柳化股份：煤氣化裝置運行良好 推薦
http://www.sina.com.cn 2007年01月23日 16:31 國信證券
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張劍峰
評論：
Shell煤氣化裝置點火以來運行良好。目前國內已經有四套煤氣化裝置點火，除06年5月份點火的雙環科技以外，中石化安慶、中石化岳陽(洞庭氮肥廠)以及柳化的煤氣化裝置都是于06年11～12月間一次點火成功的。但是從目前的運行情況來看，只有柳化股份的運行狀況較為良好。自1月8日投料，僅花了4天時間就打通了整個運行過程，其后運行一直較為正常，初步消除了煤氣化的不確定性因素。
產品基本達到設計要求。從目前的運行結果來看，產品已經達到設計的要求，包括殘渣的組分也符合設計要求。因為目前下游用氣量有限，同時為了加強員工對設備運行的熟悉程度，目前公司Shell新裝置負荷僅控制在60-70%，累計已產出合成氣2000噸左右。
煤氣化不但是一套生產裝置，更是最重要的煤化工技術平臺。因為煤氣化裝置具有可復制性(前提是公司必須掌握這一技術)，目前公司已經計劃在Shell煤氣化技術正常運行的基礎上，將新的煤氣化技術復制到舊的合成氨裝置。未來公司還計劃在Shell煤氣化技術的技術上，向下延伸產品鏈，生產甲醇、二甲醚等煤化工下游產品。
根據初步測算Shell煤氣化的應用將使公司新裝置噸氨成本下降約30%左右，出于謹慎性原則，我們維持原先噸氨成本下降22%左右的假設。在合成氨產品瓶頸突破的基礎上，公司今年將新增4萬噸/年的濃硝酸產能，6萬噸的硝酸鈉、亞硝酸鈉產能，預計這兩項將于今年年底前投產，成為07年之后的業績增量。而且公司后續還有一系列的擴產計劃，為公司的長期可持續增長奠定了基礎。
CDM項目協議已經簽訂，將為公司帶來每年300萬美元的凈利潤增量。公司已經與日本三菱商事簽訂了N2O減排的CO2排放權轉讓協議，目前公司的CDM項目正在有條不紊的開展過程中，考慮到項目大概需要國家發改委、聯合國注冊等程序，項目注冊成功預計要到07年年底。預計在08-12的合同期內，每年可以減排相當于100萬噸CO2，為公司帶來每年300萬美元左右的凈利潤增量。由于07年1月份，巴基斯坦一家與柳化工藝路線類似企業的N2O減排項目剛剛在聯合國注冊成功，我們預計公司項目注冊成功的風險不大。
提高6～9個月目標價位至：20元，維持“推薦”評級。不考慮CDM增厚業績，假設公司現有的轉債07年全部轉股，我們預計柳化股份06～09年EPS分別為：0.65、0.87、1.15、1.45元(06年EPS不考慮轉債攤薄)，假設公司07年轉債轉股40%，08、09年每年轉股20%，則06～09EPS分別為0.65、0.95、1.35、1.64元。參考公司未來4年凈利潤復合增長率達到35%，并且考慮到公司粉煤氣化裝置的不確定性已經初步消除，我們提高公司6～9個月目標價至20元，分別相當于轉債全轉后07、08年PE 23.0倍和17.3倍，維持“推薦”評級。
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