邵穩(wěn)重 長(zhǎng)江證券
事件描述
近日，我們前往銀川實(shí)地調(diào)研了新華百貨，我們主要關(guān)注：
公司百貨零售業(yè)務(wù)在當(dāng)?shù)氐慕?jīng)營(yíng)情況以及在當(dāng)?shù)亓闶凼袌?chǎng)的地位。
公司06年新開百貨店?yáng)|方紅廣場(chǎng)店近期的經(jīng)營(yíng)情況，公司其他百貨門店以及夏進(jìn)乳業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。
大股東物美股份(8277HK)實(shí)際控制人“出事”對(duì)公司的實(shí)際影響。
調(diào)研后我們認(rèn)為，新華百貨是一家質(zhì)地異常優(yōu)良、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、業(yè)績(jī)持續(xù)成長(zhǎng)的區(qū)域百貨龍頭企業(yè)，其對(duì)當(dāng)?shù)匕儇浟闶凼袌?chǎng)的壟斷經(jīng)營(yíng)保證其能夠持續(xù)分享當(dāng)?shù)叵M(fèi)升級(jí)帶來(lái)的增長(zhǎng)。而公司規(guī)模不大、經(jīng)營(yíng)低調(diào)和地處偏遠(yuǎn)的寧夏地區(qū)等多重因素造成她一直被資本市場(chǎng)所忽視，以至于公司的真實(shí)價(jià)值一直未被發(fā)掘。
評(píng)論
一、新華百貨上市10年：整合當(dāng)?shù)匕儇涢T店成就今天壟斷者地位
1)新華百貨上市的10年就是一個(gè)區(qū)域百貨整合的過(guò)程
——1997年公司以新百百貨大樓(總店)一個(gè)單店為主要資產(chǎn)上市并對(duì)總店進(jìn)行改造擴(kuò)建。
——1998年以4900萬(wàn)元低成本收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手銀川市購(gòu)物中心。
——2001年配股收購(gòu)另一百貨店老大樓百貨門店。
——2006年為力拒一國(guó)際時(shí)尚百貨運(yùn)營(yíng)商進(jìn)駐新華街商圈而拿下東方紅廣場(chǎng)10年租期，并于2006年1月份開業(yè)，經(jīng)營(yíng)時(shí)尚百貨。
經(jīng)過(guò)過(guò)去10年的整合和經(jīng)營(yíng)，公司已經(jīng)擁有4家百貨門店和29家連鎖超市以及數(shù)10家電器零售門店，其中的新百百貨大樓(總店)、新百購(gòu)物中心和新百東方紅時(shí)尚廣場(chǎng)店等三家門店位于銀川市唯一的核心商圈新華街上。而另一個(gè)百貨門店老大樓百貨則位于西大街。
2)新華百貨已經(jīng)成為銀川地區(qū)百貨業(yè)態(tài)的壟斷者
——占據(jù)當(dāng)?shù)?家百貨店中的前4席。我們實(shí)地調(diào)研發(fā)現(xiàn)，銀川城市不大，人口只有約100萬(wàn)人；但同時(shí)百貨業(yè)態(tài)也處于壟斷競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。銀川地區(qū)目前合計(jì)共有5家百貨店。其中，除了當(dāng)?shù)匾粋�(gè)自治區(qū)屬國(guó)有企業(yè)華聯(lián)商廈以外，其余全部為新華百貨屬下的百貨門店，并且均處于前4強(qiáng)的地位。
——屬下的新百貨大樓(總店)、購(gòu)物中心和東方紅百貨店占據(jù)了銀川市獨(dú)一無(wú)二的核心商圈——新華街的核心位置(三個(gè)店呈一個(gè)三角形形狀)。銀川市規(guī)模不大，目前只有新華街一個(gè)商圈，這個(gè)商圈東起玉皇閣南街、西止鼓樓南街(步行街)，合計(jì)只有100多米長(zhǎng)，但卻是銀川獨(dú)一無(wú)二的商圈。
——公司銷售額約占到當(dāng)?shù)劁N售額的三分之一。我們同時(shí)注意到，新華百貨的銷售額一度占到銀川市消費(fèi)品零售額的三分之一，市場(chǎng)控制力強(qiáng)、品牌度高。
值得重點(diǎn)關(guān)注的是：在我們目前所關(guān)注的20多家區(qū)域百貨龍頭企業(yè)之中，盡管大多數(shù)百貨零售企業(yè)屬于當(dāng)?shù)佚堫^，但難以達(dá)到壟斷。但新華百貨在銀川當(dāng)?shù)匾呀?jīng)實(shí)現(xiàn)了百貨業(yè)經(jīng)營(yíng)上的壟斷，她對(duì)一個(gè)區(qū)域市場(chǎng)的控制力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)任何其他一個(gè)區(qū)域百貨運(yùn)營(yíng)商。
3)壟斷者的表現(xiàn)：公司業(yè)績(jī)的持續(xù)穩(wěn)定。
