國信證券

　　楊昕

　　國內PS版鋁板基消費量穩步增長且存在供需缺口

　　作為印刷行業的耗材，國內PS版鋁板基的消費量年均增速超過16%。目前國內主要廠商的產能只能滿足約55%的市場需求，市場存在較大的供需缺口。

　　公司的PS版鋁板基產品旺銷

　　公司的PS版鋁板基產品于06年5月開始投入市場，其競爭優勢為品質和性價比，目前呈旺銷態勢。公司已成為國內二線PS版鋁板基生產廠商的領先者。

　　PS版鋁板基產能釋放推動07年業績爆發性增長

　　07年公司的PS版鋁板基產能將充分釋放，預期產品銷量增長超過200%，將推動07年棟梁新材的凈利潤超過7500萬，同比增長約105%。

　　產業升級依舊可期

　　我們判斷公司下階段的產業升級方向是投資CTP版鋁板基或鋁箔坯料等鋁深加工項目，此舉將進一步提升公司的業績水平。

　　加工費相對穩定成本可控規避鋁價波動風險

　　公司鋁型材的加工費基本穩定，PS板鋁板基的加工費仍有小幅提升的空間。兩類產品的加工成本大致相當，預期未來幾年不會出現成本明顯增長的情形。賺取加工費的盈利模式使得公司規避了電解鋁價格波動的風險。

　　維持“推薦”評級

　　綜合絕對估值和相對估值結果，認為公司合理價格區間為22.32-24.67元。

　　估值建議：綜合考慮絕對估值和相對估值的結果，認為公司的合理定價為22.32—24.67元。

　　公司概況

　　基本情況

　　浙江棟梁新材股份有限公司前身為成立于1999年3月31日的浙江棟梁鋁業有限公司，公司實際控制人為陸志寶，現持有21.10%的公司股份。主要自然人股東合計持股約45%。

　　收入構成

　　剔除2005年成立的上海興棟的貿易業務影響因素，公司近年來主營業務收入依舊保持快速增長態勢。預期06年母公司主營業務收入約8.5億元，增速約26%，世紀棟梁主營業務收入約7.3億元，增速約95%。母公司的鋁型材業務始終保持穩步增長的態勢，世紀棟梁的增長主要來源于PS版鋁板基項目的投產及銷量的快速增長，預期07年世紀棟梁收入及凈利潤都將超過母公司棟梁新材而成為公司新的利潤增長點。

　　棟梁新材的主要鋁型材產品為噴涂型材、電泳型材、普通型材和不銹鋼色包裹型材，06年中期各產品銷售收入占比分別為74.54%、11.47%、11.17%和2.82%。

　　其中噴涂型材近年來市場需求旺盛，為公司型材業務的主要收入來源，公司已決定在07年新建一條1萬噸/年的粉末噴涂生產線。國內節能建筑市場的增長潛力為公司的氟碳噴涂、斷橋鋁合金型材等盈利強的產品提供了廣闊的市場前景，此類產品將逐步提高其收入及利潤貢獻。

　　公司鋁型材的加工費用在長三角地區處于較高水平，在一定程度上為市場的定價風向標。由于受到運輸費用上漲的影響，目前廣東地區型材企業基本上退出了對長三角地區的滲透，使得棟梁新材加工費的水平基本保持穩定。

　　公司作為PS板鋁板基市場的新兵，其產品定位為中檔市場。公司為了打開市場局面而在進入初期將加工費定價為行業中下水平，較國內一線廠商—西南鋁業和中鋁瑞閩(7000-9000元/噸)、以及國外廠商—日本住友(15000元/噸)為低。隨著棟梁新材鋁板基品質的提升，公司的加工費會有小幅的上漲空間。

　　鋁型材與鋁板材的加工成本大致相當，以能源動力、人工、折舊和制造費用為主，估算約2000元/噸。

　　PS版鋁板基業務

　　PS版是指預先在鋁板上涂布了感光層然后銷售給印刷廠使用的印版，英文全稱為“Pre-Sensitized Plate”，即“預涂感光版”，它由接受圖像的感光層和感光層的載體—版基兩部分組成，用重氮或疊氮、硝基等感光劑與樹脂配制成的感光膠，涂布在版基上，干燥后可存放備用。PS版鋁板基是指PS版的感光層的載體，即一層厚度規格以0.15mm和0.27mm為主的薄鋁板。

