李公民 招商證券

　　公司生產110KV及以下變壓器產品，行業受益于國家城鄉電網建設。長期來看，行業受益于國家經濟增長、城市化水平的提高，以及老變壓器在自然以及技術水平上的更新淘汰，預計長期來看，年均增長10-15%；短期來看，變壓器行業受益于國家產業政策影響，“十一五”期間31個城市電網建設資金就4400億，年均增長20%以上。保守預計公司行業增長20%左右。

　　變壓器行業呈現金字塔型結構，電壓等級越低市場空間越大，其市場的75%以上集中在110KV及以下級別。市場空間大技術壁壘相對較小，該領域變壓器生產企業眾多，然而該公司110KV變壓器產品全國排名第9位，35KV變壓器排名第5位，10KV排名第2位，公司市場領導地位比較突出。

　　主營構成中110KV比重逐漸加大，而市場地位不斷加強，公司產品結構中高端產品的比例加大，尤其是公司生產了220KV的變壓器產品，產品結構升級。另一個優勢在于公司的區位優勢，公司地處華東經濟最活躍的地區之一，因此公司銷售有經濟基礎，而當地港口建設為公司產品的后續出口帶來了長期發展的機會。

　　變壓器成本構成中硅鋼片和電磁線(銅線)占比分別為33%和28%，原材料價格波動對公司毛利影響巨大。銅價下跌預期明顯，而硅鋼片的國內唯一提供商武鋼2007擴產，產能達到28萬噸，預計產量翻倍(擴產之前為12萬噸)，而武鋼的硅鋼片集中在低壓領域，武鋼擴產大大減緩硅鋼片的供需缺口；兩種材料價格下跌一個百分點，導致毛利分別提升1.53%和1.81%。公司受益于原材料價格下跌。

　　三變科技專注于變壓器行業，受益于“十一五”電網建設，行業復合增長率在20%以上，而銅、硅鋼片等原材料下降的預期較好情況下，毛利水平不斷提升，2006-2008年EPS分別為0.32、0.48、0.62元。給予20倍PE，價格為9.6元，上下浮動10%，認購區間8.7-10.5元。

　　一、公司概況

　　三變科技股份有限公司位于浙江，是三變集團(變壓器行業二級企業)改制而來，技術實力有一定保證。公司主營業務包括變壓器、電機、化工產品制造、工程安裝、技術咨詢等業務，產品覆蓋110KV、35KV、10KV級別變壓器，業務增長主要受益于城市電網建設，具體產品包括：110KV大型變壓器，35KV以下油浸式低損變壓器，非晶合金變壓器、歐式變壓器等。

　　二、行業受益于城網建設

　　1、長期城網建設成為永恒的主題

　　主營產品是110KV以下級別的各種變壓器，而變壓器的核心數據為變電容量，下面主要從經濟增長角度論述行業發展的長期前景：浙江三變集團有限公司

　　國家發改委要求重點中心城市電網容載比要達到2.0(這個比例也是國際城市電網通行標準)，具體公式為：

　　公式的分子是城市負載，該數據可以簡單的用經濟容量來做測算，由此判斷，隨著經濟容量的擴大，城市變電容量也隨之擴大，也就是說城市變壓器的量也隨之變大，且成正比，變電容量是變壓器的核心指標，因此變電容量將直接推動變壓器的增長。下表標出變電容量和變壓器之間具體關系。

　　長期來看，而城市配網建設與經濟增長強相關(配比一致)。看好我國長期經濟增長的情況下，同樣看好我國經濟發展的前提-公用事業建設，下圖是我國的變壓器產量走勢圖，而此圖可以近似表現配電變壓器的增長情況，經濟發展、城市化水平的提高是推動城市電網建設的源動力，長期來看配電變壓器行業年均增長維持在10%以上的水平。

