國泰君安

　　趙宗俊

　　投資要點：

　　公司黃酒業務具有品質、品牌和營銷三大競爭優勢，繼續在上海市場取得驕人業績。06年主打品牌“石庫門”黃酒在上海市場銷量增長41%，儂好產品銷量增長了130%達到1500噸，07年計劃推出錦繡、經典等高檔禮品裝，有望借奧運和世博之際再擴大產品的影響。

　　06年公司石庫門酒全國銷量增長40%達到1.5萬噸，其中上海市場銷量占80%，15%銷量來自江蘇市場。06年預計江蘇市場銷售收入增長30%達到6500萬，同時外埠市場如江西和福建也有較好表現。

　　公司黃酒業務徹底以顧客為導向的產品創新和深度營銷管理體系確保了在上海市場的領先地位。06年餐飲終端銷量占比從05年的55%上升到60%，9月推出的專供餐飲的金紅/黑標(6/9年，350ML)也取得不菲的業績。上海市場公司競爭產品更多表現在商超渠道的低價競爭，06年上海市場主要競爭對手和酒在高檔產品(五年陳)增長放緩，古越龍山等品牌在渠道建設上還需要一定的時間，所以看好未來3-5年公司在上海市場的增長。

　　上海市場黃酒容量約11-12億元，未來3-5年上海市場黃酒收入CAGR為30%。05年公司黃酒業務收入和利潤分別占上海市場的51%和93%，領先優勢確保公司在上海市場增長中分得更多的

蛋糕。另外上海市場可輻射江蘇市場，蘇南地區有黃酒消費基礎，經濟基礎也較好，有望成為公司持續增長的另外支撐。..外埠市場方面，公司針對消費群體采取深度營銷，比大規模廣告宣傳效果好且有效控制了費用。公司的低成本支出也支撐了高毛利率(60%)，高于古越龍山(37%)和會稽山(40%)，06年預計維持27%左右的高凈利潤率。

　　目前酒類龍頭公司的07年PE平均值為52，07年黃酒業務可以給PE在45-48，如果食糖、

零售業務PE分別給10、10，對應07年的目標價為25-26元，維持“增持”評級。

　　單獨以黃酒業務來看，目前股價對應的06-08年PE分別為57、44、34，黃酒業務的未來增長空間足以支撐當前估值，此外公司還有資產整合可能帶來的額外收益等潛在利好。

　　1.黃酒行業發展現狀

　　1.1.行業保持穩步增長，集中度逐步提高

　　黃酒發展落后于其他酒類，近年來處于恢復性增長周期。03年產量增速加大，05年起產量增速趨緩，但收入和利潤保持穩定增長(產品結構升級，平均銷售單價上升)。預計未來3-5年產量、收入和利潤將保持平穩增速約6%、15%和18%。

　　黃酒行業集中度逐步提高，龍頭企業將分享更多的行業利潤，另外也有助于增強黃酒行業

競爭力，擴大市場份額。全國前三、五、十大黃酒企業占行業總收入比重逐步增加，01-05年復合增長率分別為9%、11%、6%。

　　1.2.未來行業持續增長的動力

　　黃酒主要用途為飲用和低檔廚用料酒，過去飲用酒低檔，近年來，隨著中高檔飲用酒不斷推出，黃酒飲用的收入增速加快，遠高于行業整體的收入增速。以黃酒行業的古越龍山、上海金楓酒業和會稽山為例，06年，三家企業的黃酒業務收入增速趨于25%-30%，接近行業收入增速的2倍。

　　黃酒行業處于消費引導期，3-5年后進入快速發展期。支撐黃酒行業持續增長的驅動因素包括：行業發展政策扶持、消費升級、產品創新、消費替代和海外市場需求。

　　2.黃酒業務是最大利潤增長點

　　2.1.亮點1—黃酒行業的領跑者

　　01年，公司推出“石庫門”系列海派改良中高檔黃酒，降低了黃酒消費者年齡，推動了行業新的利潤增長點。05年，公司收入僅低于古越龍山，但利潤占全行業利潤的39%和上海市場的90%以上。銷售利潤率和總資產收益率分別為24.8%、24.6%，遠高于主要競爭對手古越龍山(6.4%、2.2%)和會稽山(10.7%、4.3%)。公司的主打品牌“石庫門”的知名度和忠誠度較高，短期內競爭產品難以構成威脅。