我們研究公司過(guò)去歷史發(fā)現(xiàn)，新華百貨盡快地處寧夏，但公司的業(yè)績(jī)一直穩(wěn)定成長(zhǎng)，波動(dòng)性不大。我們認(rèn)為，這正是公司壟斷百貨業(yè)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果。
4)資深而又經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)
——主要管理人員具備20-30年的零售業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等主要管理人員均具有20多年的商業(yè)零售業(yè)從業(yè)經(jīng)歷。
——具備超前的眼光。從新華百貨1997單店上市到1998年和2001年持續(xù)收購(gòu)整合當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)百貨店，再到公司2006年拿下建發(fā)東方紅廣場(chǎng)10年的租期，都顯示出公司管理層先人一步的眼光。
——已經(jīng)形成較完善的經(jīng)營(yíng)管理干部梯隊(duì)。
二、東方紅門店的逐步成熟、老門店的內(nèi)生增長(zhǎng)以及夏進(jìn)乳業(yè)的扭虧為盈將支撐未來(lái)幾年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)
1)新開門店的減虧和成熟將是未來(lái)幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。
2006年初開業(yè)的東方紅廣場(chǎng)立足于經(jīng)營(yíng)時(shí)尚百貨，建筑面積4.6萬(wàn)平米，租金3000萬(wàn)元/年(主要是戰(zhàn)略上不想讓另一時(shí)尚百貨運(yùn)營(yíng)商進(jìn)入當(dāng)?shù)睾诵纳倘?。預(yù)計(jì)2006年虧損1400-1500萬(wàn)元，公司擬于2007年扭虧(或微虧)；而2008年新百東方紅廣場(chǎng)店將提供盈利。東方紅廣場(chǎng)2006年五一以后銷售出現(xiàn)很大改觀，全年銷售達(dá)到2.6億元。這將是公司未來(lái)的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。
2)夏進(jìn)乳業(yè)扭虧增盈公司持股70%的夏進(jìn)乳業(yè)于2006年成功扭虧。
由于管理不善，夏進(jìn)乳業(yè)2005年曾虧損3488萬(wàn)元(其中計(jì)提壞帳1500萬(wàn)元，正常經(jīng)營(yíng)虧損1988萬(wàn)元)，公司損失2400多萬(wàn)元；但2006年中期夏進(jìn)乳業(yè)成功扭虧。
另外，公司原來(lái)直接持有70%股權(quán)，但最近公司與物美以及永峰管理有限公司(歐洲瑞寰基金全資子公司)成立合資公司(新華百貨45%+物美6%+永峰49%)的意向，合計(jì)持有該部分70%股權(quán)，如合資公司成立后，新華百貨實(shí)際持股降低為31.5%我們認(rèn)為這部分股權(quán)將來(lái)會(huì)在境外分拆上市或剝離。將會(huì)給公司帶來(lái)盈利提升。
3)老店內(nèi)生增長(zhǎng)明確(總店和老百貨大樓)
我們認(rèn)為，公司目前比較成熟的三個(gè)百貨門店中，新百貨大樓(總店)和老百貨大樓均能夠保持一定的內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
新百貨大樓(總店)為公司的核心門店，目前主要定位于名、優(yōu)、品牌產(chǎn)品，定位于中高端百貨(也是寧夏地區(qū)最高端的百貨門店)。銷售收入約為5.6億元。隨著商品逐步向高端調(diào)整，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)將保持內(nèi)生增長(zhǎng)。
老百貨大樓成立于1965年(是銀川第一家百貨店)，公司2002年配股收購(gòu)后曾實(shí)施了較大規(guī)模的改造，后于2003年底開業(yè)，主要定位于大眾百貨，經(jīng)過(guò)04-06年的培育，逐漸進(jìn)入成熟期，我們認(rèn)為該門店也將保持一定的內(nèi)生增長(zhǎng)。
4)連鎖超市業(yè)務(wù)將逐步進(jìn)入回報(bào)期
公司超市業(yè)務(wù)正在大力拓展之中，目前共擁有29家超市門店(5家大賣場(chǎng)+24家社區(qū)或便利超市店)。我們認(rèn)為，公司超市業(yè)務(wù)將在近年得到較大發(fā)展。
公司持股51%的東橋家電經(jīng)營(yíng)家電零售業(yè)務(wù)，目前擁有數(shù)十家門店，占據(jù)當(dāng)?shù)?0%以上的份額(另外有2家北京大中店、一家國(guó)美加盟店)。由于與當(dāng)?shù)氐碾娦胚\(yùn)營(yíng)商有一些專有的合作協(xié)議，經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)較明顯，2005年利潤(rùn)達(dá)到1000萬(wàn)以上。
