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　　李太勇 廣發(fā)證券

　　分拆聯(lián)通有利行業(yè)利益最大化，但分拆后不會(huì)帶來(lái)上市公司盈利能力的提高。

　　分拆聯(lián)通似乎是優(yōu)化電信業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、減少重復(fù)建設(shè)的最有效的方案。但由于聯(lián)通兩張網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)與業(yè)務(wù)品牌資源(CDMA強(qiáng)于GSM)

　　和盈利能力(目前GSM強(qiáng)于CDMA)的不平衡，分拆后受競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、資本支出壓力等因素的影響聯(lián)通盈利能力不會(huì)得到提高。

　　分拆后上市公司保留GSM網(wǎng)絡(luò)與網(wǎng)通的組合在未來(lái)我國(guó)電信業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局中仍將是最弱的組合。

　　中國(guó)聯(lián)通未來(lái)雖然會(huì)有機(jī)會(huì)享有WCDMA產(chǎn)業(yè)配套鏈的優(yōu)勢(shì)，但目前GSM網(wǎng)絡(luò)與中移動(dòng)現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)的巨大差距、聯(lián)通與網(wǎng)通合并產(chǎn)生的隱形成本將會(huì)減弱這種優(yōu)勢(shì)；中移動(dòng)在3G上雖然會(huì)面臨TD-SCDMA產(chǎn)業(yè)鏈的問(wèn)題，但政策支持下的先動(dòng)優(yōu)勢(shì)會(huì)減弱這種劣勢(shì)。聯(lián)通現(xiàn)有C網(wǎng)與中國(guó)電信組合的競(jìng)爭(zhēng)力要強(qiáng)于聯(lián)通G網(wǎng)與網(wǎng)通的組合。

　　我們預(yù)估上市公司CDMA用戶資產(chǎn)價(jià)值在500-600億元左右，出售后有利緩解上市公司G網(wǎng)升級(jí)的資金問(wèn)題，一次性溢價(jià)收益會(huì)帶來(lái)當(dāng)期業(yè)績(jī)的提升，但未來(lái)的盈利能力不會(huì)得到有效提高。

　　目前聯(lián)通紅籌與A股的股價(jià)高于相應(yīng)DCF估值的結(jié)果。聯(lián)通A股價(jià)格高于相對(duì)應(yīng)的聯(lián)通紅籌價(jià)格在19%左右。

　　中國(guó)聯(lián)通營(yíng)業(yè)收入影響因素分析電信運(yùn)營(yíng)商的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素主要體現(xiàn)為以下兩個(gè)因素：即在網(wǎng)用戶數(shù)量及每年的新增用戶情況、單用戶的ARPU值的變化情況等，而這兩個(gè)因素又受眾多因素的驅(qū)動(dòng)。

　　移動(dòng)運(yùn)營(yíng)行業(yè)新增用戶分析行業(yè)新增用戶規(guī)模仍將較樂(lè)觀，但絕對(duì)規(guī)模將從07年開始呈下降趨勢(shì)。

　　雖然國(guó)內(nèi)移動(dòng)普及率近兩年有大幅提高，在重點(diǎn)城市的普及率也接近80%，但從全國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)看移動(dòng)通信普及率仍較低，全國(guó)目前的移動(dòng)通信普及率只有36%左右。隨著近兩年信產(chǎn)部主導(dǎo)的“村村通工程”的實(shí)施，農(nóng)村通信條件得到了明顯改善，而近年來(lái)國(guó)家對(duì)“三農(nóng)”問(wèn)題重視后，農(nóng)民收入水平有了較大提高，這也提高了農(nóng)村人口的通信消費(fèi)能力，未來(lái)幾年農(nóng)村用戶將是移動(dòng)新增用戶的重要增長(zhǎng)主體；另外隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化速度的加快，農(nóng)村人口向城市的轉(zhuǎn)移也將會(huì)使城市的潛在移動(dòng)用戶呈小幅增長(zhǎng)趨勢(shì)，這一部分將成為城市移動(dòng)用戶的增長(zhǎng)主力。

　　小靈通部分用戶向移動(dòng)網(wǎng)轉(zhuǎn)移。目前國(guó)內(nèi)的小靈通用戶規(guī)模在9500萬(wàn)左右，根據(jù)我們的調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)其中近三分之一的用戶為擁有移動(dòng)電話的“雙槍”用戶，其中6000多萬(wàn)的小靈通用戶為單純的小靈通用戶。隨著我國(guó)3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的啟動(dòng)及移動(dòng)資費(fèi)的進(jìn)一步下調(diào)，我們預(yù)計(jì)這些用戶將會(huì)逐步向移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)移。去年11月份小靈通用戶首次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，這一變化也反映了上面所分析的這種趨勢(shì)。