　　公司黃酒主要銷售區域是上海(占銷量的80%)和江蘇(占銷量的15%)，上海市場黃酒市場規模大約11-12億元，01-05年黃酒銷售收入復合增長率為25.5%，遠高于浙江市場的9.6%。未來3-5年上海市場的收入還將保持增長態勢，為公司的黃酒業務持續增長提供了基本保障。

　　上海市場可以輻射影響江蘇市場(尤其蘇、錫、常地區)，所以是黃酒企業競爭最激烈的地區。05年公司黃酒業務收入和利潤分別占上海市場的51%和93%，凸顯出公司的競爭優勢。06年預計江蘇市場銷售收入增長30%達到6500萬，石庫門黃酒在蘇州、無錫等地區已經具有一定的消費人群。江蘇的蘇南地區有黃酒消費基礎，經濟基礎也較好，有望成為公司未來黃酒業務持續增長的支撐。

　　2.2.亮點2—精耕細作，深度營銷管理體系

　　1.品牌定位：找準消費對象、賣對針對性產品

　　公司根據消費者調研結果，推出的黃酒品牌定位明確，主打品牌“石庫門”消費主要集中在餐飲(餐飲占銷量60%)，降低了黃酒消費者年齡約3-5歲，這部分消費群體對價格不敏感。真正做到了“找準消費對象，賣對針對性產品”。

　　專業的市場研究支持及以消費者需求為主導的產品創新促使公司產品在上海市場具有核心競爭力，抵御了競爭對手的效仿。07年，公司在市場調研基礎上，計劃在奧運和世博之際推出“錦繡、經典”系列高檔禮品裝，價格大約2000元左右，預計將增加品牌知名度，有望提升黃酒平均銷售單價。

　　2.供應商管理：選對供應商，精確的渠道管理

　　公司的營銷策略：“穩固上海市場，積極拓展江蘇市場，穩步推進外埠市場”。外埠市場餐飲的進場費，由經銷商和公司共同承擔，有效地控制了市場擴張的成本。石庫門酒的質量和品牌張力較大，主要表現為代理石庫門就利潤空間大，非主要渠道經銷商主動要求代理。公司對經銷渠道進行精確管理，確保了主要銷售區域不竄貨，價格體系不亂，維護了公司與經銷商的共同利益。

　　06年預計全年黃酒銷量8萬噸，石庫門酒銷量達到15000噸，同比增長約50%(其中上海市場銷量增長41%，占全國總銷量的80%，其余20%銷量主要集中在江蘇和浙江)。石庫門酒在餐飲銷量比重逐步提升，從05年的55%上升到60%，表現出較好的產品升級趨勢。石庫門黃酒銷售收入占總收入70%以上，預計將保持良好的增長態勢，預計05-08年復合增長率約40%。

　　其他產品方面，06年儂好產品銷量也實現了130%的增長。高檔產品“錦繡/經典”銷售收入占總收入比重不大，05年銷量約30多噸，毛利率80%，實現收入500多萬，06年高檔產品銷量基本保持與05年持平。

　　公司黃酒競爭要素蛛網分布如圖7所示，尤其是石庫門黃酒在質量、價格和品牌要素方面突出。上海市場的其他主要競爭對手和酒和古越龍山等在渠道網絡控制方面與公司存在較大差距，所以更多的競爭表現為商超的低價競爭，趕上石庫門還需一定的時間，所以我們判斷公司未來3-5年在上海市場還能有穩定增長。

　　2.3.亮點3—穩扎穩打，清晰的發展思路

　　公司發展戰略思路清晰，目前處于黃酒業務發展的第三階段，采取穩扎穩打的發展思路。目前黃酒消費處于引導期，針對特定消費群體采取的深度營銷，比大規模的全面鋪開宣傳效果更好。公司的低成本支出也支撐了高毛利率(60%)，遠高于古越龍山(37%)和會稽山(40%)。

