劉軍 光大證券

　　我們與市場(chǎng)看法的區(qū)別：嬗變?yōu)樾虏牧项惞��?價(jià)值被嚴(yán)重低估市場(chǎng)過多的關(guān)注了天然氣尿素的風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)測(cè)2007年來自于新材料TDI業(yè)務(wù)的凈利潤將遠(yuǎn)超于尿素業(yè)務(wù)，占比將高到80%左右，公司正嬗變?yōu)樾虏牧项惞�司。而市�?chǎng)仍然按天然氣尿素類公司給予估值，價(jià)值被嚴(yán)重低估。

　　2007年TDI均價(jià)將超過2006年由于國際企業(yè)向亞洲轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，國際巨頭紛紛在歐美關(guān)停裝置，而新建的產(chǎn)能釋放滯后，導(dǎo)致國際供應(yīng)出現(xiàn)缺口；中國TDI企業(yè)提起的期中復(fù)審調(diào)查反傾銷勝訴，反傾銷稅率大幅上調(diào)；中國海關(guān)打擊走私TDI成果顯著。因此，國際價(jià)格未來兩年繼續(xù)維持高位，2007年國內(nèi)TDI仍處于供不應(yīng)求的局面，均價(jià)將超過2006年，滄州大化和藍(lán)星清洗將因此受益。

　　量?jī)r(jià)齊增，業(yè)績(jī)超預(yù)期，未來持續(xù)增長(zhǎng)：公司為國內(nèi)開工水平最高的TDI企業(yè)，3萬噸TDI產(chǎn)能在2006年已經(jīng)達(dá)產(chǎn)，2007年應(yīng)該超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，而價(jià)格的上升倍增了公司的盈利能力，我們預(yù)計(jì)2007年每股收益達(dá)0.68元，業(yè)績(jī)超預(yù)期。08年初新的5萬噸TDI投產(chǎn)后，一舉奠定公司龍頭地位，未來3年保持高速增長(zhǎng)。

　　6個(gè)月目標(biāo)價(jià)15.41元，將評(píng)級(jí)從“優(yōu)勢(shì)-1”提高到“最優(yōu)-1”，建議買入：我們預(yù)測(cè)公司2006、2007、2008年的每股收益分別為0.42、0.68、0.98元，綜合分行業(yè)估值和DCF估值的結(jié)果，我們認(rèn)為公司的合理價(jià)值在15.41元/股，與目前股價(jià)比有100%以上的空間，將評(píng)級(jí)從“優(yōu)勢(shì)-1”提高到“最優(yōu)-1”，建議買入。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司業(yè)績(jī)與TDI價(jià)格敏感性較高，天然氣持續(xù)漲價(jià)。

　　歐美產(chǎn)能轉(zhuǎn)移導(dǎo)致供應(yīng)缺口，價(jià)格創(chuàng)歷史新高由于國際企業(yè)向亞洲轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，國際巨頭陶氏，亨斯邁、法國利安德都紛紛在歐美關(guān)停裝置，而新建的產(chǎn)能釋放滯后，導(dǎo)致國際供應(yīng)出現(xiàn)缺口，未來兩年國際價(jià)格繼續(xù)位于高位。尤其是2006年9月底拜耳在美國德州貝城的20萬噸TDI產(chǎn)能中的一套13萬噸裝置發(fā)生爆炸，到目前仍未修復(fù)，另外一套也受此影響停工。該裝置占全球產(chǎn)能的11%，進(jìn)一步加劇了供應(yīng)的緊張局勢(shì)，國際價(jià)格持續(xù)上漲。由于國內(nèi)TDI大量依靠進(jìn)口，價(jià)格隨之水漲船高，2007年1月TDI的市場(chǎng)價(jià)格在4.3萬元/噸以上，創(chuàng)下歷史新高。

　　中國TDI企業(yè)提起的期中復(fù)審調(diào)查反傾銷勝訴自2005年2月，以滄州大化為代表的中國TDI企業(yè)提起了反傾銷期中復(fù)審調(diào)查以來，國內(nèi)TDI的價(jià)格不斷上揚(yáng)。2005年初的平均價(jià)格在2萬元/噸，處于國內(nèi)TDI企業(yè)的成本以下，2005年底已經(jīng)上升到2.6萬元/噸。06年1月10日，

