海通證券

　　邱志承

　　興業銀行正在進行全國擴張，目前經營缺乏鮮明特色，各方面的指標在A股上市中型銀行里處于中流，未來幾年利潤增長較快。

　　興業銀行具有較強地域性，正在向全國擴張。興業銀行原是福建省的區域性銀行，2003年后全國擴張戰略全面展開，正在成長為一家全國性銀行。目前仍有三分之一左右員工和網點分布在福建省內，興業銀行的全國擴張將是一個漸進長期的過程。

　　興業銀行目前是以公司業務為主的中型銀行，但零售業務發展較快。和多數中型銀行一樣，興業目前仍以公司業務為主，零售業務起步較晚，但個人貸款比重提高較快。

　　興業銀行的業務收入仍以凈利息收入為主，凈利息收入快速增長帶來業務的增長。

　　得益于快速增長的信貸規模，和利差的逐漸擴大，其凈利息收入將保持較快的增速。

　　興業銀行的費用收入比和有效稅率還將小幅下降。興業銀行的費用收入比和有效稅率在上市銀行中均為最低，未來受益于規模經濟和兩稅合并，這兩項指標會進一步下降。

　　興業銀行不良率會有小幅下降，撥備支出壓力有所下降。興業銀行資產質量弱于招商銀行、浦發銀行和民生銀行。不過在2006年興業銀行的資產質量有了明顯的改善，我們預測興業銀行未來新增貸款不良率將有所下降。假設覆蓋率緩步提高，撥備支出壓力有所下降。

　　興業銀行的盈利能力和成長性在A股中型銀行中處于中流。興業銀行A股發行后，幾項盈利指標在上市銀行中均處于中流，成長性上興業銀行2006年和2007年的增長在上市銀行中處于領先地位，之后下降到中等水平。

　　我們對興業銀行的目標價格為21.50元，建議申購。我們使用相對估值法，判斷興業銀行的估值區間為18-24元，用EVA模型對興業銀行進行絕對估值，估值為21.48元。

　　投資要點

　　興業銀行屬國內中型銀行，其一級資本和資產總額均列全國第十位，在A股上市銀行里資產規模要小于浦發銀行和民生銀行，大于華夏銀行和深發展，居第六位。

　　興業銀行原是福建省的區域性銀行，近幾年興業銀行在福建省以外增設了較多的網點，還是有三分之一左右員工和網點分布是在福建省內，興業銀行的全國擴張將是一個漸進的過程。和目前多數中型銀行一樣，興業銀行以公司業務為主。但零售業務發展速度很快，比重上升也十分明顯。

　　興業銀行的優勢主要在于福建省政府的大力支持，發展速度較快，國債收益率較高；劣勢在于戰略不夠清晰，零售和中間業務比重較低。

　　興業銀行的業務收入仍以凈利息收入為主，較小的規模和利差的擴大將帶來業務收入的快速增長，此外，興業銀行的費用收入比和有效稅率還將小幅下降，撥備支出增長也將有所放慢，2006-2010年其凈利潤將保持30-40%的增長。綜合比較興業銀行在上市中型銀行中盈利性和成長性均居于中流。

　　估值分析

　　對上市銀行用P/E、P/B、P/PPoP(撥備前利潤)和PEG進行對比。我們判斷興業銀行估值區間為18-24元。

　　我們進一步使用EVA模型對興業銀行進行絕對估值，估值區間為21.48元。這一估值結果印證了相對估值的結果，我們對興業銀行的最終估值為21.50元。

　　1.興業銀行——地域性明顯，公司業務為主

　　興業銀行于1988年8月成立，總行設在福建省福州市，2006年6月30日，興業銀行總資產為5,322億元，凈資產為141.40億元，網點數量為338個，屬國內中型銀行，其一級資本和資產總額均列全國第十位，在A股上市銀行中其資產規模要小于浦發銀行和民生銀行，大于華夏銀行和深發展，居第六位。