　　行業概況

　　近年來中國印刷行業的平穩增長給PS版制造業帶來了勃勃生機，01-05年PS版年均產銷量增速在16%以上。預期06年PS版總產量有望達到1.3億平方米，鋁板基的消費量約12.5萬噸，行業再次呈現較快的增長態勢。PS版及鋁板基是印刷用耗材，PS版約占印刷成本8%，而鋁板基約占PS版成本75-80%。

　　市場競爭格局

　　目前中國PS版的生產量基本可以滿足國內需求，其中傳統PS版已經出現供大于求的情況，而對高性能PS版的需求仍需要一定量的進口來滿足。國內PS版鋁板基始終存在供需缺口，尤其是高精度PS版鋁板基進口依存度超過50%。

　　國內PS版廠商以樂凱二膠、中印所、四川炬光和溫州康爾達為主，市場占有率超過60%。

　　公司的業務進展超預期

　　棟梁新材通過引進華北鋁業的連鑄連扎技術及人才實現了PS版鋁板基生產的低成本與高品質的較佳結合。項目于06年5月份項目投產，初期產品成品率不到50%，目前成品率已經接近80%，為國內同行業的領先水平。

　　調研中了解到，07年1月可以突破2000噸的月產量，07年全年產量有望突破20000噸。預期07年公司鋁板基產量將接近河南明泰而在國內市場排名第二位，估計市場占有率約14%。

　　公司的競爭優勢在于其產品品質優良、性價比高。公司認為其產品品質已經超過了采用熱扎技術的河南明泰的同類產品，居國內二線PS版鋁板基廠商的領先地位。

　　公司已開始為樂凱二膠、中印所等多家國內大型PS版生產廠商供貨，同時對韓國出口約100噸/月，當前僅國內市場定單需求就已經大大超過公司的產能極限。

　　上述事例表明：公司已經成功進入了PS版鋁板基的生產領域并在短期內就確立了較佳的市場地位。

　　產業升級之路

　　公司現有的產能擴張計劃為08年建設一條1萬噸粉末噴涂型材的生產線，投資約1000萬元，但公司未來的增長需要盈利能力更強的項目來支持。公司新近獲得300畝工業用地，緊鄰織里廠區，為公司推進產業升級戰略做好了準備。

　　選擇之一：CTP版鋁板基CTP興起于20世紀90年代，是印刷工業的又一次技術革命。CTP是從計算機到印版、印刷機、樣張和紙張或印刷品的英文縮寫，其是一種數字化成像過程，主要包括：脫機直接制版(CTPlate)、在機直接制版(CTPress)、直接打樣(CTProof)和數字印刷(CTPaper/Print)等，其中脫機直接制版(CTPlate)、在機直接制版(CTPress)是在印版上直接成像，而直接打樣(CTProof)和數字印刷(CTPaper/Print)是在承印物上直接成像。

　　當前發達國家印刷行業PS版材和CTP版材的使用量大致相當，而國內CTP版材的使用量約為PS版材使用量的5%。隨著近年來國內CTP設備裝機量的增長，CTP版材的使用量也快速增長，05年國內CTP版材消費量約500萬平方米，同比增長約240%。預期國內印刷行業在保持PS版材穩步增長的同時，CTP版材將呈現快速增長態勢。

　　CTP版材對鋁板基在尺寸、平整度、厚差和表面粗糙度等方面的要求要較PS版材嚴格很多，比如PS版鋁板基的表面粗糙度的Ra值為0.6-0.75，而CTP版鋁板基的表面粗糙度Ra值為0.3-0.35。目前國內對CTP版鋁板基的需求依靠進口滿足，其加工費用遠高于PS版鋁板基。

　　據棟梁新材相關負責人介紹，公司現有的PS版鋁板基生產線不具備生產CTP版鋁板基的能力，而新建一條全套進口設備的CTP版鋁板基生產線需要資金在1.5-2億人民幣、建設期為一年。同時要在生產技術、工藝、人員等方面做進一步的儲備。

　　選擇之二：高精度鋁板卷和鋁箔坯料

　　高精度鋁板卷：主要用于建筑物的內墻裝飾，該產品是公司目前單層幕墻鋁裝飾板的深加工產品，公司可以利用現有的單層幕墻鋁板生產線生產的鋁卷為原料做進一步的加工，生產附加值更高的高精度鋁板卷。