　　中國(guó)聯(lián)通新增移動(dòng)用戶規(guī)模分析不分拆狀況下的分析如果聯(lián)通不分拆，我們認(rèn)為中國(guó)移動(dòng)運(yùn)營(yíng)行業(yè)最遲08年將會(huì)至少新增一張新的全國(guó)性的移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商。如果在不分拆聯(lián)通的情況下發(fā)放3G牌照，我們認(rèn)為在3G牌照發(fā)放后將會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)旨在扶持新移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商的政策，預(yù)計(jì)中國(guó)聯(lián)通作為在位運(yùn)營(yíng)商將會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，如為新移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商提供話音業(yè)務(wù)漫游等。

　　G網(wǎng)用戶新增用戶分析，預(yù)計(jì)市占率將會(huì)持續(xù)下降。如果維持目前的現(xiàn)狀，公司業(yè)務(wù)的大部分精力都放在CDMA業(yè)務(wù)的推廣上，預(yù)計(jì)未來(lái)仍會(huì)以CDMA業(yè)務(wù)為重心。GSM網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量與業(yè)務(wù)品牌目前與中移動(dòng)相比存在很大的差距。

　　而且如果維持現(xiàn)狀，公司預(yù)計(jì)將會(huì)首先升級(jí)CDMA網(wǎng)絡(luò)到3G，CDMA2000將是未來(lái)3G戰(zhàn)役中的重要武器，也是未來(lái)可能扭轉(zhuǎn)中國(guó)聯(lián)通經(jīng)營(yíng)困境的唯一機(jī)會(huì)。基于資金及戰(zhàn)略的考慮，聯(lián)通GSM業(yè)務(wù)在一定的時(shí)間段內(nèi)不會(huì)升級(jí)到3G。雖然中移動(dòng)可能在承擔(dān)TD-SCDMA會(huì)在一定的時(shí)間段內(nèi)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)有所拖累，但中國(guó)聯(lián)通的G網(wǎng)無(wú)論從網(wǎng)絡(luò)覆蓋還是技術(shù)水平來(lái)看，與中移動(dòng)現(xiàn)有的GSM網(wǎng)絡(luò)相比，仍會(huì)存在很大的差距，而新的運(yùn)營(yíng)商可能也會(huì)把忠誠(chéng)度不高的聯(lián)通G網(wǎng)用戶作為進(jìn)攻重點(diǎn)。而且受財(cái)力所限，如圖4所示，我們認(rèn)為如果維持兩網(wǎng)現(xiàn)狀，聯(lián)通也不會(huì)啟動(dòng)GSM網(wǎng)絡(luò)的手機(jī)補(bǔ)貼。因此，總體來(lái)看，聯(lián)通G網(wǎng)的新增用戶規(guī)模的市場(chǎng)占有率預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)下降。

　　CDMA新增用戶規(guī)模預(yù)計(jì)市場(chǎng)占有率將會(huì)呈上升趨勢(shì)。如果保持目前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，在未來(lái)幾年公司的重點(diǎn)將會(huì)發(fā)展CDMA20003G業(yè)務(wù)，由于其低成本的升級(jí)特點(diǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈的逐步完善，CDMA業(yè)務(wù)將來(lái)有可能會(huì)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；公司與SKT的合作在CDMA產(chǎn)業(yè)鏈培育、CDMA業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)等方面將會(huì)進(jìn)一步加深，這將有利于聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　分拆條件下中國(guó)聯(lián)通新增用戶狀況分析分析假定前提：我們假定聯(lián)通將出售C網(wǎng)，上市公司保留G網(wǎng)，分拆后預(yù)計(jì)后期將會(huì)與中國(guó)網(wǎng)通合并。我們認(rèn)為聯(lián)通上市公司與中國(guó)網(wǎng)通合并，并不會(huì)增加公司在行業(yè)里的整體競(jìng)爭(zhēng)力，但有利公司未來(lái)業(yè)務(wù)的發(fā)展，因?yàn)槿珮I(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)是未來(lái)電信業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)；中國(guó)電信獲得中國(guó)聯(lián)通的C網(wǎng)后也將成為全業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)商，我們認(rèn)為中國(guó)電信加聯(lián)通C網(wǎng)的組合競(jìng)爭(zhēng)力要強(qiáng)于中國(guó)聯(lián)通G網(wǎng)+中國(guó)網(wǎng)通的組合。未來(lái)將會(huì)至少存在3張移動(dòng)網(wǎng)，在3G技術(shù)選擇上，我們假定中國(guó)移動(dòng)采用TD-SCDMA的制式，而中國(guó)聯(lián)通采用WCDMA制式，中國(guó)電信選擇CDMA2000技術(shù)。