　　1.1興業銀行正逐漸實現全國擴張

　　興業銀行原名為福建興業銀行，其大股東為福建省財政廳，小股東主要為福建本地企業。2003年12月，興業銀行引入香港恒生銀行作為戰略投資者，同時引入國際金融公司和新加坡政府投資公司，引資后，恒生銀行，國際金融公司和新加坡政府投資公司分別成為第二、第五和第三大股東。2007年1月興業在A股上市后，發行的A股將占發行后總股本的25%，第一大股東福建省財政廳的持股比例將為19%，第二大股東恒生銀行將為12%，新加坡政府投資公司為4%，居第三位。興業銀行目前的股權結構能較好的支持其未來的發展，一方面福建省財政廳大股東的地位可以避免股權過度分散帶來的決策低效，另一方面外資股東的引入能夠制約政府對于其經營的過度干預，并能控制風險。

　　興業銀行成立之初是福建省的區域性銀行，其福建省財政廳大股東的地位也體現出這一點，興業銀行與福建省政府有較多的聯系和歷史淵源，必然經營得到了福建省政府的大力支持，加上福建省中小企業占其經濟的比重較大，興業銀行作為一家中型銀行在福建省內有較強的競爭力。

　　2003年3月福建興業銀行更名為興業銀行，這標志其全國擴張戰略的全面展開，興業銀行也從一家區域性銀行成長為一家全國性銀行。

　　1.2興業銀行零售業務發展很快

　　和目前多數中型銀行一樣，興業銀行以公司業務為主。從存款的客戶結構來看，公司存款占90%，儲蓄存款為10%，貸款的客戶結構為公司貸款占86%，個人存款為14%。

　　興業銀行零售業務比重較低主要因為起步較晚，2003年后時才開始大規模發展。

　　從最近三年的數據看，興業銀行零售業務發展速度很快，比重上升也十分明顯，2006年6月末個人存貸款比重分別較2003年末提高了1個和9個百分點，零售業務收入比重上升更多，2006年6月末零售業務收支凈額比重較2003年末提高了11個百分點。

　　興業銀行的五年規劃計劃在把個人貸款業務提高到占資產的比重的20-30%左右，目前來看這一目標有望提前達到，我們判斷在2006年末，其個人貸款比重就將接近20%，2010年這一指標達到30%。

　　目前興業銀行的主要客戶仍為公司客戶，特別是中小企業客戶，2006年6月末，其中小企業貸款占公司貸款比重約為78%，占貸款總額的比重約為67%，在國內銀行業中處于前列。興業銀行中小企業客戶信貸的經驗對于其應對“脫媒”威脅和全國業務擴張有十分重要的作用。

　　2.興業銀行凈利息收入持續快速增長

　　2.1興業銀行存貸款規模還將保持20%左右的增速

　　興業銀行規模較小，增長潛力較大。2006年6月末興業銀行網點數量為338個，員工人數為8827人；地域分布上，網點從福建逐漸擴大到了長三角、環渤海，進而擴大到全國。在網點擴張的同時，興業銀行也推出了更多的產品，興業銀行網點和產品數量的擴張帶來了客戶和業務量的快速增長。

　　此外，興業銀行通過收購地方金融機構的方式實現機構延伸和規模增長，先后設立了義烏支行、溫州支行、臺州支行、無錫支行和佛山分行；并通過銀銀合作拓展服務范圍。

　　興業銀行的存貸款規模擴張速度在上市銀行中一直處于較高的水平，2003-2006年存款和貸款的增長分別為26%、29%。

　　2.2興業銀行在上市銀行里利差處于中等

　　因為股份制銀行自成立后需要從國有銀行那爭奪市場份額，所以較多的采取降低貸款利率和變相提高存款利率的手段。在這種情況下，股份制銀行的利差水平一般是要低于國有銀行水平的。興業銀行利差波動較大，2006年我們預測的利差來看，它的利差水平要略高于招商銀行、民生銀行等股份制中型銀行和國有大型銀行的水平，明顯低于浦發銀行的水平。

　　我們從兩個方面來分析興業銀行的利差，即生息率和付息率。從生息率的角度看，興業銀行要高于工行、中行和招行，低于民生和深發展，與浦發較為接近。這個是與興業銀行的貸款里中小企業貸款比重較高有關，這類貸款平均利率較高，提高了興業銀行整體生息率，此外，興業銀行的債券投資收益率要明顯高于其他A股上市銀行，這兩方面因素共同作為提高了興業銀行的整體的資產生息率。