　　2、行業波動呈現15年前的映射

　　長期影響變壓器行業發展的另一個因素就是更新淘汰，更新淘汰來源兩個方面：一是變壓器本事服役期限(變壓器油等關鍵器件老化)，二是老式變壓器能耗過高，使得老型變壓器在技術經濟方面被淘汰。

　　變壓器一般的更新年限為15-20年，而縱觀我國配電變壓器發展歷程，2007年將面臨1992年左右配置的變壓器的更新，由于變壓器總量的增長，這種1992年到1994年的變電容量從70000到125000MVA的跨越被現在縮小為年均增長3-5%的量增。

　　我國是一個發展中國家，基礎工業的技術進步比較迅速，由此帶來各項產業更新較快，就我國變壓器節能技術發展歷程來看，經歷了Sj、S7、S9、S11等幾個系列的替更過程，目前S9型節能產品成為市場主流，基于卷鐵芯技術的S11節能型產品的市場規模正在加長。

　　2010年我國變壓器實行更高的目標能耗標準，屆時我國的配電變壓器的能耗將降低到S11的水平。此時恰逢1998年-2000年的三年城鄉電網改造時期，而當時的配電變壓器的型號為S9型，由此2010年前后仍然會出現一個配電變壓器的節能型產品改造高峰，下面是1998-2000年城鄉電網改造時期我國配電變壓器具體增長情況：

　　3、“十一五”城市電網建設的大跨越：

　　公司產品多屬于城市配網產品，城市配網建設前面我們已經講了，長期受益于經濟增長；短期行業增長則看國家產業政策，或者說城鄉電網改造力度，下面介紹短期電網投資政策。

　　“十一五”期間僅僅國家電網31個城市的投資額就超過4400億，這個還不包括許多中小城市的電網投資，如揚州40億、金華61億等等。“十一五”城市電網投資是“十五”的一倍左右，行業復合增長率超過20%。

　　4、公司在行業內競爭力比較突出：

　　變壓器行業容量呈現金字塔型結構，電壓等級越低，市場容量越大。配電變壓器容量占整個變壓器行業的75%左右，市場空間絕大。另外，變壓器產品較重，運輸不便，變壓器的生產廠家必須在合理的地理位置上分布，由此在配電變壓器行業沒有一個非常大的整合的時候，廠家較多，且各家產值并沒有一個絕對占比。下表是配電變壓器容量在整個變壓器行業的比重。

　　變壓器行業統計資料顯示，具備110kV變壓器產品生產能力的企業約百家，具備干式變壓器產品生產能力的企業有80多家，2005年變壓器行業信息網統計資料顯示，公司10KV變壓器市場占有率僅僅為10.27%，110KV變壓器市場占有率也是4.32%，行業內公司的競爭比較激烈。公司的主營產品110KV變壓器產品全國排名第9位，35KV變壓器排名第5位，10KV排名第2位，公司的行業地位相對突出。

　　三、公司競爭力逐漸加大

　　1.主營業務構成

　　公司經營業務的線條比較清晰，收入來源均來自變壓器，產品包括110KV、35KV、10KV、干式變壓器、歐式變壓器和組合變壓器。

　　2. 高端產品比重逐漸加大

　　公司的總體毛利率與變壓器行業毛利率走勢吻合，都是呈現下降趨勢，這個主要是受2003年-2006年原材料(電磁線、硅鋼)價格上漲有關，但110KV和35KV變壓器的毛利率不斷提升，以此我們定義為110KV以及35KV為公司的高端產品。

　　公司有變壓器行業的二級企業改制而來，其技術水平比較高，110KV產品提升速度驚人，2005年此產品變電容量增長率為63.8%。220KV變壓器產品也正在試制過程中，公司產品結構升級顯著，競爭力逐漸加大。