　　預(yù)計(jì)聯(lián)通GSM用戶的市場(chǎng)占有率能穩(wěn)定在目前的水平。

　　專門經(jīng)營(yíng)G網(wǎng)，相關(guān)投入增加有利提高市場(chǎng)份額。出售CDMA業(yè)務(wù)后，上市公司將會(huì)把全部精力放在GSM業(yè)務(wù)的拓展上。首先加大網(wǎng)絡(luò)投入，中國(guó)聯(lián)通的G網(wǎng)與其它兩張網(wǎng)相比存在劣勢(shì)，聯(lián)通分拆后，預(yù)計(jì)將會(huì)加大網(wǎng)絡(luò)的投入，預(yù)計(jì)首先將以升級(jí)到GPRS網(wǎng)絡(luò)為主。另外，聯(lián)通分拆后，出售C網(wǎng)后將會(huì)獲得較大的一筆現(xiàn)金收入，預(yù)計(jì)中國(guó)聯(lián)通在單獨(dú)發(fā)展G網(wǎng)，將會(huì)啟動(dòng)GSM的手機(jī)補(bǔ)貼，因此與現(xiàn)在相比，有利吸引用戶，預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額將會(huì)在前兩年有所提升。但預(yù)計(jì)中國(guó)電信加入后，CDMA業(yè)務(wù)將會(huì)得到更快的發(fā)展，中國(guó)電信可能從聯(lián)通手中搶走部分用戶。

　　在3G上中移動(dòng)可能取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，聯(lián)通與網(wǎng)通合并存在的隱形成本可能會(huì)拖延在3G業(yè)務(wù)上的相關(guān)決策。如果中國(guó)移動(dòng)采用TD-SCDMA技術(shù)的話，中國(guó)政府將會(huì)支持移動(dòng)在部分城市比其他運(yùn)營(yíng)商先上TD-SCDMA制式的3G網(wǎng)絡(luò)，因此在一定程度上可以取得先動(dòng)優(yōu)勢(shì)。雖然早期會(huì)面臨產(chǎn)業(yè)鏈配套的劣勢(shì)，但是時(shí)間差的存在、中移動(dòng)的資本實(shí)力、豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)及中國(guó)強(qiáng)大的制造能力，可能會(huì)迅速縮小這種劣勢(shì)。而3G牌照實(shí)質(zhì)性發(fā)放時(shí)間的推遲，聯(lián)通與網(wǎng)通的合并形成的隱形成本問(wèn)題，將會(huì)對(duì)合并后公司的3G的決策短期產(chǎn)生負(fù)面影響，因此會(huì)降低聯(lián)通的WCDMA產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)對(duì)其產(chǎn)生的正面影響。

　　中國(guó)聯(lián)通雖然擁有外圍市場(chǎng)WCDMA產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)，但這種優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮還需要運(yùn)營(yíng)商的主導(dǎo)。在3G業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中，分拆后中國(guó)聯(lián)通可能在產(chǎn)業(yè)鏈配套方面面臨有利優(yōu)勢(shì)，因?yàn)閃CDMA在全球擁有產(chǎn)業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。但我們認(rèn)為在進(jìn)入3G運(yùn)營(yíng)后，3G的運(yùn)營(yíng)模式與2G相比發(fā)生了較大的變化，3G時(shí)代產(chǎn)業(yè)鏈的緊密程度要高于2G，運(yùn)營(yíng)商在3G產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈處于支配地位，因此產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的成功很大程度上上依賴于運(yùn)營(yíng)商的用戶規(guī)模、資本實(shí)力和運(yùn)營(yíng)商對(duì)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈利益的分配。我們認(rèn)為中國(guó)移動(dòng)的擁有全球最大的用戶規(guī)模、雄厚的資本實(shí)力和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，加上政府對(duì)TD-SCDMA產(chǎn)業(yè)鏈的政策支持，預(yù)計(jì)TD-SCDMA產(chǎn)業(yè)成功的可能性很大。