　　從付息率角度看，興業銀行也處于中流，僅低于中行、民生、和深發展，要高于工行、招行和浦發。一般說來以公司為主的銀行多數資金成本較高，因為公司存款中利率較高的協議存款和定期存款比重較高，但興業銀行是個例外，雖然存款84%來自公司存款，但公司存款中活期存款比重較高，其存款的平均利率要明顯低于其他以公司業務為主的中型銀行，但興業銀行為實現規模的快速擴張，較多的依靠發行各類債券來獲得資金，這在一定程度上提高了平均資金成本，不過債券融資在另一方面減少了費用，這一點我們將在后面進行分析。

　　我們判斷，未來興業銀行未來利差水平將會略有擴大，2007年受2006年兩次提高利率的影響，興業銀行2007年的利差還將較2006年擴大14個基點，之后將基本保持穩定，興業銀行將會進一步擴大中小企業及零售貸款的比重，這部分貸款利率較高，同時降低貼現類貸款的比重，這幾項因素會使興業銀行未來利差有緩步擴大。

　　不過在2006年興業銀行中間業務收入增長較快，我們預測2006年全年增長接近40%。由于目前興業銀行的戰略還不夠清晰，業務轉型速度不快，中間業務難以出現長期的高速增長。我們預測2007-2010年，興業銀行非利息收入的增長在30%左右，到2010年非利息收入占的比重保持在4%左右。

　　5.貸款不良率有進一步下降的空間

　　興業銀行2006年6月末的不良率為2.01%，在A股上市銀行中處于中流水平，不過考慮到興業銀行較強的不良資產核銷力度，興業銀行資產質量弱于招商銀行、浦發銀行和民生銀行。如果加回過去幾年凈核銷的不良貸款，興業銀行從2003年到2005年不良率是較為明顯的。

　　不過在2006年興業銀行的資產質量有了明顯的改善，根據披露的2006年6月末的數據來看，即使剔除核銷的影響，興業銀行的不良貸款率也較2005年末下降了近40個基點。我們判斷主要原因是由2006年較高的經濟景氣度帶來的，此外，興業銀行將進一步提高福建和廣東省外的貸款比重，特別是長三角地區的貸款比重，這將從整體上降低其貸款的違約風險。目前興業銀行不良率最高的兩個地區分別是福建省和廣東省，2006年6月末不良率分別為3.2%和4.8%，明顯其高于全部貸款不良率水平。

　　我們預測興業銀行未來新增貸款不良率在2-2.5%左右，并假設未來興業銀行仍將保持目前的不良貸款核銷力度，其不良率將逐漸下降，2006年末不良率將下降到1.95%左右，2010年其不良率將下降到1.7%。

　　6.興業銀行是有效稅率最低的銀行

　　興業銀行的所得稅擔負幾乎是上市銀行中最低的，如果剔除財務重組對所得稅的影響，我們2005年的數據進行對比，興業銀行有效所得稅率為30.5%，在上市銀行中最低，其他上市銀行有效稅率均在40%左右。我們認為興業銀行較低的有效稅率主要來自此較高的國債利息收入，此外，較低的費用收入比也有助于降低有效稅率。

　　興業銀行在兩稅合并及工資全額抵稅政策實施后，在上市銀行中有效稅率將下降最多，收益也相對最大。我們預測2008年其有效稅率為25.5%，之后下降到23.5%左右。

　　7.興業銀行盈利性和成長性在中型銀行里屬中等水平

　　7.1興業銀行利潤保持快速增長

　　基于上面的分析，我對興業銀行2006年到2010年的業績做出下面的預測。2006年是最近幾年的業績增長高點，全年凈利潤增長高達47%，這主要得益于三項因素，首先是不良率的明顯下降，加息帶來的利差增長和盈利資產的快速增長。

　　7.2上市銀行盈利性和成長性對比

　　我們用四項指標來觀察銀行的盈利能力，分別是凈資產平均收益率(RoAE)、資產平均收益率(RoAA)、資產撥備前平均收益率(RoAA,拔備前)和風險加權資產平均收益率(RoRWA)，之所以選擇平均收益率是因為銀行的主要經營收入和支出為利息收入和支出，而利息收入和支出都是依照存貸款和債券持有的平均余額而不是期末余額計算，我們認為平均收益率更能反映真實盈利性。