　　3.具有區域優勢

　　三變科技地處浙江，華東屬于

　　另外公司的區域優勢體現在地理位置上，浙江三門將來是我國的核電基地之一，核電基地發展的前提就是港口建設，公司距離港口較近，為產品的出口奠定基礎。

　　四、成本壓力減輕

　　1.主營業務成本構成

　　變壓器生產原材料主要是硅鋼片和電磁線(銅線)，其中硅鋼片占主營業務成本的32.76%，而電磁線占主營業務成本的27.74%，銅與硅鋼片在公司成本構成中的比重過大，上述兩種原材料價格波動對公司毛利率水平影響巨大。

　　2.主營業務原材料分析

　　變壓器的主要原材料為硅鋼片和電磁線(銅線)，這兩種原材料在過去兩年中受輸配電設備行業迅猛發展的影響均有幾倍的漲幅，因此分析兩種產品的價格走勢比較重要。

　　目前國內取向硅鋼只有武鋼生產，2005年供應13.21萬噸/年，當年市場需求40萬噸，我國僅僅為自給率33.95%，武鋼二冷軋擴產，2007年達產后取向硅鋼的產量達到28萬噸，武鋼擴產后可以大大滿足我國取向硅鋼需求，另外武鋼生產的取向硅鋼片是低端的產品，主要應用在低壓配電領域。硅鋼片的國內供應量翻倍增長，將大大減少硅鋼片的供需缺口，由此大大抑制硅鋼片的漲價趨勢。

　　銅在電力系統中的用量約占50%，而且是硬性需求(目前出現鋁代替銅，這只是將銅的需求推遲)，全球電力輸配電設備預測每年增長4.5%到2008年，達到860億美金，最大區域的輸配電設備市場在亞洲、北美和西歐(數據來源IEA)。而我國“十一五”輸配電將投資12000億，從設備角度說，年均有近200億美金的市場空間，占全球市場的20%以上，增長率年均在25%。中國這么大的市場必然會引起全球銅價的上升，其中不乏國際炒家的投機行為，隨著2007年這種投機的熱情消退，銅價進入下降通道趨勢顯現。

　　3.原材料波動敏感性分析：

　　公司的變壓器生產周期一般為4個月，而價格簽訂與最終生產的周期就會更長，在原材料價格下降周期中，變壓器行業可以充分分享原材料價格下跌，毛利提升的益處。

　　五、募集資金項目

　　1.各級別變壓器產能的擴大：

　　項目如下：

　　110KV變壓器擴產

　　10KV15型非晶合金變壓器

　　10KV SC(B)型樹脂絕緣干式電力變壓器

　　35KV/10KV風力發電用組合式變壓器

　　2.募集資金項目可以迅速產生效益：

　　公司募集資金用于變壓器的生產，擴張比較大的是110KV和35/10KV的電力變壓器，110KV變壓器的毛利較高，而且市場增長較快，2004年、2005年分別增長129%和48%，且產能利用率已經達到90%以上，因此110KV產能擴產對公司利潤提升效果明顯。

　　募集資金項目中還有非晶合金變壓器10KV15型項目，該型變壓器比S9型變壓器節約空載損耗75%，價格上比S9型變壓器高出20-30%，在4-5年可以收回成本。非晶合金變壓器前景廣闊。這種產品也是公司相對成熟產品，在擴產后可以迅速形成生產能力。

　　六、風險提示

　　經過以上分析，筆者認為原材料下降趨勢比較明顯，因此原材料價格上升，毛利率下降對公司業績影響的風險較小。

　　假定公司融資2000萬股，經過此次稀釋后，大股東股權僅為25.59%，此股權結構比例情況下，公司的政策執行可能會存在一定風險。

　　七、新股定價分析

　　“十一五”大規模的城網建設，使公司產品行業復合增長率20%以上，而原材料價格下行趨勢，導致毛利率不斷提升。在變壓器整個行業轉好的情況下，看好公司未來發展。2006年-2008年公司EPS分別為0.32、0.48、0.62元。給予公司2007年20倍PE，認購價9.6元，認購區間上下浮動10%，認購區間8.7-10.5元。