蘇明晅 第一創(chuàng)業(yè)

　　投資要點：

　　深長城曾是深圳老牌國有房地產(chǎn)上市公司，05年通過國有股減持、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者和剝離非主業(yè)資產(chǎn)，完成公司重組。重組后公司管理顯著提升，業(yè)務(wù)蒸蒸日上，發(fā)展速度迅速提高，2005年成為公司重大轉(zhuǎn)折點，從此步入發(fā)展新通道。

　　截至2006年末，公司擁有約190萬平米的優(yōu)質(zhì)在建項目和土地儲備，公司快速提升業(yè)績具備良好物質(zhì)基礎(chǔ)，我們預(yù)計07年將成為公司業(yè)績增長的起點。依靠現(xiàn)有土地儲備，公司到2010年能夠?qū)崿F(xiàn)平均50%左右的增長速度。

　　公司的第二大股東是實力很強的民營企業(yè)聯(lián)泰集團(tuán)，聯(lián)泰集團(tuán)在深圳最好的地段擁有大量土地，獲取土地儲備的能力相當(dāng)強。加上公司第一大股東深圳國資委，公司的股東背景對公司拿地能有很大幫助。此外公司擁有和管理了深圳最好的五星級酒店，有助于公司獲取商業(yè)項目。近期公司已經(jīng)簽下深圳龍崗下沙濱海旅游區(qū)1.68平方公里土地前期開發(fā)的意向書。

　　公司的股權(quán)激勵方案估計正在制定當(dāng)中，如果股權(quán)激勵方案出臺后，對公司的發(fā)展將起到非常好的助推作用。同時也將使公司管理層更注重業(yè)績的釋放。

　　深長城擁有的土地儲備和約17萬平米的優(yōu)質(zhì)投資物業(yè)已經(jīng)大幅升值，公司持有的已流通的深振業(yè)和深長城的股權(quán)也有數(shù)倍的升值。我們嚴(yán)格扣除土地增值稅、營業(yè)稅、所得稅和其他費用后，公司的重估價值仍高達(dá)23元。

　　由于公司正處于增長速度從低到高的拐點，公司也在加大拿地力度，我們認(rèn)為以重估價值為基礎(chǔ)作為估值標(biāo)準(zhǔn)是安全且合理的。

　　目標(biāo)價格為23元，目前股價尚有44%的空間，給予“買入”評級。

　　1、老國企重組成為企業(yè)發(fā)展的新起點

　　1.1從成立到重組，公司走過的發(fā)展歷程

　　深長城是深圳最早的一批國有房地產(chǎn)上市公司,最早的長城人是拓荒深圳的工程兵，成立于1984年的深圳市工程開發(fā)公司是公司的前身，1990年改組為“深圳市長城房地產(chǎn)發(fā)展公司”，1994年發(fā)行上市，是深圳市最早的一批國有房地產(chǎn)上市公司。深長城在深圳白沙嶺建成總面積達(dá)100萬平方米、中國當(dāng)時規(guī)模最大的高層住宅小區(qū)——深圳百花村住宅區(qū)，并開發(fā)了景田長景閣、長豐苑、海印長城、和長城盛世等深圳著名的樓盤。深長城目前是全國一級房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，深圳市一類一級企業(yè)，是深圳市重點扶持發(fā)展的32家大型企業(yè)集團(tuán)之一。

　　深長城在2005年以前，一直是國家股占絕對控股地位，在國有體制下，公司總體而言發(fā)展較慢。項目增加速度和項目開發(fā)速度都不快，穩(wěn)健有余，但進(jìn)取不足。

　　但是在深圳市屬的房地產(chǎn)上市公司中，公司仍然是資產(chǎn)狀況和經(jīng)營情況較好的一家。其中尤其可圈可點的是圣廷苑酒店。圣廷苑是深長城完全自主管理的五星級酒店，自2001年8月份開業(yè)以來，入住率已連續(xù)五年穩(wěn)居深圳五星級酒店的首位，并獲得了5A“中國綠色飯店”、"中國酒店金枕頭獎"、"中國十大最受歡迎商務(wù)酒店"、“中國十大會議酒店”和“中國大陸最優(yōu)商務(wù)酒店”等一系列榮譽和稱號，是深圳最具競爭力的高端五星級酒店。圣廷苑經(jīng)營的成功說明了深長城在管理上具有的較強實力。