　　中國海關(guān)打擊走私TDI反傾銷以來，為逃避關(guān)稅，我國走私TDI水貨猖獗。據(jù)估計(jì)，2005年流入我國的TDI水貨約有8萬多噸，占全年總消費(fèi)量的近1/4。2006年以來，我國海關(guān)連續(xù)查處多批TDI走私案件，國內(nèi)TDI價(jià)格隨后迅速上揚(yáng)。

　　2007年TDI均價(jià)將高于2006年在2007年1月剛剛閉幕的第六屆中國TDI行業(yè)會(huì)議上，國內(nèi)的主要生產(chǎn)企業(yè)探討了目前緊張的供需形勢(shì)，會(huì)議認(rèn)為國際價(jià)格未來兩年繼續(xù)維持高位，2007年國內(nèi)TDI仍處于供不應(yīng)求的局面，2007年TDI均價(jià)將高于2006年。

　　國際TDI行業(yè)狀況目前，國際上擁有TDI自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)制造技術(shù)的只有巴斯夫、拜耳、三井武田、陶氏化學(xué)等少數(shù)公司，雖然壟斷性不如MDI高，但是也屬于高技術(shù)壁壘行業(yè)。2005年全球TDI的產(chǎn)能已達(dá)186.5萬噸/年，國外主要TDI廠商的裝置分布情況如下：歐美洲地區(qū)：巴斯夫23萬噸/年、拜耳30.5萬噸/年、陶氏21萬噸/年、利安德26.2萬噸/年。亞洲地區(qū)：韓國巴斯夫14萬噸/年、KFC10萬噸/年、三井武田24.3萬噸/年、南亞3萬噸/年、OCI4.5萬噸/年。

　　近年，歐美地區(qū)的TDI需求增長(zhǎng)放緩，年均增長(zhǎng)率下降到5.1%，全球主要的增長(zhǎng)地區(qū)在中國和俄羅斯，我國近年的年均增速在9%以上。因此，國際TDI生產(chǎn)商在歐美大量關(guān)停產(chǎn)能，向亞洲尤其中國轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯。

　　2006年6月拜耳材料科學(xué)關(guān)閉了在弗吉尼亞New Martinsville年產(chǎn)量5萬噸的TDI生產(chǎn)設(shè)備；同年10月24日法國利安德化學(xué)公司宣布對(duì)路易斯安那州TDI工廠進(jìn)行永久性停產(chǎn)。陶氏化工公司2006年3月20日說，公司將立即實(shí)施永久性關(guān)閉位于得克薩斯州的1號(hào)TDI裝置，但2號(hào)生產(chǎn)裝置仍將繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。陶氏表示，位于得州的1號(hào)TDI裝置，年產(chǎn)量為5.9萬噸。據(jù)了解，國外廠商2006年擴(kuò)產(chǎn)新建的TDI裝置并不多。

　　而亞洲尤其中國在建產(chǎn)能較多，巴斯夫繼2004年在韓國建成的16萬噸TDI后，2006年9月在中國上海的16萬噸產(chǎn)能也已經(jīng)投產(chǎn)，拜耳2010年計(jì)劃在上海建成24萬噸的TDI產(chǎn)能，中國未來將成為全球主要供應(yīng)國。

　　我國TDI主要生產(chǎn)商我國在上世紀(jì)八十年代末以后從國外引進(jìn)了四條生產(chǎn)線，目前國內(nèi)這4家TDI廠商的裝置情況如下：甘肅聚銀4.4萬噸/年，滄州大化3萬噸/年，藍(lán)星清洗3萬噸/年，煙臺(tái)巨力1.5萬噸/年。再加上06年巴斯夫在上海化工園區(qū)的16萬噸裝置建成投產(chǎn)，國內(nèi)TDI年產(chǎn)能達(dá)到28萬噸，但仍滿足不了2006年的38.5萬噸的國內(nèi)TDI需求。2005年我國進(jìn)口TDI高達(dá)23.8萬噸，進(jìn)口依存度高到62%。