　　中國(guó)電信+CDMA網(wǎng)絡(luò)后的實(shí)力將會(huì)強(qiáng)于“中國(guó)聯(lián)通G網(wǎng)+中國(guó)網(wǎng)通”的競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)電信在固網(wǎng)業(yè)務(wù)上的絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加上相對(duì)完善的CDMA網(wǎng)絡(luò)及低的升級(jí)成本，如果SKT的合作計(jì)劃能一同轉(zhuǎn)移給中國(guó)電信，我們認(rèn)為中國(guó)電信的實(shí)力將會(huì)得到明顯提升，相對(duì)網(wǎng)通與聯(lián)通G網(wǎng)的組合，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。

　　CDMA相對(duì)較低的升級(jí)成本將會(huì)有利于中國(guó)電信快速把全網(wǎng)升級(jí)到3G網(wǎng)絡(luò)以在3G業(yè)務(wù)發(fā)展中首先取得網(wǎng)絡(luò)覆蓋的優(yōu)勢(shì)。

　　中國(guó)聯(lián)通的移動(dòng)用戶中南方省份的用戶數(shù)較多，而中國(guó)電信在南方省份的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，中國(guó)電信將會(huì)首先從弱勢(shì)運(yùn)營(yíng)商中搶走用戶，因此中國(guó)聯(lián)通用戶將會(huì)成為其首當(dāng)其沖的爭(zhēng)取對(duì)象。

　　總體來(lái)看，我們認(rèn)為分拆后，聯(lián)通GSM網(wǎng)在新增用戶的市場(chǎng)占有率獲得提升的可能性較小，樂(lè)觀的估計(jì)可以穩(wěn)定在現(xiàn)有的水平。

　　聯(lián)通ARPU值分析影響ARPU值的主要因素：用戶使用量(MOU)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、資費(fèi)水平、數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)、用戶質(zhì)量等。

　　用戶使用量(MOU)分析：MOU上升有利ARPU值上升GSM的MOU預(yù)計(jì)將呈穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。受移動(dòng)通信資費(fèi)下降、居民收入增加及移動(dòng)對(duì)固話替代加強(qiáng)等因素的影響，移動(dòng)用戶月度通話分鐘數(shù)(MOU)

　　一般來(lái)說(shuō)應(yīng)該呈上升趨勢(shì)。如圖6所示，中移動(dòng)和中聯(lián)通的GSM業(yè)務(wù)基本呈現(xiàn)這種趨勢(shì)，預(yù)計(jì)后期中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通G網(wǎng)的MOU將會(huì)仍呈緩慢上升趨勢(shì)。

　　CDMA業(yè)務(wù)MOU預(yù)計(jì)07年將會(huì)開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。但是聯(lián)通的CDMA業(yè)務(wù)的MOU的走勢(shì)剛好相反，其主要原因是CDMA用戶基本是通過(guò)手機(jī)補(bǔ)貼的方式吸引入網(wǎng)的，而在手機(jī)補(bǔ)貼合約中對(duì)用戶的消費(fèi)量及話費(fèi)進(jìn)行了強(qiáng)制性的規(guī)定，而一旦合約到期后，用戶的消費(fèi)量不受合約限制其消費(fèi)量將會(huì)下降，因此后期的MOU就會(huì)出現(xiàn)下降。但隨著CDMA合約用戶大規(guī)模到期后(合約期一般為12-18個(gè)月)，如圖8所示，而手機(jī)補(bǔ)貼用戶(新增用戶)規(guī)模下降的情況下，CDMA用戶結(jié)構(gòu)將會(huì)趨于穩(wěn)定，其消費(fèi)模式也趨于穩(wěn)定，用戶的MOU將會(huì)趨于正常的消費(fèi)量。CDMA05-06年的MOU的下降幅度已經(jīng)開始收窄，如圖7所示。

　　我們預(yù)計(jì)CDMA的MOU將會(huì)在06年年底進(jìn)入低點(diǎn)后，預(yù)計(jì)07年開始CDMA用戶的MOU將會(huì)呈現(xiàn)正常的向上走勢(shì)。