　　目前公司黃酒產能大約12萬噸，原酒庫存約12-15萬噸，計劃投資興建產能約10萬噸的項目，為將來市場快速發展提前做好準備。

　　另外公司針對黃酒消費重點的浙江市場，通過調研計劃推出符合浙江消費者口味的傳統型黃酒。也計劃在合適時間，選擇通過并購浙江當地的黃酒企業，加大進入浙江市場的力度。

　　2.4.和酒注入值得期待

　　市場期待已久的“和酒”注入事宜，目前集團已經結束對公司的調研，具體大光明食品集團的整合還需報市國資委批準。“和酒”已歸入大光明食品集團，作為集團下的兩大黃酒資產，未來整合不可避免。

　　和酒屬配制型黃酒，依賴其他企業提供原酒，主要產品中低檔產品(三年陳和五年陳)。

　　如果能合并，減少與儂好產品的市場競爭，增加公司黃酒競爭力，另外金楓也能力為和酒提供原酒資源，降低和酒的原酒采購成本。06年1-11月和酒收入約3億元，如果能夠注入，將增加每股收益約0.10元。

　　3.其他業務分析

　　公司的其他業務為食糖和食品零售和食品代理。05年，黃酒業務雖然占主營業務收入的10%左右，凈利潤占比卻高達約62%。公司食糖業務擁有廣西上上糖業31%的股權，食糖業務收入和凈利潤占比逐年提高。食品零售業務占銷售收入的比重最大，但是凈利潤貢獻極低。

　　公司有廣西上上糖業31%的股權，上上糖業目前有18萬畝甘蔗種植面積，平均日榨甘蔗8000噸左右，05-06榨季共生產12.3萬噸蔗糖。預計2006年11月新的06-07榨季產糖量增加20%達到14.7萬噸左右，受新榨季糖價回落影響，預計06年全年食糖業務收入增長14%，略低于05年食糖業務收入增長19%的水平。

　　食品零售南京東路店受益于集團租金優惠(僅240萬/年)，預計全年盈利，其他長寧和徐匯店處于虧損狀態。公司希望找到合適的零售發展模式，擺脫虧損狀況。另外五角場店將于07年春節前開業，一部分自營有特色的食品，另外轉租品牌餐飲和休閑，達到品牌、人氣聚集的效果，具體業績有待觀察。

　　4.盈利預測

　　假設06-08年，黃酒業務收入分別增長30%、30%、30%，考慮到外埠市場開拓需要一定費用支出，凈利潤率維持在26%左右，那么對應的黃酒業務EPS分別為0.40、0.52、0.67元。

　　06年3月糖價從高點開始回落，遵循謹慎穩健原則，假設06-08年食糖業務收入增長14%、10%、10%，利潤率13%、11%、11%，公司零售業務處于低利潤水平，假設06-08年收入增長5%、5%、5%，凈利潤率為0.2%、0.2%、0.2%，預計06-08年EPS分別為0.53、0.67、0.83元。

　　5.估值及投資評級

　　公司黃酒業務擁有品質、品牌和營銷三方面核心競爭優勢，屬于細分市場的行業龍頭，在未來3-5年能保持增長。目前酒類龍頭公司的06-08年PE平均值分別為67.1、52.2、41.7倍，07年Wind飲料和GTJA飲料行業預測市盈率(整體法，剔出負值)分別為51.3、51.1倍。07年黃酒業務可以給PE在45-48倍，如果食糖、零售業務PE分別給10、10倍，對應07年的目標價為25-26元，維持“增持”的評級。

　　單獨以黃酒業務來看，目前股價對應的06-08年PE分別為57、44、34倍，公司黃酒業務未來的增長空間可以支撐當前估值，此外公司還有資產整合可能帶來的額外收益等潛在利好。

　　和酒是上海市場的第二大品牌，市場占有率約30%，主要集中在中檔黃酒消費市場，06年1-11月和酒收入約3億，07年如果能夠將和酒注入，簡單計算將增厚EPS約0.10元。

　　值得注意的是：05年公司零售業務占銷售收入的80%，凈利潤貢獻僅6%。公司從05年開始調整了應收帳款的壞賬計提比例(見表7)，會計政策調整可能影響零售業務的業績貢獻，06年中期，公司應收帳款前5名占總應收帳款的21%。

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