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　　魏興耘 國泰君安

　　投資要點：

　　公司持有70%股權的長電先進主要從事半導體芯片凸塊及其封裝測試后的產品。目前系列產品包括圓片級封裝(wafer csp)、bumping、SIP。長電先進是長電科技長期競爭力的技術核心，擔當著技術創新與產品孵化器的角色。就長期而言，長電科技的成長高度仰仗著長電先進的技術創新能力。

　　FBP產品經過近三年的技術完善與市場推動，目前已進入市場快速成長的關鍵階段。從訂單變動情況來看，06年12月份的發酵效應較為明顯。公司一直致力于核心原材料——引線框架由外購轉向自制。預計07年3月份生產線驗證結束，如果質量穩定，則可較現有外購成本降低50%左右。公司預估07年FBP產品可達到1億顆/月。

　　為承接更大規模、更高端客戶訂單，公司新建廠房將在1月22號投入使用。07年下半年，第二座廠房將投入建設，并將在08年啟用。2010年第三座廠房將能夠完成，并預期在2012年填滿。屆時公司年銷售額有望接近100億元。市場地位將空前提升。

　　新順微電子股權的收購，意味著長電科技擁有了涵蓋芯片設計、生產、封測在內的有關分立器件所有環節的完整產業鏈條。有助于穩定上游原料來源及原料成本，強化分立器件業務在市場中的地位。公司致力于產品結構的調整，并取得明顯成效。片式分立器件占分立器件比重達到75%。

　　我們預期公司06、07、08年凈利潤分別為1.02億、1.62億、2.60億元，對應的EPS分別為0.35元、0.44元(攤薄后)、0.70元(攤薄后)。DCF估值運行的結果顯示，其內在價值為16.99元。對應07、08年PE分別為38倍、23倍。

　　1.長電先進：筑起公司新技術發展平臺

　　1.1.業務定位：用buming和倒裝技術整和所有封裝產品

　　長電先進成立于03年10月，長電科技持有70.64%股權。公司主要從事半導體芯片凸塊及其封裝測試后的產品。目前系列產品包括圓片級封裝(wafer csp)、bumping、SIP。

　　圓片級封裝產品05年1月開始量產，是目前公司業務收入的主要來源。圓片級封裝是將前道IC制造技術引入后續封裝，從而能大幅縮減產品尺寸，節省工藝，具有成本低、速度快的特點。隨著IC制造的快速微細化，圓片級封裝將成為未來封裝技術的主流產品。目前公司擁有18臺圓片級封裝生產設備，排名全球第3位。

　　凸塊封裝具有良好的高電性傳輸、高性能、高可靠性，其下游應用包括電腦(個人電腦、掌上電腦)、通訊產品(手機、發謝器等)、汽車工業(引擎控制器、ABS剎車系統)、及消費性產品(液晶顯示器、手表、數碼像機)。目前全球掌握bumping技術的企業不過區區6家，而長電先進是其中的一家。

　　SIP產品中，SIM卡業務目前已經啟動，該產品整合存儲、控制、保密功能與一身，大大擴展了原有SIM卡的功能。公司目前已與中移動達成合作協議，07年1月份開始小批量供貨，預計4月份可釋放20萬片的訂單規模。RFID產品是公司開發的另一項業務。公司只做該產品封裝前的關鍵技術工序，包括gold bump以及剪薄技術。目前釋放產量為4000萬顆/月。

　　隨著新技術的推進及量產過程，長電先進的客戶結構也逐漸優化，其中wlcsp業務的客戶規模達到了20個，bumping客戶達到5個，從而改變了前期對單一客戶過度依賴的背動狀況。隨著產品逐漸進入量產階段以及客戶結構的優化，公司收入呈現爆發性增長的態勢。05年實現主營業務收入6003萬元，實現凈利潤513萬元。我們預期06年將實現1.4億銷售收入，同比增長超過100%。07年繼續呈現爆發性增長的態勢，將實現接近3億的銷售收入。