　　競(jìng)爭(zhēng)與資費(fèi)環(huán)境：未來(lái)整體不樂(lè)觀。

　　競(jìng)爭(zhēng)加劇是ARPU值下滑的主要?jiǎng)恿Γ�未�?lái)這種動(dòng)力只會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　國(guó)內(nèi)的移動(dòng)通信業(yè)目前只有二家移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商，競(jìng)爭(zhēng)非常有限，而目前優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局和促進(jìn)有效競(jìng)爭(zhēng)是我國(guó)電信監(jiān)管部門近期主要關(guān)注的焦點(diǎn)。未來(lái)中國(guó)聯(lián)通無(wú)論是分拆還是不分拆將來(lái)都會(huì)至少面臨一家的新的運(yùn)營(yíng)商，競(jìng)爭(zhēng)加劇的結(jié)果必然會(huì)造成資費(fèi)水平下降與營(yíng)銷費(fèi)用的增長(zhǎng)。

　　資費(fèi)水平尤其是長(zhǎng)途和漫游費(fèi)仍有下降空間。中移動(dòng)與中聯(lián)通的相互競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，已使移動(dòng)通信的資費(fèi)水平出現(xiàn)了大幅下降，如圖10中的ARPM值變化所示。近年來(lái)受資費(fèi)監(jiān)管力度的加強(qiáng)，整體的資費(fèi)水平年均仍下降了10%以上。但移動(dòng)資費(fèi)的下降的目前仍主要是本地通話費(fèi)的下降，而移動(dòng)通信的漫游費(fèi)及長(zhǎng)途費(fèi)并未出現(xiàn)較大的下滑。根據(jù)信息產(chǎn)業(yè)部的統(tǒng)計(jì)，2002年2005年，本地通話費(fèi)的下降幅度超過(guò)60%，而長(zhǎng)途和漫游費(fèi)的下降不超過(guò)20%。隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的增加，預(yù)計(jì)未來(lái)移動(dòng)資費(fèi)仍存在較大的下調(diào)空間。

　　3G帶來(lái)話音成本下降。技術(shù)上，3G的話音成本要低于2G的話音成本，預(yù)計(jì)新運(yùn)營(yíng)商將會(huì)以低價(jià)話音策略來(lái)吸引用戶，競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)更趨激烈，因此預(yù)計(jì)資費(fèi)還將呈下降趨勢(shì)，國(guó)外3G發(fā)展已經(jīng)證明了這種趨勢(shì)，話音ARPU值在上3G后下滑速度進(jìn)一步加快，日本與韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)就說(shuō)明了這一問(wèn)題。

　　3G業(yè)務(wù)將減緩ARPU值的下降，但短期還難有效提升ARPU值。

　　推出3G業(yè)務(wù)后，將會(huì)帶動(dòng)數(shù)據(jù)增值業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)增值業(yè)務(wù)的收入占ARPU值的比重不斷上升，但數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的比重目前在3G用戶中占的比重仍不高，目前開展3G業(yè)務(wù)最好的日本和韓國(guó)的情況來(lái)看，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)仍只到30%左右，話音業(yè)務(wù)仍是3G運(yùn)營(yíng)商最主要的收入來(lái)源。而3G降低了話音業(yè)務(wù)的成本，未來(lái)3G時(shí)代話音業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)增值業(yè)務(wù)都仍有較大的下降空間。

　　從國(guó)外運(yùn)營(yíng)商的情況來(lái)看，3G業(yè)務(wù)啟動(dòng)后，運(yùn)營(yíng)商的ARPU值基本仍呈下降趨勢(shì)，上升的是少數(shù)國(guó)家的運(yùn)營(yíng)商。

　　聯(lián)通用戶質(zhì)量改善空間有限：用戶質(zhì)量直接影響MOU和ARPU值高端用戶對(duì)資費(fèi)下降的敏感度更大，MOU的提升減緩資費(fèi)下降導(dǎo)致ARPU值下降的力度。從前面ARPU值和MOU值的分析來(lái)看，聯(lián)通用戶的MOU和ARPU值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中移動(dòng)，如圖9所示，我們發(fā)現(xiàn)高端用戶對(duì)資費(fèi)的敏感度更大，即資費(fèi)下降將會(huì)帶動(dòng)用戶的使用量(MOU)下降，資費(fèi)下降并沒(méi)有使高端用戶的ARPU值出現(xiàn)明顯下滑。雖然中移動(dòng)的資費(fèi)下調(diào)力度要高于中國(guó)聯(lián)通，如圖10所示，但中移動(dòng)高端用戶通過(guò)增加MOU的方式，有效降低了資費(fèi)下降對(duì)ARPU值的負(fù)面影響，使中移動(dòng)的ARPU值維持了相對(duì)穩(wěn)定。但中國(guó)聯(lián)通的低端用戶雖然資費(fèi)下調(diào)力度較大，但MOU的上升并不明顯，尤其是CDMA的MOU出現(xiàn)了下滑，聯(lián)通ARPU值下滑明顯。

