劉曉昶 華泰證券

　　投資要點：

　　興業銀行是我國中型股份制商業銀行之一，目前公司注冊資本39.99億元，總行設在福建省福州市。2006年6月末資產總額達到5322.20億元，股東權益為141.40億元；公司存款總額達到3852.19億元，比年初增長8.45%；貸款總額達到2922.58億元，比年初增長20.48%。2006年1-6月公司實現凈利潤17.46億元。

　　A股發行前公司的前十大股東包括福建省財政廳、恒生銀行、新加坡政府直接投資公司、國際金融公司、中國糧油食品(集團)有限公司、中國電子信息產業集團公司、寶鋼集團有限公司。其中第一大股東——福建省財政廳在A股發行前持股比例為25.51%。公司本次發行A股約10.01億股，發行后興業銀行總股本將上升至約50億股。

　　公司的生息資產主要包括貸款和債券投資。受資本充足率相對較低的限制，公司的貸款規模擴張速度無法快速提升。2003年以來公司貸款投放比例逐漸減少，債券投資比例不斷增加。但是總體來看，興業銀行貸款比例仍占總資產的50%以上，而債券投資比重占總資產的比例已經超過了25%。公司債券投資比重較大，在未來加息過程中將承擔一定的利率風險。

　　受資本充足率相對不足制約了公司貸款規模擴張的影響，2004年以來公司的凈利差和凈息差在業內處于中等水平，沒有明顯的競爭優勢。

　　公司資產質量一直控制得較好。2003-2006年中期公司的不良貸款率分別為2.56%、2.50%、2.33%和2.01%，呈逐年下降趨勢。利息回收率也一直保持95%以上的較高水平。準備金覆蓋率不斷提高，2006年6月末公司準備金覆蓋率上升至100.28%。

　　我們預計興業銀行2006年——2008年的凈利潤將分別達到32.43億元、42.22億元和55.32億元，凈利潤增速分別為31.56%、30.19%和31.03%。

　　公司新股發行價格區間為15.00-15.98元，發行價格較為合理。考慮到興業銀行成長性較高、資產質量良好，我們認為興業銀行2007年二級市場合理動態市盈率為25-30倍左右，動態市凈率為3.0倍左右，公司二級市場合理價格為21元左右。

　　公司基本概況

　　興業銀行成立于1988年，是我國中型股份制

　　目前公司在全國主要城市設立了31家分行、338家分支機構。2003年以來，公司的資產和股東權益均出現較大增長。截止2006年6月末興業銀行資產總額達到5322.20億元，股東權益為141.40億元。

　　興業銀行近年來業績增長較快。2004年和2005年公司凈利潤增長分別為23.13%和39.61%。2006年1-6月公司實現凈利潤17.46億元，達到上年凈利潤的70%。

　　公司股權結構分析

　　目前公司的總股本為39.99億股，股權結構也從區域化向全國化乃至國際化方向發展。截至2006年6月30日，公司國家股股東、國有法人股股東、境外法人股股東和境內法人股股東持股比例分別為30.20%、27.53%、24.98%和17.29%。公司的前十大股東包括福建省財政廳、恒生銀行、新加坡政府直接投資公司、國際金融公司、中國糧油食品(集團)有限公司、

　　本次公司發行A股約10.01億股，占發行后總股本的比例不超過25%。本次發行后，興業銀行總股本將上升至不超過50.00億股。

　　公司業務分析

　　公司的生息資產主要包括貸款和債券投資。受資本充足率相對較低的限制，公司的貸款規模擴張速度無法快速提升。2003年以來公司貸款投放比例逐漸減少，債券投資比例不斷增加。但是總體來看，興業銀行貸款比例仍占總資產的50%以上，而債券投資比重占總資產的比例已經超過了25%。

　　公司貸款主要分布在福建、廣東、上海、浙江、北京、江蘇等地。

　　截止2006年6月30日，公司在上述地區的貸款余額占全部貸款余額的比例達到72.38%。從發展趨勢來看，興業銀行近年來加大了對其他地區的投資比重，而適當降低了對上述地區的投資比重，顯示了公司從區域性銀行向全國性銀行的轉變。在上述區域中，公司的貸款投放也更加具有效率。由于公司近三年來在福建省、廣東省及上海市的貸款出現較多減值，因此公司適度壓縮了對上述地區的貸款投放比重，而對金融環境較好、減值貸款較少的省份，例如浙江、江蘇的貸款投放維持基本穩定甚至略有提升。

