田亞琳 平安證券

　　我們自2006年10月底上調鹽田港的評級為“強烈推薦”，并將其作為我們在2007年交運行業重點推薦投資品種之一，主要理由是“安全邊際與獲利空間”的完美組合，在我們看來，不考慮整體上市的問題，鹽田港也至少值12元，而整體上市必然使得無增長帶來的估值折扣的消失，獲利空間明顯。近期隨著股價的上漲，其安全的一面正在縮減，而更多的反映出有關整體上市的預期，因此我們需要考慮如果有關整體上市的假設得以兌現，鹽田港究竟還有多少獲利空間，是否值得繼續等待下去。

　　假設

　　1、3擴建設完畢后，鹽田港的吞吐能力有多少？

　　港口的吞吐能力，與岸線長度直接相關，我們不考慮岸上機械的效率提升以及船舶大型化帶來的效率提升，僅按照2003年的水平來進行測算：

　　鹽田1、2期岸線長度2300米，2003年，吞吐量達到最高的510萬，鹽田3期岸線長度1400米，3擴長度3300米，按照1、2期的水平測算，鹽田港整體可以完成的吞吐量為1500萬左右。也就是說3期以及3擴至少對應了1000萬的吞吐量。

　　2、1000萬吞吐量可以帶來多少盈利？

　　目前鹽田港的單箱平均收入在690元左右，即使考慮到其價格偏高，按照600元左右的水平進行測算，鹽田3期以及3擴鹽田港的凈利潤將在28億左右，35%的權益對應盈利10億左右。這是在24%的稅率條件下的測算，并沒有考慮所得稅5免5減半的優惠政策，以及外資企業的過渡期。

　　3、10億盈利對應到每股收益是怎樣的水平

　　我們假設，公司完全依靠增發收購資產，3期以及3擴合計投資180億，按照10元/股的價格進行增發，則增發完成后的每股收益將在1.16元，即使考慮資產溢價50%，每股收益也將在1.08元，而事實上，我們認為鹽田的造價與天津港和洋山剛水平相當，收購時不太可能有如此高的溢價。

　　綜上，我們認為如果整體上市，公司的合理價格在17-23元之間。

　　在整體上市時間表并不確定的情況下，目前是否值得繼續持有？

　　根據我們的預測，鹽田港2006年每股收益在0.58元左右，繼續維持100%派息的條件下，目前股息回報率在4.6%，仍屬合理。

　　關于整體上市，雖然近期市場有一些傳聞，據我們了解，目前仍無具體的時間表。當然有我們無法了解到的事情也十分正常。但是我們重申這件事情經過了接近3年的等待和醞釀，各方面條件都在逐步成熟，繼續持有的機會成本正在逐步縮小。

　　在無法依據內幕消息進行交易的情況下，我們保守假設仍然需要兩年的時間，那么2年預期回報率為77%的投資也有頗吸引力。更何況傳言或者也不是完全的空穴來風，因此我們建議投資者繼續持有鹽田港，等待消息的進一步明朗。

　　風險提示：

　　短期上漲反映了較高的收購預期，一旦落空，短期股價可能面臨調整。