　　國家發(fā)改委批準(zhǔn)的TDI項(xiàng)目還有滄州大化的5萬噸以及中國兵器工業(yè)集團(tuán)和錦化氯堿合資的5萬噸項(xiàng)目，滄州大化的5萬噸將在2008年投產(chǎn)，中國兵器工業(yè)集團(tuán)和錦化氯堿合資的錦州5萬噸TDI項(xiàng)目剛開始建設(shè)，預(yù)計(jì)到2009年投產(chǎn)。國內(nèi)TDI形成三足鼎立之勢(shì)中國化工集團(tuán)控股的滄州大化和藍(lán)星清洗目前共擁有6萬噸產(chǎn)能，滄州大化新建的5萬噸2008年投產(chǎn)后產(chǎn)能將達(dá)到11萬噸，中國兵器工業(yè)集團(tuán)控股甘肅聚銀和錦州TDI，目前擁有4.4萬噸產(chǎn)能，錦州TDI2009年投產(chǎn)后，總產(chǎn)能達(dá)到9.4萬噸，外資企業(yè)巴斯夫在上海擁有16萬噸能力，國內(nèi)TDI行業(yè)形成中國化工集團(tuán)、中國兵器工業(yè)集團(tuán)、巴斯夫三足鼎立之勢(shì)。

　　中國TDI需求將保持高速增長(zhǎng)TDI下游90%左右都是用來生產(chǎn)聚氨酯軟泡。其中，家居、汽車等領(lǐng)域的應(yīng)用量最大。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，國內(nèi)目前聚氨酯軟泡消費(fèi)量最大的仍集中在家具行業(yè)，其次建筑、服裝鞋材、汽車等行業(yè)。

　　家具用軟泡80%以上消耗在沙發(fā)及床墊上，而近年中國的沙發(fā)和床墊的消費(fèi)和出口增長(zhǎng)迅猛。2000年前中國年產(chǎn)10萬套沙發(fā)的廠家是零，到2004年達(dá)到這個(gè)數(shù)的廠家外資廠有6家，內(nèi)資廠4家；有3~4家在世界排名前10名的大沙發(fā)外資廠正在中國建廠房、或試生產(chǎn)，而且目前還有許多中型沙發(fā)廠正往中國轉(zhuǎn)移，另一方面國內(nèi)的沙發(fā)廠出口訂單大增，短短幾年成倍增長(zhǎng)。在床墊方面2000年前出口數(shù)量很少，只有幾家床墊廠每年出口不到一萬張，2004年已超過5萬張。中國在將來幾年內(nèi)將成為沙發(fā)、床墊的生產(chǎn)出口大國。

　　我國汽車塑料單車用量將逐年增加，據(jù)統(tǒng)計(jì)目前經(jīng)濟(jì)型轎車的每車塑料用量達(dá)50-60公斤,中高級(jí)轎車達(dá)60-80公斤,有的甚至可達(dá)100公斤輕型、中型載貨車塑料用量達(dá)40-50公斤,重型載貨車可達(dá)80公斤左右，平均每輛汽車塑料用量占汽車自重的5-10%。2004年中國汽車突破500萬輛，其中小車占50%達(dá)240萬輛，按每部小車用聚氨酯軟泡20公斤計(jì)算，與2004年汽車用軟泡5萬噸的報(bào)道相吻合。而且我國開始出口汽車用軟泡制品，如布料與海綿復(fù)合車縫好的座椅面料、椅墊及一些PU件等零配件，趨勢(shì)還會(huì)不斷擴(kuò)大。

　　其他產(chǎn)品(鞋材、玩具、日用品)的聚氨酯軟泡發(fā)展速度，據(jù)統(tǒng)計(jì)用在鞋材方面的聚氨酯軟泡數(shù)量也不少，最高峰年2003年用量應(yīng)超過5萬噸。近年來軟泡用于玩具及日用品數(shù)量不斷增加，尤其是推出慢回彈材料，開拓了新的應(yīng)用，而且這種增長(zhǎng)趨勢(shì)除日本開始飽和外，美國還在不斷增長(zhǎng)，歐洲才開始流行。目前，在我國聚氨酯涂料以雙組分醇酸聚氨酯涂料為主流，主要用于木器家具的涂裝，木器涂料占到整個(gè)市場(chǎng)90%左右。而在2004年我國聚氨酯涂料產(chǎn)量就達(dá)20萬噸(固含量計(jì))以上，該領(lǐng)域消耗TDI大約5.5萬噸。

　　因此，隨著我國居民消費(fèi)的升級(jí)以及中國成為全球聚氨酯出口制造基地，對(duì)TDI的需求增速遠(yuǎn)高于全球平均水平，這也是國際巨頭不斷向我國轉(zhuǎn)移產(chǎn)能的原因。