　　凈資產平均收益率(RoAE)是最能夠反映銀行為股東創造價值能力的指標，但銀行的杠桿倍數很高，再融資行為對于RoAE影響很大，而融資并不反映銀行的經營。

　　資產平均收益率(RoAA)不受再融資的影響，能更為客觀的反映銀行運用資產盈利的能力，不過也存在一定的缺陷，主要是受銀行撥備計提政策的影響較大，而銀行經常會通過撥備計提來調節利潤。

　　資產撥備前平均收益率(RoAA Pre-Provision)則能夠消除撥備調節對利潤的影響，該指標不足之處是沒有考慮銀行資產質量的波動。

　　風險加權資產平均收益率(RoRWA)是凈利潤與風險加權資產(RWA)之比，能夠反映銀行通過承擔風險盈利的能力。

　　我們再對幾家上市銀行的盈利能力進行對比，可以看出興業銀行A股發行后，幾項盈利指標在上市銀行中均處于中流。

　　對比盈利能力后，我們對幾家上市銀行成長性也進行對比，發現在2006年和2007年興業銀行的收入和利潤增長較快，在上市銀行中處于領先地位，這主要得益于其較快的信貸增長和貸款平均利率的提高，之后興業銀行的收入和利潤增長在上市銀行中也處于中等水平。

　　8.估值和投資建議

　　8.1相對估值

　　由于興業銀行盈利性和成長性在上市中型銀行中均處于中流，我們判斷其A股上市后的估值水平也應在上市銀行中處于中流，特別是因為興業銀行與浦發銀行較為相似，其估值水平也應與浦發銀行相近。

　　從目前上市銀行的估值水平來看，興業銀行2007年和P/E應在17-25倍之間，P/B在2.7和3.2倍之間，P/PPoP應在7到14倍，PEG在0.35到0.6之間，綜合上面的判斷，興業銀行的估值區間為18-24元。

　　8.2絕對估值法

　　因為銀行經營的特殊性，一般較難使用DCF(現金流模型)進行估值。為克服上述缺點，我們將采用EVA模型對上市銀行進行估值，該模型的優點是估值結果不受銀行通過撥備計提調節等會計手段對利潤的影響，因此估值更加可信。

　　EVA模型估值

　　EVA是公司的資本收益和資本成本之間的差，只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為公司的股東帶來價值。EVA的計算公式為：

　　EVA(經濟增加值)=NOPAT(稅后凈經營利潤)-Ke(股權成本)*IC(資本投入)；或：EVA(經濟增加值)=[ROIC(資本投入回報率)-Ke(股權成本)]*IC(資本投入)；其中ROIC(資本投入回報率)=NOPAT(稅后凈經營利潤)/IC(資本投入)，公司股權價值即為IC與所有EVA折現值總和。

　　要計算銀行的NOPAT，要對凈利潤進一系列的調整，主要包括剔除非經營性損益，剔除當時遞延稅款增長，因為大部分遞延稅款難是回轉的；將當期的撥備計提金額替換為真實信貸成本。同樣，在計算IC時，也需要將凈資產進行調整，首先要加上撥備余額，再減去真實的信貸損失額，然后還要剔除轉遞延稅款的余額。

　　我們假設興業銀行未來4年是高速增長期，高速增長期的NOPAT由興業銀行的財務模型直接測算出來。4年之后興業銀行進入過渡期，過渡期為12年，在過渡期興業銀行的ROIC線性平滑下降，過渡期結束后ROIC=Ke，EVA也相應消失，興業銀行進入永續增長期。在高速增長期，興業銀行的股價波動與大盤相同，BETA值設為1，在永續增長期，興業銀行的經營風險已經明顯下降，BETA值設為0.9，在過渡期內興業銀行的BETA線性平滑下降。為了行文的簡潔，我們把EVA的詳細測算過程放在附表中，供投資者參考。

　　根據EVA的估值結果，同時參考相對估值，我們對興業銀行6個月的目標價格為21.50元，對應2007年和2008年的目標P/E為21.5倍和15.15倍，目標P/PPoP為12倍和11倍，PEG水平為0.51和0.50。21.50元的目標價與申購價上限有35%的上漲空間，建設投資者申購。