　　公司類存款中，主要是企業活期存款比重較大，達到存款的40%以上；個人存款部分則主要是定期存款比重略大。活期存款的利率較低，因此企業活期存款較多的存款結構決定了公司可以以較低的成本吸收大量資金。

　　(二)債券證券業務

　　公司按照新的會計準則，將債券投資劃分為交易性投資、持有到期投資、貸款和應收款項、可供出售投資，2006年6月末，這四項投資占全部債券投資的比例分別為14.19%、30.04%、4.28%和51.49%。

　　公司債券投資比重較大，意味著在未來加息過程中將承擔一定的利率風險。

　　綜合公司各類資產和負債的平均余額和平均利率情況，我們可以看到近年來公司的凈利息差和凈息差呈逐步下降趨勢。其中凈利差從2004年的2.63%下降為2006年上半年的2.12%，凈息差也從2004年的2.53%下降為2006年上半年的2.17%。探究其中原因，主要是雖然興業銀行2003年以來公司貸款及個人貸款平均利率與客戶存款平均利率的產額逐年擴大，但是由于05年以來公司資本充足率相對不足，制約了公司貸款規模的擴張，導致公司高收益率的公司和個人貸款平均余額占生息資產平均余額的比重不斷下降，從而導致凈利差和凈息差降低。

　　2004年公司由于發行次級債補充資本，貸款規模擴張未受明顯限制，使2004年凈利差與凈息差比2003年略有提升。

　　總體來看，2004年以來公司的凈利差和凈息差在業內處于中等水平，沒有明顯的競爭優勢。相信隨著2006年9月40億元混合資本債券和本次A股發行，公司的資本金狀況會得到明顯改善，公司凈利差和凈息差偏低的狀況會得到改觀。

　　公司風險控制能力分析

　　2006年6月30日，公司按上報監管機構口徑計算的資本充足率為7.21%，核心資本充足率為4.61%，資本充足率相對偏低。2006年9月，興業銀行發行40億元混合資本債券以后資本充足率有所提高，公司按上報監管機構口徑計算的資本充足率為8.41%，達到了監管標準。A股發行上市以后，公司的核心資本將得到有效補充，有利于公司進一步補充附屬資本，提高資本充足率和每股凈資產，增強抵御風險的能力，為公司長遠發展提供有力支持。

　　公司資產質量一直控制得較好。2003年以來公司不良貸款保持小幅增長，2006年中期公司不良貸款為58.66億元，僅比2005年末增加2.19億元。2003-2006年中期公司的不良貸款率分別為2.56%、2.50%、2.33%和2.01%，呈逐年下降趨勢。利息回收率也一直保持95%以上的較高水平。

　　在此期間，公司的貸款損失準備比較充分。2003年底公司的貸款損失準備為37.25億元，準備金覆蓋率為92.73%。到2006年6月末公司貸款損失準備上升為58.83億元，準備金覆蓋率上升至100.28%。

　　較低的不良貸款率和較高的準備金覆蓋率顯示公司資產質量較高，同時也意味著公司未來大量計提撥備的壓力減輕，有利于公司盈利能力的提高。

　　未來發展計劃

　　興業銀行未來戰略目標是建設“經營穩健、管理規范、成長快速、服務領先、特色鮮明、回報一流”的綜合性銀行。

　　公司將從以下方面持續努力：(1)推進業務格局調整優化，鞏固發展公司業務，跨越式發展

　　盈利預測

　　假設條件：

　　(1)國民經濟保持全面協調可持續發展；(2)國際環境不發生重大變化；(3)沒有發生對公司業務和運營活動產生重大影響的戰爭、軍事事件、流行疫病，或自然災害；根據上述假設條件，我們預計興業銀行2006年——2008年的凈利潤將分別達到32.43億元、42.22億元和55.32億元，凈利潤增速分別為31.56%、30.19%和31.03%。

　　公司估值定價分析

　　興業銀行發布公告稱，公司新股發行價格區間為15.00-15.98元，對應的2007年發行后市盈率在17.76-18.92倍之間，對應的2007年發行后市凈率在2.15-2.23倍之間，發行價格較為合理。

　　目前我國二級市場銀行股2007年市盈率大致為20-30倍，市凈率大致為2.5-3.8倍。考慮到興業銀行成長性較高、資產質量良好，我們認為興業銀行A股二級市場合理動態市盈率為25-30倍左右，動態市凈率為3.0倍左右，據此得出公司二級市場合理價格為21元左右。