　　不分拆條件下吸引高端用戶的可能性要大于分拆條件下的可能性。不分拆，中國(guó)聯(lián)通如果利用CDMA升級(jí)成本低的優(yōu)勢(shì)快速升級(jí)到3G，在早期相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能獲得3G網(wǎng)絡(luò)覆蓋的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)如果出臺(tái)號(hào)碼可攜帶政策，中移動(dòng)建TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò)，聯(lián)通CDMA獲得部分中移動(dòng)高端用戶的可能性較大。

　　如果分拆，聯(lián)通GSM網(wǎng)與中移動(dòng)的網(wǎng)絡(luò)差距很大，雖然出售C網(wǎng)后獲得大筆資金后可以加大投入，但我們認(rèn)為公司在1-2年內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量無(wú)法達(dá)到中移動(dòng)的水平，而且增值業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的培育還無(wú)法達(dá)到中移動(dòng)現(xiàn)在的水平。況且初期合并后產(chǎn)生的隱形成本，可能會(huì)延緩3G的投資決策，而中移動(dòng)先期建設(shè)TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò)在3G上可能享有先動(dòng)優(yōu)勢(shì)。

　　新增用戶仍以中低端用戶為主，將會(huì)拉低ARPU值。新增用戶主要來(lái)自于小靈通和農(nóng)村用戶，這些用戶的ARPU值會(huì)很低，這些用戶將會(huì)拉低ARPU值。

　　營(yíng)業(yè)成本因素分析運(yùn)營(yíng)商的成本因素中最主要的是網(wǎng)絡(luò)的折舊與攤銷成本和業(yè)務(wù)的營(yíng)銷成本。下面的分析，我們將主要分析分拆前和分拆后這兩項(xiàng)營(yíng)業(yè)成本的變化。

　　不分拆條件下的情況營(yíng)銷成本預(yù)計(jì)會(huì)上升C網(wǎng)的手機(jī)補(bǔ)貼成本將會(huì)上升。從2005年下半年以來(lái)，公司為了盡早實(shí)現(xiàn)CDMA網(wǎng)絡(luò)的盈利，因此有意控制了手機(jī)補(bǔ)貼力度，C網(wǎng)在05年4季度開始實(shí)現(xiàn)正盈利。減少手機(jī)補(bǔ)貼力度雖然實(shí)現(xiàn)了C網(wǎng)的盈利，但公司的新增用戶數(shù)隨之大幅下降，直到今年4季度重新加大手機(jī)補(bǔ)貼力度，新增用戶才開始有所上升，營(yíng)銷費(fèi)用與新增用戶的增長(zhǎng)之間翹翹板的關(guān)系。

　　發(fā)放3G牌照后，競(jìng)爭(zhēng)加劇的結(jié)果將會(huì)促使中國(guó)聯(lián)通進(jìn)一步加大手機(jī)補(bǔ)貼力度，雖然公司通過(guò)大規(guī)模定制手機(jī)來(lái)降低成本，但隨著手機(jī)功能的豐富，終端的綜合成本下降的空間并不大。總體我們認(rèn)為聯(lián)通的營(yíng)銷成本仍將保持上升的趨勢(shì)。

　　不排除聯(lián)通啟動(dòng)G網(wǎng)的手機(jī)補(bǔ)貼。隨著聯(lián)通GSM網(wǎng)用戶離網(wǎng)率的提高加上中移動(dòng)手機(jī)補(bǔ)貼力度的加大，未來(lái)不排除公司可能啟動(dòng)G網(wǎng)的手機(jī)補(bǔ)貼的可能，本人認(rèn)為，如果公司不啟動(dòng)G網(wǎng)手機(jī)的補(bǔ)貼力度，GSM網(wǎng)絡(luò)的用戶離網(wǎng)率還會(huì)上升，GSM網(wǎng)絡(luò)的盈利能力將會(huì)持續(xù)下滑。但一旦G網(wǎng)啟動(dòng)補(bǔ)貼，聯(lián)通的營(yíng)銷成本將會(huì)上升較快。

　　折舊與攤銷支出：預(yù)計(jì)近2年將會(huì)相對(duì)平穩(wěn)。

　　CDMA網(wǎng)升級(jí)到3G不影響上市公司的折舊攤銷支出。上市公司不擁有CDMA的網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)，因此CDMA的相關(guān)投資對(duì)上市公司的盈利不產(chǎn)生直接影響。