　　中國必將成為TDI生產(chǎn)的大國和強(qiáng)國。

　　國內(nèi)開工水平最高的TDI企業(yè)公司子公司TDI分公司目前具有3萬噸TDI產(chǎn)能，公司擁有其51.34%的股權(quán)。“中國化工報(bào)”2006年12月11日?qǐng)?bào)道，截至當(dāng)天公司2006年的TDI產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到3萬噸，也就是說自2005年6月份完成TDI的“2擴(kuò)3”的改造后，公司第二年就超過了3萬噸的設(shè)計(jì)能力。公司開工率歷來為國內(nèi)最高，在2004年公司的2萬噸產(chǎn)能就生產(chǎn)了2.47萬噸的產(chǎn)品，超過設(shè)計(jì)能力20%以上。因此，我們有理由認(rèn)為公司2007年的產(chǎn)量將明顯超過3萬噸的設(shè)計(jì)能力。

　　TDI漲價(jià)的最大受益者之一公司2006年的出廠均價(jià)在2.6萬元左右，目前的出廠價(jià)格在4萬元/噸以上，而市場(chǎng)價(jià)高達(dá)4.3萬元/噸。價(jià)格的上升大幅提高了公司的盈利能力，TDI業(yè)務(wù)的毛利率從最低谷的1.64%上升到目前的接近50%，量?jī)r(jià)齊升，盈利能力得到倍增。另外一家TDI上市公司藍(lán)星清洗也將因此收益。

　　原料甲苯價(jià)格下跌，提升毛利率TDI生產(chǎn)的主要原料為甲苯、硝酸、液氯，其中甲苯占總成本的50%左右，全部外購，硝酸由公司的合成氨裝置提供，液氯主要采購自集團(tuán)的氯堿廠。2006年下半年以來，甲苯價(jià)格隨油價(jià)的下跌從最高峰的9550元/噸下降到了7750元/噸，跌幅高達(dá)18.8%。公司的成本大幅下降的同時(shí)終端產(chǎn)品TDI的價(jià)格在上升，盈利能力得以放大。

　　新建5萬噸2007年底建成，08年初投產(chǎn)05年9月開始新建的5萬噸TDI和配套的6萬噸DNT原料將于2007年底建成試車，2008年初投產(chǎn)，公司擁有其100%權(quán)益。屆時(shí)公司總產(chǎn)能達(dá)到8萬噸，成為內(nèi)資最大的TDI生產(chǎn)商。由于主要技術(shù)同樣引進(jìn)于瑞典的諾貝爾化學(xué)，技術(shù)具有繼承性，對(duì)于公司來說開工風(fēng)險(xiǎn)較小。而且由于國產(chǎn)配套設(shè)備增加，新建裝置的總投資約11億元，萬噸投資額較當(dāng)初引進(jìn)的2萬噸裝置下降60%，未來產(chǎn)品的折舊有望進(jìn)一步降低。

　　新材料行業(yè)冉冉升起的新星，價(jià)值嚴(yán)重低估由于TDI業(yè)務(wù)的盈利能力不斷提高，而尿素的盈利能力不斷下降，從2006年4季度開始尿素業(yè)務(wù)和TDI業(yè)務(wù)的占比開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。我們預(yù)測(cè)2007年來自于新材料TDI業(yè)務(wù)的凈利潤將遠(yuǎn)超于尿素業(yè)務(wù)，在凈利潤的占比將高達(dá)80%，公司正嬗變?yōu)樾虏牧项惞�司�?/p>

　　隨著新建5萬噸的TDI的投產(chǎn)，2008年公司的新材料業(yè)務(wù)的占比將持續(xù)提高。

　　而市場(chǎng)仍然按天然氣尿素類公司給予估值，公司價(jià)值被嚴(yán)重低估。

　　滄州大化尿素業(yè)務(wù)分析天然氣漲價(jià)的影響公司實(shí)際具有56萬噸的尿素能力，每年需要天然氣4億立方米以上，由于“陜京二線”輸氣管道的開通，06年天然氣供應(yīng)比較充足，未來也不會(huì)出現(xiàn)05年斷氣67天的局面。06年公司生產(chǎn)尿素50萬噸。公司60%以上的天然氣為市場(chǎng)價(jià)，高達(dá)1.3元/m3，其他的為化肥氣價(jià)，價(jià)格在0.78元/m3。