　　高精度鋁板卷符合國家建設部《民用建筑節能管理規定》及《公共建筑節能設計標準》等關于建筑物節能、環保的規定，通過合理設計建筑圍護結構的熱工性能，在保證建筑物使用功能和室內熱環境質量的前提下，降低建筑能源消耗。高精度鋁板屬目前倡導和鼓勵的環保型建筑材料，在內墻裝飾中被越來越廣泛的使用。

　　隨著國內建筑行業的不斷發展，建筑物內墻裝飾所采用的裝飾板需求量不斷增加，近年來，國內對內墻裝飾板的需求量每年以20%左右的速度增長，預計未來的幾年高精度鋁板卷(主要用于內墻裝飾板)國內需求仍將快速增長，市場前景廣闊。

　　鋁箔坯料是生產鋁箔的原料，而鋁箔可以用于家電、包裝、汽車和建筑裝飾等領域；最近幾年國內鋁箔生產廠商擴張較快，新建的鋁箔廠商裝機水平較高、規模較大，2006年中國鋁箔工業的產能達1150kt/a，產量近740kt，超過美國的685kt，成為鋁箔強國。但鋁箔的原材料鋁箔坯料的生產能力并未同步擴張，近期國內鋁箔坯料已處于供不應求的狀況，預計兩年后高檔鋁箔坯料的市場前景將更加看好。

　　公司現有的鑄軋、冷軋和鋁箔粗軋設備可以作為鋁箔坯料生產的前道工序，為其生產提供原料。

　　我們判斷：公司可預見的產業升級之路將集中在印刷版基材行業，或是新建一條PS版鋁板基生產線，或是新建一條CTP版鋁板基生產線。由于CTP版鋁板基未來的市場空間和盈利前景更具有吸引力，我們認為公司最終選擇進軍CTP版鋁板基領域的可能性更大些。

　　財務分析

　　償債能力

　　公司的流動比率和速動相對較低，其原因是固定資產、在建工程和工程物資等呈逐年增長態勢，另存貨占流動資產的比例也相對偏大。公司的資產負債率超過70%在于近年來公司經營規模擴張速度較快。

　　應收賬款

　　公司04、05、06年中期應收賬款增速分別為8.45%、13.85%和57.15%。06年中期應收賬款增加較快是由于母公司及世紀棟梁新建項目逐步投產的銷售收入增長所致。公司應收賬款的風險較低，壞賬準備計提較充分。

　　存貨

　　公司04、05、06年中期存貨分別增長1676.56萬元、4425.93萬元和1358.99萬元。05年存貨增長較快的原因主要在于世紀棟梁在正式運營初期所造成的庫存商品增加23.92%和在產品增加58.87%。

　　經營現金流

　　公司自03年來的經營現金流量凈額超過同期累計凈利潤，說明公司盈利能力較強，現金支付正常。05年經營現金流量凈額小于當期凈利潤在于世紀棟梁新建生產線在年末進入調試致使在產品增加較快。

　　公司的募集資金絕大多數用于償還銀行借款，從而公司的資產負債率明顯降低，償債能力進一步增強，財務狀況得到顯著改善。

　　盈利預測及敏感性分析

　　假設一：07年PS版鋁板產能正常發揮，銷量超過2萬噸。鋁型材產銷量保持10%的增速

　　假設二：公司07年下半年開始1萬噸粉末噴涂生產線建設，08年投產。08年開始新項目的建設，09年投產；

　　假設三：各類鋁型材加工費保持穩定，PS版鋁板基加工費有小幅提升；

　　假設四：綜合所得稅稅率為25%；

　　風險提示

　　風險之一：市場競爭可能降低增長預期

　　如果國內一線PS版鋁板基廠商大幅提升其產量并降價銷售，或者其它二線廠商短期內實現品質和產量的顯著提升，將導致市場供求關系的改變，降低公司的贏利及增長預期；

　　風險之二：產業升級項目存在失敗可能

　　無論是選擇CTP版鋁板基、高精度鋁板卷或鋁箔坯料等產業升級項目，都將對公司的資金、技術、管理等方面造成挑戰，存在項目失敗的可能，進而對公司的業績水平、財務狀況等造成影響。