　　因此不分拆的情況下，預(yù)計(jì)中國(guó)聯(lián)通將會(huì)首先選擇升級(jí)CDMA網(wǎng)絡(luò)到3G網(wǎng)，但這些資本支出不會(huì)對(duì)上市公司構(gòu)成負(fù)面影響。

　　GSM網(wǎng)的折舊與攤銷保持平穩(wěn)。如果不分拆，預(yù)計(jì)中國(guó)聯(lián)通1-2年內(nèi)G網(wǎng)不會(huì)升級(jí)到3G，G網(wǎng)的投資仍將主要集中在投資在GPRS網(wǎng)絡(luò)上，因此預(yù)計(jì)未來(lái)2年內(nèi)，上市公司的資本支出會(huì)相對(duì)平穩(wěn)，折舊與攤銷的增量也主要表現(xiàn)在這一部分投資上。而中聯(lián)通2代GSM網(wǎng)的投資主要集中在1999-2001年，如果按7年折舊計(jì)算，07年開始部分2代G網(wǎng)設(shè)備的折舊將會(huì)完畢，因此未來(lái)幾年折舊將會(huì)產(chǎn)生一部分減量，將會(huì)與上面所分析的增量之間抵消，因此總體來(lái)看，我們認(rèn)為G網(wǎng)的折舊與攤銷未來(lái)2-3年將會(huì)保持相對(duì)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。

　　分拆條件下的情形

　　營(yíng)銷成本分析：G網(wǎng)營(yíng)銷成本預(yù)計(jì)快速上升。

　　分拆后必將啟動(dòng)G網(wǎng)的手機(jī)補(bǔ)貼，未來(lái)營(yíng)銷費(fèi)用面臨上升的壓力。分拆后上市公司保留G網(wǎng)，受未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境及為降低目前G網(wǎng)的離網(wǎng)率的目的，預(yù)計(jì)中國(guó)聯(lián)通將會(huì)規(guī)模啟動(dòng)G網(wǎng)的手機(jī)補(bǔ)貼(目前公司主要針對(duì)C網(wǎng)進(jìn)行手機(jī)補(bǔ)貼)，這將會(huì)導(dǎo)致G網(wǎng)的營(yíng)銷成本大幅上升。

　　GSM的增值業(yè)務(wù)還處于起步階段，需重新培育GSM增值業(yè)務(wù)品牌。目前中國(guó)聯(lián)通所推廣的增值業(yè)務(wù)主要為CDMA增值業(yè)務(wù)，而GSM的增值業(yè)務(wù)還處于起步階段。未來(lái)分拆后，隨著GSM網(wǎng)絡(luò)升級(jí)到2.5G和3G網(wǎng)絡(luò)，增值業(yè)務(wù)作為未來(lái)運(yùn)營(yíng)商的主要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，中國(guó)聯(lián)通必然加大營(yíng)銷力度進(jìn)行推廣，相關(guān)的營(yíng)銷費(fèi)用將會(huì)上升。

　　折舊與攤銷支出將會(huì)快速增長(zhǎng)GSM網(wǎng)升級(jí)到WCDMA面臨資本支出較大的壓力，折舊與攤銷未來(lái)將會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。中國(guó)聯(lián)通的G網(wǎng)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比還存在較大的差距，大部分區(qū)域網(wǎng)絡(luò)技術(shù)還相對(duì)落后(大部分區(qū)域還是支持話音與短信的2G網(wǎng)絡(luò))，為了降低競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)聯(lián)通必然首先在網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量上下功夫以縮小與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距，中國(guó)聯(lián)通不僅面臨升級(jí)到3G的資本支出，首先還要面臨升級(jí)到GPRS網(wǎng)絡(luò)的資本支出。資本支出的大幅增加，將會(huì)帶來(lái)折舊與攤銷的快速增長(zhǎng)。

　　C網(wǎng)資產(chǎn)出售價(jià)值估計(jì)EV/SUB(每用戶企業(yè)價(jià)值)估值方法。

　　按每用戶企業(yè)價(jià)值(EV/SUB)計(jì)算，目前中國(guó)聯(lián)通的每用戶企業(yè)價(jià)值約為1162元，而中移動(dòng)每用戶的企業(yè)價(jià)值約為4543元。因聯(lián)通CDMA的用戶ARPU值高于GSM的用戶ARPU值近40%，但低于中移動(dòng)的ARPU值在31%左右，CDMA的ARPU值仍呈下降趨勢(shì)。我們認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與用戶的ARPU值存在正相關(guān)的關(guān)系，我們認(rèn)為CDMA的用戶價(jià)值要高于中國(guó)聯(lián)通平均的用戶價(jià)值，但低于中移動(dòng)的每用戶企業(yè)價(jià)值。

