聯合證券

　　李鑫

　　上市以來，公司銷售收入和凈利潤年復合增長率達到29%和23%，平均派現率高達50%。股權投資的巨大收益不僅將給股東帶來豐厚分紅，更為公司的發展提供強大的資金后盾，進而產生更大的利潤回報

　　在公司的發展歷程中，公司一直堅持紡織服裝主業，并持續對其進行投資。在實施了渠道整合、銷售體系扁平化、DRP物流管理系統以及持續的團隊培訓計劃之后，2006年公司品牌服裝收入增長約為15%，而凈利潤增長則超過30%

　　從國際男裝發展歷程看，男士正裝的發展空間非常廣闊。

　　合作伙伴Marzotto及其收購的Hugo Boss品牌的發展經歷給公司提供了更多的發展思路，公司將從品牌定位、營銷、設計到運營管理實現自我突破，伴隨著國際化步伐，公司品牌服裝將呈現快速增長

　　若中信證券和寧波商業銀行采用權益法核算，公司2006-2008年ESP分別調整為0.53元、0.64元、0.76元，同比分別增長66%、21%和19%，繼續維持增持評級，維持16.14元目標價格

　　股權投資納入經營架構，品牌服裝仍是核心

　　近日公司成立兩家全資子公司專門負責創業投資、股權投資等業務，注冊資本分別為2億元，標志著公司經營架構由“以品牌服裝為核心，房地產與物流貿易為兩翼”，調整為“以品牌服裝為核心，房地產與股權投資為兩翼”。全流通變革賦予中國資本市場巨大的價值發現機會，公司具有極為成功的IPO股權投資經驗，以及富裕的資金實力，參與股權投資實為順勢而為。

　　公司將從以下方面控制投資風險：首先，公司股權投資將以追求穩定收益為目標，目前主要投資對象為資源類、技術龍頭類公司，并且PE估值低；其次，公司采用“跟從戰術”，即跟隨國內外有實力的基金公司等投資機構參與投資；再者，公司持有被投資公司股權比例要達到對其產生重大影響，并派出1-2名董事進入被投資公司董事會，以求全面了解和掌握被投資公司；最后，公司將聘請職業經理人和專業團隊負責此項業務，以求更好的控制風險。公司股權投資已有的成功與公司堅守投資原則密不可分，也為該業務未來的發展奠定了基礎。

　　經營架構調整后，紡織服裝仍是公司的核心業務。在公司的發展歷程中，公司一直堅持紡織服裝主業，并持續對其進行投資，做大做強。

　　以高增長和高派現回報股東

　　自1998年上市以來，公司業績持續增長，銷售收入和凈利潤年復合增長率達到29%和23%，平均派現率高達50%。

　　公司西服已連續6年，襯衫連續11年保持國內市場占有率第一，且領先于第二名的優勢不斷擴大，房地產也成為寧波第一品牌。公司以高派現和股東共同分享了公司的高成長。

　　目前公司股權投資也獲得了巨大成功，僅中信證券的投資收益就將不低于50億元，而公司章程里規定，每年派現率不低于30%，因此這部分投資收益公司也將和股東共同分享。

　　品牌服裝突破在即

　　利潤快速回升

　　在實施了渠道整合、銷售體系扁平化、DRP物流管理系統以及持續的團隊培訓計劃之后，公司品牌服裝銷售收入開始出現明顯增長，2006年公司品牌服裝收入增長約為15%，而凈利潤增長則超過30%。

　　2007年公司將更加關注品牌服裝單位平方銷售收入的提高，在銷售環節成本費用相對穩定的情況下，收入的增長將會帶來利潤更為快速的增長，即邊際效益擴大。根據我們的預測，若未來5年公司服裝銷售收入年均增長15%，5年后銷售收入累積增長1倍，而利潤的增長可達到2-3倍。