　　1.2.長電先進凝聚了長電科技長期的技術競爭力

　　雖然短期而言長電先進對于長電科技的盈利貢獻微乎其微，不足以拉動后者的成長。但卻是長電科技長期競爭力的技術核心，擔當著技術創新與產品孵化器的角色。它是世界第4家，國內第1家擁有凸塊技術并產業化生產的企業。而圓片級芯片尺寸封裝(WLCSP)是目前體積最小、可容納引腳最多的封裝，也是業界封裝技術的頂級產品，從某種程度上說代表著封裝技術的未來。目前全球僅有中國臺灣日月光(ASE)、美國安可(Amkor)以及臺灣SPLL公司擁有該項技術。

　　我們認為，就長期而言，長電科技的成長高度仰仗著長電先進的技術創新能力。或者說，越向前行，長電先進對于長電科技的意義越發重要。

　　2. FBP：成為公司新產品發展主軸

　　2.1.由試制進入規模量產

　　FBP(Flat Bump Package)作為一種封裝新技術，與當前流行的QFN封裝技術的區別在于它是平面凸點式封裝，如下圖所示。由于其良好的性能，可在某種程度上取代當前流行的QFN封裝技術。其中包括體積更加輕薄短小，目前最小達到0.8*0.6*0.5；導電率更好，可以提高到90%，QFN只有65%；高良率、無返工使成本比市場同類QFN價格低20%；產品更容易焊接，焊接牢度更強。

　　同時，基于封裝理念的不同，FBP還解決了QFN/DFN生產中的兩大技術難題，一是打線良率低，內腳焊點易松脫而造成電性不良，二是框架背面易產生溢料，導致返工率增加和封裝良率的降低。QFN及其封裝技術的延伸HBGA可以完全兼容QFN、DFN，并部分兼容BGA、MCM、SiP、QFP。FBP/HBGA封裝可用于多種系統產品中，包括筆記本、數碼像機、手機、攝影像機、PDA、MP3等消費電子產品。僅就手機而言，FBP的應用就涉及閃存控制器、WLED驅動、電容式麥克風、電池的保護IC、USB驅動、開關器件、電源管理等。

　　FBP產品經過近三年的技術完善與市場推動，目前已進入市場快速成長的關鍵階段。已經進入量產的客戶包括太和、茂達、圓創、Protek。正在論證中的客戶包括太和、圓創、葳懋、protek、茂達、晶鎂、新德、安茂。從訂單變動情況來看，06年12月份的發酵效應較為明顯，僅以10月份開始的第4季度數據為例，意向訂單規模就達到了50-70KK/月。預計到07年6月份，平均接單規模可達到30KK-50KK/月。

　　目前FBP業務快速擴張的勢頭已經確立。只是由于訂購設備到位時間比預期——06年12月——要晚，最新預期是07年1月下旬到位，使得產能釋放比預期要慢。即使新設備能在1月份到位，到07月6月份可能仍會面臨新的產能瓶頸。公司一直致力于核心原材料——引線框架由外購轉向自制，以有效降低成本。目前引線框架的濁刻、電鍍部分技術問題都已解決，現正進入生產線驗證及可靠性實驗階段。預計07年3月份驗證結束，如果質量穩定，則可較現有外購成本有較大幅度降低。公司預估07年下半年FBP產品可達到1億顆/月。

　　為承接更大規模、更高端客戶訂單，公司新建廠房——被譽為全球最大廠房——將在1月22號投入使用。07年下半年，第二座廠房將投入建設，并將在08年啟用。2010年第三座廠房將能夠完成，并預期在2012年填滿。屆時公司年銷售額有望達到甚至超過100億元。如果能夠達到100億元的銷售規模，則意味著公司全球排名將從目前的第34位提升至第5位。

　　2.2. 07年公司品牌分立器件使用FBP技術處于孵化階段

　　公司現有FBP產品均屬OEM性質，其中分立器件占比達到80%，IC占比為20%。公司力求盡快提升IC業務比重，計劃至07年6月份FBP產品中IC占比達到40%，分立器件占比達到60%。