　　國家在未來幾年將持續(xù)提高天然氣價(jià)格，公司的尿素業(yè)務(wù)的盈利能力將持續(xù)下降，我們估計(jì)毛利率將從18.9%下滑到10%左右。由于公司已經(jīng)大量利用了高價(jià)的市場(chǎng)氣，從漲價(jià)的幅度上要低于全部使用化肥氣的企業(yè)。而且天然氣的上漲以及即將實(shí)施的化肥流通市場(chǎng)改革會(huì)提高全行業(yè)的生產(chǎn)成本，尿素價(jià)格也將因此上升。

　　尿素占比迅速縮小，TDI占比大幅增加2006年3季報(bào)顯示公司的尿素業(yè)務(wù)還是占據(jù)主營業(yè)務(wù)收入和利潤的半壁江山，但由于TDI量?jī)r(jià)齊增以及天然氣漲價(jià)導(dǎo)致尿素業(yè)務(wù)的盈利能力下降，此消彼漲，我們預(yù)測(cè)2007年主營業(yè)務(wù)收入和利潤將發(fā)生顯著的變化，TDI在主營業(yè)務(wù)收入將首次超過50%，而在主營業(yè)務(wù)利潤的占比更是高達(dá)75%，新材料行業(yè)特性不斷強(qiáng)化。

　　主要產(chǎn)品銷量假設(shè)2006、2007、2008、2009年TDI的銷量分別為3萬噸、3.3萬噸、5萬噸、8萬噸，尿素的銷量均假設(shè)為52萬噸。

　　主要產(chǎn)品價(jià)格假設(shè)2006、2007、2008、2009年TDI價(jià)格(含稅)分別為2.6萬元/噸、3.4萬元/噸、3.1萬元/噸、2.8萬元/噸，處于謹(jǐn)慎性原則，我們對(duì)未來的TDI價(jià)格作了逐年下降的假設(shè)。由于未來兩年國際供應(yīng)仍然偏緊，價(jià)格可能繼續(xù)位于高位。尿素考慮到天然氣的漲價(jià)因素，成本設(shè)定逐年提高。

　　2006年計(jì)提壞帳減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致06年低于預(yù)期公司委托易安投資管理的3000萬元資金已經(jīng)計(jì)提了1080萬元的減值準(zhǔn)備，其余的可能在2006年計(jì)提，導(dǎo)致2006年的業(yè)績(jī)低于預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2006年每股收益為0.42元。

　　2007年量?jī)r(jià)齊增，業(yè)績(jī)超預(yù)期，未來3年保持高速增長(zhǎng)：公司的3萬噸TDI產(chǎn)能在2006年已經(jīng)達(dá)產(chǎn)，2007年應(yīng)該超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，而價(jià)格的上升倍增了公司的盈利能力，我們預(yù)計(jì)2007年每股收益達(dá)0.68元，業(yè)績(jī)超預(yù)期，目前市盈率僅為11倍。08年初新的5萬噸TDI投產(chǎn)后，一舉奠定公司龍頭地位，未來3年保持高速增長(zhǎng)。2008、2009年的每股收益分別為0.98、1.33元，對(duì)應(yīng)市盈率為8、6倍，低估非常明顯。

　　TDI價(jià)格對(duì)每股收益敏感性分析由于公司的業(yè)績(jī)對(duì)TDI價(jià)格高度敏感，我們對(duì)不同的價(jià)格作了敏感性分析，可以看出我們對(duì)未來的預(yù)測(cè)是保守的。

　　估值和評(píng)級(jí)：6個(gè)月目標(biāo)價(jià)16.13元，評(píng)級(jí)從“優(yōu)勢(shì)-1”調(diào)高到“最優(yōu)-1”分行業(yè)相對(duì)估值公司07年的0.68元的每股收益中，0.54元來自于TDI業(yè)務(wù)，0.14元來自于尿素業(yè)務(wù)，我們對(duì)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行分行業(yè)的相對(duì)估值。新材料行業(yè)我們選取煙臺(tái)萬華、星新材料、新安股份、三愛富作為參考，按2007年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)，平均市盈率為24倍。天然氣尿素行業(yè)我們選取瀘天化、赤天化、四川美豐、ST建峰作為參考，按2007年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)，平均市盈率為10倍。因此，TDI業(yè)務(wù)的合理價(jià)值在12.96元，尿素業(yè)務(wù)的合理價(jià)值在1.4元，按照分行業(yè)的相對(duì)估值公司的合理價(jià)值在14.36元。