　　調整品牌定位迎接發展機遇

　　由于雅戈爾品牌(包括金色雅戈爾和綠色雅戈爾)涵蓋了高中低檔產品，產生了品牌定位不清晰、向高檔發展受到制約等問題，目前公司重新將雅戈爾品牌定位于企業家商人、政府

　　從國際男裝發展歷程看，男士正裝品牌最容易發展成為奢侈品品牌，目前國際一線男士正裝品牌無一例外的都是奢侈品品牌，如Giorgio Armani、Gucci、Prada、Hugo Boss等，而由服裝延伸的副產品皮具、

　　中國經濟崛起使更多的政治人士、企業人士活躍在世界政治經濟舞臺上，而身穿一套中國自主品牌的服裝更能代表民族自信心的增強，如同中國運動員上臺領獎必穿李寧運動服一樣。目前雅戈爾品牌無論從市場占有率、銷售額和利潤額指標看都是無可爭議的中國男士正裝第一品牌，因而成為歷史機遇的最大受益者，而公司及時調整雅戈爾品牌定位也具有一定前瞻性。

　　目前公司正以求賢若渴的姿態廣招國內外服裝界精英加入，2007年公司計劃在品牌文化的宣傳、營銷形象的提升上有明顯改進，2008年力爭在設計環節實現突破。

　　高新面料技術支持品牌提升

　　男士正裝風格的改變很大程度上來自面料的變化。公司在服裝面料上的優勢已非常明顯，公司襯衣色織布免燙技術國內市場領先，在國際市場也位居前列，2006年公司推出DP全棉免燙襯衣——公司最高檔襯衣系列，定價580元-780元。市場反應非常良好，公司獲得了高額的利潤回報。DP全棉免燙襯衣也成為公司以面料技術推動品牌提升的成功案例。2007年預計隨著宣傳營銷的進一步展開，DP襯衣系列還將創造更為理想的業績。

　　目前公司正在研制免燙毛紡面料，如獲成功，免燙毛紡面料西服的定價也將大大高于公司西裝目前的定價水平。

　　國際化戰略，在學習中提升品牌

　　國內品牌服裝在設計、營銷、管理、人才積累等方面與國外品牌差距巨大，公司計劃通過品牌代理、品牌收購等方式，縮小差距，并在與國際伙伴的合作中實現提升。

　　在面料領域公司已和外資實現全方位合作，其中值得一提的是公司毛紡面料合作伙伴意大利制造商瑪佐多(Marzotto)集團，瑪佐多集團是歐洲最大的紡織服裝企業之一，具有完善的國際營銷網絡和出眾的高端產品開發生產能力，目前毛紡生產能力保持在1350萬米水平，1991年瑪佐多通過收購獲得了Hugo Boss等品牌的控制權。雅戈爾公司也擁有國內最大的紡織服裝生產能力和完善的營銷網絡，目前也計劃通過收購擁有海外品牌控制權。

　　雅戈爾品牌與瑪佐多集團控制的Hugo Boss也具有許多共同點，雙方產品類別均以男士正裝為主，目標消費群也比較類似。Boss二十年代主要生產工作服，六十年代Boss開始找準市場定位，針對白領中產階級。“Boss”原意為老板，這很讓男士們動心，加上廣告媒體和產品陳列的充分運用，Boss逐漸受到企業家商人的喜愛，也成為上班族的象征。

　　合作伙伴Marzotto及其收購的Hugo Boss品牌的發展經歷給公司提供了更多的發展思路，公司將從品牌定位、營銷、設計到運營管理實現自我突破，伴隨著國際化步伐，我們預計公司品牌服裝將呈現快速增長。

　　股權投資可能由成本法改為權益法

　　雖然公司僅持有中信證券和寧波商業銀行的7.24%和8.73%，但公司分別有兩名董事進入中信證券和寧波商業銀行董事會，對中信證券和寧波商業銀行有重大影響，根據《會計準則》可以采取權益法核算中信證券和寧波商業銀行收益。權益法核算既不使公司資產被低估，又避免了公允價值法受被投資公司二級市場價格波動的影響。

　　若中信證券和寧波商業銀行采用權益法核算，公司2006-2008年ESP分別由0.42元、0.50元和0.61元整為0.53元、0.64元、0.76元，同比分別增長66%、21%和19%。

　　繼續維持增持評級，維持16.14元目標價格。