　　2004年，深圳市政府開展了大規(guī)模的國有上市公司重組工作，以包括國有股退出、國有股減持等多種形式的重組。深長城作為主業(yè)發(fā)展較好的公司，被歸為實施國有股減持、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者改善公司治理促進(jìn)發(fā)展的一類。2004年4月，深長城當(dāng)時的控股股東深圳市建設(shè)投資控股公司將其持有的本公司28%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給聯(lián)泰集團(tuán)旗下的江西聯(lián)泰和深圳聯(lián)泰。聯(lián)泰集團(tuán)成為公司第二大股東。聯(lián)泰集團(tuán)是廣東省一家大型優(yōu)秀的民營企業(yè)，聯(lián)泰的戰(zhàn)略投資，有利于建立一個制衡有效的公司治理結(jié)構(gòu)。二〇〇五年十月，公司34.8%的國有股權(quán)劃歸深圳市國資委持有，由市國資委直接監(jiān)管，履行出資人的職責(zé)。2005年，公司還剝離了原來虧損的施工業(yè)務(wù)，解除了歷史包袱。完善了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化了資產(chǎn)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)后，公司的經(jīng)營和業(yè)務(wù)發(fā)展開始蒸蒸日上，可以說2005年是公司的一個重大轉(zhuǎn)折點。

　　1.2重組完成后公司發(fā)展迅速加快

　　2005年以來，公司的管理和業(yè)務(wù)方面都發(fā)生了積極的變化，企業(yè)的發(fā)展速度迅速提高。

　　管理舉措

　　(1)、2004年到2005年，公司重組了管理團(tuán)隊，聘請曾任職于中信深圳地產(chǎn)公司的專業(yè)地產(chǎn)管理人劉勇作為公司總經(jīng)理，魏潔生為副總經(jīng)理。重新任命了成都長城的總經(jīng)理。管理團(tuán)隊專業(yè)化程度提高。

　　(2)、進(jìn)行管理結(jié)構(gòu)調(diào)整，將總部從業(yè)務(wù)角色轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾斫巧�，職能向全國性房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營轉(zhuǎn)變，對各地子公司從戰(zhàn)略層面進(jìn)行投資決策、業(yè)務(wù)支持和管理控制。逐步建立“集團(tuán)總部-地區(qū)分公司-項目公司”的三層管理架構(gòu)。公司也更名為深圳市長城投資控股股份有限公司。

　　(3)、制定和完善公司的發(fā)展規(guī)劃，提出三年發(fā)展戰(zhàn)略。

　　(4)、全面實施預(yù)算管理，強化財務(wù)集中管理，強化成本管理、流程管理和績效管理。

　　(5)、改革薪酬體制，建立市場化薪酬機(jī)制。

　　業(yè)務(wù)發(fā)展

　　(1)按照新的組織機(jī)構(gòu)和管控模式，建立一系列新的制度與流程，理順房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)流程，搭建規(guī)劃設(shè)計隊伍和成本管理平臺，提高房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)水平。

　　(2)加快原有項目的開發(fā)速度。加快公司待開發(fā)項目土地的前期整理進(jìn)度，全面提升項目開發(fā)速度，縮短項目開發(fā)周期，加快資金周轉(zhuǎn)速度。

　　(3)加大力度獲取新的土地儲備，2005年，公司拿到了上海玫瑰園項目、參股了寶安舊城改造項目；2006年公司拿下了深圳南山文化中心項目、

　　(4)探索新的開發(fā)模式，加大對土地一級市場的滲入，已在成都獲得一個一級土地開發(fā)項目，在深圳龍崗區(qū)也將獲得1.68萬平米濱海旅游用地的土地一級開發(fā)項目(已簽訂意向協(xié)議)。