　　通過OEM迅速擴大FBP技術的市場接受度與技術成熟度，是公司的一種階段性推廣策略。從長遠而言，將自有品牌分立器件采用FBP封裝可能是一項更具意義的舉措。公司目前已有此方面的初步考慮，并將在近期召開的07年代理商大會上首批公布涉及27個產品型號的封在FBP里邊的分立器件自有品牌產品。我們認為此舉是公司必須選擇的發展方向，但進程可能是漸進的。07年將可能是自有分立器件采用FBP封裝的孵化階段。

　　3.公司業務結構趨于優化

　　3.1.建立了分立器件完整產業鏈條

　　06年4月，公司以4364萬元價格收購新潮集團持有的新順微電子75%股權。新順微電子成立于02年，是新潮集團與臺灣友順科技公司組建的中外合資企業。到05年下半年公司達產后可年產芯片42萬片，其中80%供應給長電科技。05年已實現盈利481萬。新順微電子具有自己的芯片設計所，具有較強的設計開發能力，自主開發了達林頓管、肖特基管、變容二極管。

　　收購完成后，新順微電子主要圍繞長電科技的需求進行立項設計開發。206年下半年，公司通過合作等方式成功開發了分立器件的高端產品，如MOS功率器件、微波器件，目前正在開發整流二極管、快恢復二極管系列。通過新產品鑒定的40個品種，06年1～10月的銷售量為277059片，占當年1～10月產品總銷量的91.64%。

　　我們認為，新順微電子股權的收購，意味著長電科技擁有了涵蓋芯片設計、生產、封測在內的有關分立器件所有環節的完整產業鏈條。有助于穩定上游原料來源及原料成本，強化分立器件業務在市場中的地位。而在成立新順之前，長電科技芯片主要通過外購解決，產能瓶頸顯現。新順量產之后，長電科技分立器件產品盡可能采用新順芯片，產能瓶頸消除，保證了分立器件在市場熱銷的情況下迅速放量。從這點而言，新順微電子自身能否擁有較強的盈利能力，顯得并不是特別重要的因素。

　　3.2.分立器件中高端產品所占比重迅速提高

　　公司致力于產品結構的調整，并取得明顯成效。最新統計數據顯示，TO92等低端產品銷售量比例已大幅下降，由04年的54.67%下降至06年3季的29.20%。中端產品SOT、SOD、中大功率管等所占比重分別由04年的34.87%、5.24%、3.72%、上升至06年3季的56.27%、9.74%、3.51%。片式分立器件占分立器件比重達到75%，傳統產品只占11%。

　　隨著產品結構的提升，公司產品價格結構也呈現明顯優化，盈利能力得到提升，僅就歷史毛利率數據來看，呈現穩步上揚的態勢，06年3季度單季毛利率實現歷史性突破，達到30%。

　　4.經營環境優化提升公司盈利能力

　　4.1.增發募資將在資金方面支持公司業務擴張與產能提升

　　公司于1月10日公告，其定向增發8000萬股獲得證監會核準。預計此次增發將募集6.4億資金。其中6429萬元用于組建小型片式分立器件封裝、檢測生產線。4.12億元用于組建年產10億塊新型集成電路(FBP)封裝檢測生線線。剩余資金將用于補充流動資金。當前階段正是公司FBP業務呈現爆發性增長的關鍵階段，此次融資通道的打通將為公司相關業務擴張提供資金方面的保障。

　　4.2.稅收政策優惠有效減輕稅負

　　2006年12月29日，十屆全國人大常委會第25次會議決定將企業所得稅法草案提請全國人大五次會議審議,最早有望于2008年初開始實施。該草案將內外資企業所得稅稅率統一為25%，兩稅并軌后內資企業整體實際稅負將有所下降、外資企業整體實際稅負上升。