　　C網(wǎng)用戶資產(chǎn)價(jià)值：我們認(rèn)為，參考CDMA用戶的ARPU值和盈利能力，我們認(rèn)為每CDMA的用戶的企業(yè)價(jià)值在1600元-2000元左右的定價(jià)是相對(duì)合理的，按目前CDMA的用戶數(shù)計(jì)算，CDMA的用戶資產(chǎn)價(jià)值在550-680億元左右。

　　網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的價(jià)值：加上聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)投資規(guī)模在940億元左右，扣除折舊及近年收回的成本，按7年折舊計(jì)算，預(yù)計(jì)目前已經(jīng)發(fā)生的折舊在325億元左右，目前網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的價(jià)值預(yù)計(jì)在615億元。加上用戶資產(chǎn)價(jià)值，CDMA購(gòu)買方合計(jì)購(gòu)買CDMA網(wǎng)絡(luò)的預(yù)計(jì)總成本在1165億元-1295億元左右。

　　EV/EBITDA估值法。

　　我們加回CDMA網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的折舊與攤銷(按7年直線折舊法計(jì)算)后預(yù)測(cè)的2006年EBITDA為241.44億元，根據(jù)國(guó)際移動(dòng)通信行業(yè)，尤其是參考CDMA運(yùn)營(yíng)商的EV/EBITDA倍數(shù)，我們認(rèn)為聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)的EV/EBITDA倍數(shù)為4-5倍是相對(duì)合理的，那么CDMA網(wǎng)絡(luò)的總價(jià)值在966-1207億元左右。扣除網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)價(jià)值后，CDMA用戶資產(chǎn)的價(jià)值在350.74-592億元左右。

　　綜合每用戶企業(yè)價(jià)值法(EV/SUB)和EV/EBITDA倍數(shù)法，我們認(rèn)為上市公司CDMA用戶資產(chǎn)的合理價(jià)值區(qū)間應(yīng)在550-592億元左右，CDMA網(wǎng)絡(luò)總資產(chǎn)價(jià)值在1165-1207億元左右。

　　公司承擔(dān)，預(yù)計(jì)GSM網(wǎng)在2010年后才會(huì)升級(jí)到3G。分拆后上市公司必然會(huì)加大GSM網(wǎng)絡(luò)的投資,先升級(jí)到GPRS網(wǎng)絡(luò),然后再向3G網(wǎng)絡(luò)升級(jí)，08-10年的資本支出將會(huì)大幅增長(zhǎng)，相應(yīng)地會(huì)降低DCF的估值水平。由于出售CDMA收入在出售當(dāng)年是一筆非經(jīng)常性損益，當(dāng)期收入會(huì)很高，記入后當(dāng)期的每股盈利會(huì)大幅上升，但第二年盈利將會(huì)恢復(fù)正常。CDMA出售后GSM網(wǎng)資本支出及營(yíng)銷支出會(huì)有較大的增加，與網(wǎng)通合并,早期對(duì)聯(lián)通上市公司的盈利不會(huì)產(chǎn)生正面影響。上述結(jié)果假定2007年分拆。WACC為11.71%,永續(xù)增長(zhǎng)率為1%。

　　相對(duì)價(jià)值估值法從相對(duì)價(jià)值指標(biāo)來(lái)看，公司的市盈率高于同類公司，但公司的市凈率和EV/EBITDA率低于同行水平。我們認(rèn)為，公司的部分相對(duì)估值指標(biāo)低于同行是與公司的盈利能力相關(guān)的，從表11中的盈利能力指標(biāo)來(lái)看，公司的凈資產(chǎn)收益(ROE)和投入資本收益(ROIC)等盈利能力指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行，同時(shí)ROIC也低于公司的加權(quán)平均資本成本(WACC)，而且從上面所分析的公司未來(lái)盈利能力的變化來(lái)看，其盈利能力大幅提高的可能性較小，因此公司的相對(duì)估值指標(biāo)偏低也是合理的，我們認(rèn)為從相對(duì)價(jià)值來(lái)看，聯(lián)通紅籌不存在低估的情況。目前聯(lián)通A股高于對(duì)應(yīng)的紅籌股在10%左右。