　　(5)改變單一的銀行融資渠道，積極探索信托等其他融資渠道。

　　2005年是公司的轉(zhuǎn)折年，公司在管理和業(yè)務(wù)上的諸多努力，將在07年開始體現(xiàn)到業(yè)績。07年，天府長城二期、上海玫瑰園項目和大連瓦房店二期一段項目共計30萬平米將實現(xiàn)竣工入伙，公司開始進(jìn)入業(yè)績快速增長通道的起點。

　　2、質(zhì)優(yōu)量足土地儲備是業(yè)績增長保障

　　2.1土地儲備數(shù)量充足

　　在過去積累土地儲備基礎(chǔ)上，加上近兩年的加速布局，公司目前擁有土地儲備總量達(dá)到188.58萬平米，分別分布在成都、深圳、上海、大連和東莞，初步完成了全國性房地產(chǎn)開發(fā)布局。根據(jù)公司目前的年開發(fā)量50萬平米，公司現(xiàn)有土地儲備可以滿足2010年之前開發(fā)量。根據(jù)測算，依靠現(xiàn)有土地儲備，公司能夠保證到2010年前實現(xiàn)平均50%左右的增長速度。

　　2.2項目儲備預(yù)期利潤在扣除土地增值稅后仍在20億元以上

　　公司目前所擁有的項目儲備都具有樂觀的開發(fā)前景，能帶來極為可觀的利潤，根據(jù)我們測算，假設(shè)

　　成都天府長城項目，是在2001年獲得的，占地43.99萬平米，原規(guī)劃總建面66.15萬平米，項目中各地塊后調(diào)整容積率到3-4.5不等，建面增加到約100萬平米左右。土地成本僅為3.62億元，單位樓面地價僅為362元/平米左右。而現(xiàn)在這個地段的售價已經(jīng)達(dá)到每平米4200元左右。而且該地段已經(jīng)從過去的偏僻之地，成為未來成都新市府所在地，靠近新會展中心，交通條件極大改善，規(guī)劃中地鐵經(jīng)過此處，未來仍具升值潛力。根據(jù)我們測算，假設(shè)房價維持現(xiàn)有水平，扣除土地增值稅因素后，該項目的凈利潤能夠達(dá)到5億元以上。

　　公司在深圳龍華梅林關(guān)外的黃金臺項目，位于二線拓展區(qū)，占地28.6萬平米，容積率0.5，屬別墅項目，地價1.87億元。該項目公司本為100%股權(quán)，但后因合作開發(fā)又取消的因素，有10%的股權(quán)需要通過訴訟渠道追討，所以該項目拖延了幾年未開發(fā)。在這些年間，深圳的房價和地價飛漲，而該地段也變成稀缺的好地段，在香港地鐵負(fù)責(zé)開發(fā)的二線拓展區(qū)，2008年經(jīng)由此處的地鐵將開通。目前該地段的別墅售價已達(dá)20000元每平米左右。由于該項目當(dāng)時是協(xié)議用地，按照深圳市的政策，有可能需要改成90平米以下占70%，這樣容積率則將可能大幅提高，而該地段售價已達(dá)7500元/平米，開發(fā)利潤可能甚至更高于別墅。按照原有別墅的規(guī)劃，根據(jù)我們測算，假設(shè)房價維持現(xiàn)有水平，扣除土地增值稅因素后，該項目的凈利潤能夠達(dá)到6億元以上。

　　今年公司獲取的南山文化中心項目，建面16萬平米，地價3億元，樓面地價僅為1875元/平米。但該地段已經(jīng)是深圳市次級商業(yè)旺區(qū)，商業(yè)氛圍極為濃厚，該區(qū)域的住宅價格已經(jīng)達(dá)到1萬元/平米以上，寫字樓價格應(yīng)該都在1.5萬元/平米以上，商業(yè)價格應(yīng)該在2萬元/平米。所以公司獲取該地塊的價格大大低于市場價格，其原因或許和該地塊和海印長城項目的關(guān)系密切有關(guān)。根據(jù)我們測算，假設(shè)房價維持現(xiàn)有水平，扣除土地增值稅因素后，該項目如果出售該項目的凈利潤能夠達(dá)到6億元以上。當(dāng)然，我們估計，公司可能不會出售該項目，而可能將其開發(fā)為酒店、商業(yè)和寫字樓持有經(jīng)營，這樣公司從該地塊的獲益將更大。