　　由于長電科技目前實際執行33%的所得稅，屆時將使得其實際所得稅負降低8個百分點。同時統一研發費用、工資支出、廣告費、公益性捐贈的稅前支出扣除政策也將使公司受益。特別是允許企業實際研發費以150%抵扣所得稅，對于長電科技這樣的以技術創新為推動力的企業而言將獲得較大受益。

　　5.行業背景：國內半導體封測產業成長可期

　　5.1.封測業：從中低端邁向高端

　　2005年，中國半導體市場規模增長32%，達408億美元，成為全球最大區域性半導體消費市場。05年中國集成電路(IC)產業總產量約300億塊，同比增長36.7%。銷售收入約750億元，同比增長37.5%。未來5年，中國IC產業年復合增長率將達28.1%，2010年中國將成為1500億美元的全球最大市場。巨大的市場需求和具有競爭力的成本優勢使得國內封裝測試業呈現快速發展的勢頭。

　　隨著我國IC設計公司主流工藝走向0.25微米以下，制造工藝開始邁向0.18微米以下，半導體封裝業走向高端將是一個必然的趨勢。我國半導體封測業總體在中低端上占有一定的穩固份額，隨著國外和我國臺灣省的封測企業進入內地，以及本地封測企業自身技術的積累，將帶動內地中高端封測業的快速發展，我國將成為世界最大的封測產業基地。

　　5.2.分立器件：高端分立器件市場空間廣闊

　　作為半導體產業的兩大分支之一，分立器件仍具廣泛的應用范圍。未來中國分立器件市場需求仍將集中在計算機與外設、網絡通信等傳統領域。與此同時，電子照明、工業自動化、儀器儀表、醫療電子、汽車電子、電子顯示等行業正在成為分立器件的新興應用市場。其中大功率、高反壓、高頻、高速、高靈敏度、低噪聲、光電分立器件由于不易集成或集成成本高，仍具廣闊的市場發展空間。

　　分產品而言，普通二極管和普通三極管將保持穩定的增長，預計未來5年的年均復合增長率將分別達到15.7%和15.4%。到2009年時其市場規模將分別達到335.96億元和195.45億元。光電二極管仍將是增長最快的產品。隨著國內城市化建設步伐的加快，高亮度LED產品的需求將劇增。預計未來5年其年均復合增長率將達到26%，到2009年其銷售額將達到近300億元。功率晶體管也是未來國內分立器件市場中需求增長較快的產品。功率晶體管廣泛用于電子照明、通信與計算機業，它同時還是一切電氣設備的心臟。預計功率晶體管未來5年的年均復合增長率將達到20.4%，到2009年時，其市場規模將達到452.19億元。

　　6.風險因素：企業快速成長與膨脹需要多方面因素的配合

　　對于長電科技而言，它所追求的企業定位將是更多系列產品線；芯片設計、生產、封裝一體化；以分立器件為基礎不斷向IC業務轉換的綜合封裝測試企業。此種企業的定位要求持續不斷的創新技術驅動與資金投入，以支撐業務規模的超高速增長，同時要求公司能夠實現技術創新與產業規模化的更快銜接。而任何一個環節的成敗都會影響到公司成長的高度。

　　7.盈利預測與估值

　　7.1.盈利預測

　　我們預期06年分立器件業務收入規模為11.79億元，集成電路業務收入規模為6.78億元，凸塊業務收入規模為1.4億。公司綜合收入規模為19.98億元。07年分立器件業務收入規模為14.15億，集成電路收入規模為8.48億，凸塊業務收入規模為2.8億元，公司綜合收入規模為25.44億元。08年分立器件業務收入規模為16.99億，集成電路收入規模為10.17億，凸塊業務收入規模為4.76億元，公司綜合收入規模為31.92億元。公司06、07、08年凈利潤分別為1.02億、1.62億、2.60億元，對應的EPS分別為0.35元、0.44元(攤薄后)、0.70元(攤薄后)。

　　7.2.估值與投資評級

　　依據下述主要假設，DCF估值運行的結果顯示，其內在價值為16.99元。對應07、08年PE分別為38倍、23倍。給予增持的投資評級。