。

　　與06年情況供需情況相類比，我們估計07年WS指數同比下降約10%，因此在考慮基準運價的提升后，07年全球油運平均運價應該上漲6%-8%；再審慎一點07年全球油運平均運價也應與去年持平。考慮07年燃油價格將下跌，我們認為07年全球油運期租水平反而可能會上漲；當然租船人可能在談運價時會考慮然油價格的下跌從而打壓WS指數，從而使運價下跌，但是不管怎么樣，我們認為07年全球油運期租水平可能繼續維持高位。

　　未來兩年BDI指數有望維持高位

　　06年油價上漲使BDI指數略為下降

　　2006年全球干散貨運力供給、需求增長速度分別約為7.7%、6%，供求基本平衡，每噸散貨的運價水平與去年基本持平。燃油價格同比上漲20%是使BDI(是在多條航線上的船型期租水平的平均數，期租水平=(運費收入-港口、燃油等變動成本)/完成一個航次所需天數)指數年均水平同比下降約5.8%到達3180點的主要原因。

　　未來全球干散貨運力供需基本平衡

　　國際

　　隨著未來干散船拆解力度的加大，我們估計2007、2008年全球散貨運力供給增速約5.6%、4.8%。

　　因此我們認為未來兩年全球干散貨運力供需基本平衡，BDI指數有望維持高位，同時BDI指數可能由于油價下跌同比會略微上漲。

　　調高公司國際油運價格，維持國內煤運價格

　　估計2006年公司國際油運平均價格約42.2元/千噸海里，在上次報告里我們假設07年公司國際油運價格下跌6%到39.67元/千噸海里，08年同比上漲3%到40.86元/噸。根據我們上面的對油運行業的分析，我們將07年、08年公司國際油運價格調到與2006年水平持平。

　　在上次報告里我們假設07年國內煤運基準運價提升5%，那么國內煤運價格約65元/千噸海里。正如前所述未來兩年BDI指數仍然處于高位，我們認為公司國際煤運基準運價提升5%的可能性很大，因此繼續維持上次的估計，同時也認為07年公司國際煤運、其他干散貨運價水平應與06年基本保持一致。

　　收購資產的利潤貢獻將遠好于預期

　　在06年11月2號的報告里，我們假設考慮收購所導致的1億的折舊量、0.4億的財務費用和所得稅后，收購資產將在07年至少貢獻凈利潤3.65億，每股收益0.11元。

　　我們認為上次的預測沒有考慮如下幾個方面因素

　　沒有考慮06年下半年BDI指數環比上漲55%。如果考慮這一點06年下半年收購資產的國際業務利潤將環比增加約0.93億元；07年收購資產國際業務將貢獻稅前利潤3.23億元

　　沒有考慮07年國內煤運價格到同比上漲約1.8%到65元/千噸海里。如果考慮這一因素，07年收購資產國內業務將貢獻稅前利潤約4.35億元

　　沒有考慮07年油價下跌因素。根據最新情況，估計07年燃油價格將下降18%左右，那么07收購資產所消耗的燃油成本將減少約0.79億元。

　　如果實施新的會計準則，1億的折舊增量可能不再需要考慮

　　考慮上述因素后，我們估計07年收購資產將為公司貢獻息稅前利潤8.37億元，扣除0.64億的財務費用和所得稅后，將貢獻凈利潤、每股收益分別約6.57億元、0.20元。

　　燃油價格下跌超出預期

　　2006年WTI原油、新加坡380燃油平均價格分別約66美元/桶、316美元/噸，分別同比上漲18%、20%。最近WTI

　　考慮下半年燃油價格的下跌，我們估計2006年公司的燃油成本(不考慮收購約24億元。我們作了一個每股收益對新加坡380燃油價格變化的敏感性分析，如表所示。我們審慎估計07年新加坡380燃油價格下跌至260美元/噸，可增加每股收益0.11元。

　　收購加快盈利增長速度

　　沒有收購大股東大散貨輪資產前，與大股東的同業競爭使公司散貨業務發展空間有限；僅靠油運業務的的發展勢必使公司盈利增長速度較慢。收購消除同業競爭后，公司將通過與神華、寶鋼、

　　未來干散貨和油品運輸業務將使公司的盈利獲得持續穩定增長。

　　2006年底公司擁有的油輪運力和散貨運力分別約為368、315萬載重噸，按照公司的十一五計劃，到2010年末，他們將分別達到約800、700(包含此次收購的140萬)萬載重噸。我們相信公司的運力發展計劃將得到穩妥地實施。

　　未來全球油運市場將持續景氣，而運力供需平衡的全球干散貨運講也有望繼續維持高位，我們相信隨著運力的不斷增長，公司盈利也將不斷增長。

　　增持

　　我們看好未來幾年的全球油運市場和干散貨運輸市場，對公司的運力計劃得到落實也抱相對樂觀態度，因此相信公司盈利將穩定增長。

　　對于一家未來盈利能夠穩定增長的公司來說,我們認為基于07年EPS1.23元給予14倍市盈率比較合理，未來6個月的合理目標價位約17.2元，繼續維持“增持”評級。

　　盈利預測

　　主要預測假設：

　　1、假設07、08、09、10、11年主營業務收入增長將與公司總有效運力增長基本同步

　　2、考慮到油價的下跌，07年、08年毛利率分別為43.2%、41.2%、08、09、10、11年的毛利率假設穩定在39%左右