　　2.3龍崗下沙有望成為公司下一新項目

　　根據(jù)南方都市報的新聞，公司已經(jīng)和深圳龍崗區(qū)政府簽訂了意向協(xié)議，作為深圳龍崗大鵬下沙國際生態(tài)旅游區(qū)項目的前期主導(dǎo)開發(fā)企業(yè)，負(fù)責(zé)地面平整、地下管線排布、道路建設(shè)等市政前期配套設(shè)施等工程。這個項目的面積達(dá)到1.68公里，后期項目的主導(dǎo)開發(fā)企業(yè)將通過投標(biāo)決定，我們認(rèn)為作為前期主導(dǎo)開發(fā)企業(yè)，深長城在后續(xù)項目的獲取上應(yīng)該存在優(yōu)勢。

　　2.4股東背景有助土地儲備的獲取

　　公司的第一大股東是深圳市國資委、第二大股東是在深圳有很大影響力的聯(lián)泰集團(tuán)。聯(lián)泰集團(tuán)目前在深圳的最佳地段包括紅樹林濱海區(qū)，竹子林、大梅沙都擁有上好的土地，其獲得土地儲備的能力可見一斑。我們認(rèn)為在第一、第二大股東的支持下，深長城在深圳獲取優(yōu)質(zhì)土地儲備具有優(yōu)勢。而且公司擁有并管理著全深圳最好的五星級酒店，這對公司獲取商業(yè)地產(chǎn)項目具有很大的幫助。

　　3、酒店、出租物業(yè)和股權(quán)重估價值高

　　3.1酒店、出租物業(yè)考慮土地增值稅等交易成本后增值額超過14億元

　　深長城在長期開發(fā)中，逐漸積累起的持有性物業(yè)大多位于深圳百花村片區(qū)，和深圳最繁華的商業(yè)區(qū)華強北聯(lián)為一體，地段極為優(yōu)越。除車庫外，公司共持有約17萬平米的商業(yè)物業(yè)，包括五星級酒店圣廷苑酒店所在物業(yè)和其他寫字樓、商鋪等優(yōu)質(zhì)物業(yè)，賬面價值僅為3億元(不包含車庫等其他假定未增值物業(yè))。目前該地段的底商價格都在10萬元以上，寫字樓和二三層商業(yè)的價格都在2萬元以上，我們保守地根據(jù)平均每平方米16000元的價格測算，這些物業(yè)的增值應(yīng)達(dá)24億元以上。扣除土地增值稅、營業(yè)稅、所得稅和其他交易費用等變現(xiàn)成本后，這些物業(yè)的增值額仍然高達(dá)14億元。

　　從投資性物業(yè)的收入來看，深長城也可算一個商業(yè)地產(chǎn)大戶，不遜色于其他商業(yè)類上市公司。按照2005年度租賃收入比較，深長城的物業(yè)租賃收入在上市公司中排名居前。而且公司擁有的天府長城商業(yè)項目和南山文化中心商業(yè)項目，使公司租賃業(yè)務(wù)的成長性也同樣可觀

　　3.2深振業(yè)和深天健的股權(quán)已經(jīng)可以流通，增值1.7億元

　　公司擁有1084.82萬股深振業(yè)和719.58萬股深天健股權(quán)，目前已經(jīng)解禁，可以流通，股權(quán)投資成本為6494萬元，而目前市值已達(dá)2.35億元，增值1.7億元，以現(xiàn)價八折且按照20%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅率計算，公司的股票投資收益將達(dá)到1.2億元。

　　我們認(rèn)為從自身戰(zhàn)略角度，和資本利用效率的角度出發(fā)，公司很可能較快出售深振業(yè)和深天健股權(quán)，將這些股權(quán)出售所得的資金投入增加新的土地儲備和用于項目開發(fā)。

　　4、股權(quán)激勵的出臺及管理提升值得期待

　　深圳市已經(jīng)有多家國有控股上市公司實施了股權(quán)激勵，包括農(nóng)產(chǎn)品、深振業(yè)等和深長城情況類似的上市公司。我們認(rèn)為，深長城實行股權(quán)激勵的可能性也很大。

　　公司在最近頒布的《董事會薪酬與考核委員會實施細(xì)則》中提到，薪酬與考核委員會的職責(zé)之一是“根據(jù)公司有關(guān)《股權(quán)激勵計劃》，制訂公司董事和高級管理人員有關(guān)激勵股權(quán)的年度分配計劃，并提交董事會審議”。我們認(rèn)為這意味著深長城目前應(yīng)該也在進(jìn)行制定有關(guān)股權(quán)激勵政策的工作。

　　如果深長城能夠?qū)嵤┕蓹?quán)激勵，則公司治理將有進(jìn)一步的促進(jìn)作用，也可以預(yù)期公司未來的管理效率將獲得較大的改善，而且公司業(yè)績的穩(wěn)定快速增長將更有保障。

　　5、盈利預(yù)測

　　5.1假設(shè)

　　公司的房地產(chǎn)開發(fā)項目按計劃開發(fā)完成；

　　房地產(chǎn)價格維持當(dāng)前水平；

　　公司在2007年售出深振業(yè)和深天健股票，07年實現(xiàn)投資收益；

　　假設(shè)公司管理層為控制07年業(yè)績增長，控制07年將完工入伙的上海玫瑰園的結(jié)算比例在50%。

　　06年按照土地增值稅的要求，調(diào)整商鋪銷售利潤。

　　5.2盈利預(yù)測

　　6、估值及評級

　　我們認(rèn)為深長城的估值應(yīng)當(dāng)以NAV的絕對價值法為基礎(chǔ)。房地產(chǎn)公司的業(yè)績受結(jié)算因素影響波動較大，用NAV絕對價值法估值更為穩(wěn)定和客觀，不會受到項目結(jié)算不同假設(shè)等因素的影響。除非象萬科那樣規(guī)模已經(jīng)足夠大到足以保障盈利預(yù)測不會受項目結(jié)算假設(shè)過大影響的公司才適合采用市盈率法估值。深長城雖然已經(jīng)開始進(jìn)入規(guī)模開發(fā)的初期，但是因為近期結(jié)算項目的數(shù)量仍然較少，項目結(jié)算假設(shè)的不同將對公司的估值產(chǎn)生重大影響，所以，我們認(rèn)為深長城的估值以NAV的絕對估值為標(biāo)準(zhǔn)更合理。

　　我們嚴(yán)格扣除土地增值稅、營業(yè)稅、所得稅和其他費用后，公司的重估價值仍高達(dá)23元。

　　由于公司正處于成長速度從低到高的拐點，且預(yù)計公司還將獲取更多新增土地儲備，我們認(rèn)為以重估值作為估值基礎(chǔ)是安全且合理的。我們目標(biāo)價格為23元，目前股價尚有44%的空間，給予“買入”評級。

　　7、風(fēng)險因素

　　房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過近一段時期的上漲，累計漲幅較大，累積了較大的系統(tǒng)性調(diào)整風(fēng)險。土地增值稅新政后，市場對地產(chǎn)股的政策風(fēng)險擔(dān)憂情緒可能導(dǎo)致對地產(chǎn)股估值的打壓。

　　第一季度是房地產(chǎn)

　　公司06年的業(yè)績受到土地增值稅的影響，將可能由原先預(yù)期的0.5元左右，下降到約0.31元，雖然對公司實際價值的影響僅為0.2元左右，但對投資者的心理影響可能大于實際影響。