三、“物美事件”對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響實(shí)際上并不大
1)物美的入主對(duì)公司而言不是“雪中送炭”，而是“錦上添花”
新華百貨的強(qiáng)項(xiàng)是百貨經(jīng)營(yíng)，而物美的主業(yè)是食品超市。新華百貨不是一個(gè)經(jīng)營(yíng)陷入困境的公司，而是一個(gè)優(yōu)質(zhì)百貨零售公司，公司經(jīng)營(yíng)對(duì)物美并沒有形成很深的依賴，并不需要物美的救助性重組。因此，物美成為新華百貨大股東對(duì)上市公司而言并不是“雪中送炭”，而是“錦上添花”。即對(duì)公司的超市業(yè)務(wù)會(huì)帶來(lái)較大的正向促動(dòng)和提升。
2)物美對(duì)新華百貨的正面影響體現(xiàn)在三個(gè)方面：
——激勵(lì)和管理機(jī)制改善。新華百貨原來(lái)屬于國(guó)有控股公司，物美作為一個(gè)民營(yíng)企業(yè)，收購(gòu)后必然會(huì)對(duì)管理層激勵(lì)制度形成極大地正向改善，一些原來(lái)在國(guó)有控股下做不到的激勵(lì)措施有可能得到實(shí)施。
——公司超市業(yè)務(wù)的大發(fā)展(可能占領(lǐng)整個(gè)寧夏、布局西北)。物美主要在北京以及周遍地區(qū)發(fā)展，而新華百貨超市業(yè)務(wù)主要位于寧夏地區(qū)，物美入主會(huì)幫助公司占領(lǐng)寧夏，布局陜甘寧等整個(gè)西北地區(qū)。
——幫助公司乳業(yè)實(shí)現(xiàn)大發(fā)展。這表現(xiàn)為物美所有賣場(chǎng)為夏進(jìn)乳業(yè)銷售提供網(wǎng)絡(luò)渠道，同時(shí)為乳業(yè)公司引進(jìn)境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。
因此，我們認(rèn)為，“物美事件”可能會(huì)延緩公司超市業(yè)務(wù)的大發(fā)展步伐，但對(duì)公司百貨業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)影響不大。
而百貨業(yè)仍然是公司盈利的主要來(lái)源。
四、公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將上一個(gè)新臺(tái)階
1、公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直比較穩(wěn)定。
我們研究發(fā)現(xiàn)，上市多年來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)一直比較平穩(wěn)。2005年業(yè)績(jī)較上年下降在于夏進(jìn)乳業(yè)出現(xiàn)虧損。
表1：新華百貨過(guò)去5年收入和盈利情況
2、06-08年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定可期
由于公司股東會(huì)前不久通過(guò)了一個(gè)比較激進(jìn)的獎(jiǎng)勵(lì)基金管理方案，我們認(rèn)為公司的管理層也有動(dòng)力做好業(yè)績(jī)。考慮到公司要一次性解決管理層激勵(lì)問(wèn)題，會(huì)較大幅度地計(jì)提激勵(lì)基金，因而我們預(yù)計(jì)06-08年的EPS分別為0.43、0.60和0.71元。
3、計(jì)提獎(jiǎng)勵(lì)獎(jiǎng)金屬于一種非經(jīng)常性行為。根據(jù)公司獎(jiǎng)勵(lì)基金獎(jiǎng)勵(lì)辦法，公司將于2006年度按照凈利潤(rùn)的10%計(jì)提獎(jiǎng)勵(lì)基金，并于2007-2008年達(dá)到一定增長(zhǎng)條件時(shí)，分別按照不超過(guò)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)額的50%計(jì)提獎(jiǎng)勵(lì)基金。
4、風(fēng)險(xiǎn)：物美事件更多是帶來(lái)心理影響，但處于增持公司股份或注入資產(chǎn)的考慮，大股東物美股份可能不希望股價(jià)太高，因而財(cái)務(wù)上可能趨于保守。
五、經(jīng)營(yíng)壟斷的百貨區(qū)域龍頭應(yīng)該享有估值溢價(jià)
公司從2006年-2008年連續(xù)3年高比例計(jì)提獎(jiǎng)勵(lì)基金可能會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的實(shí)際增長(zhǎng)，但我們同時(shí)認(rèn)為，這種高比例、大幅度的計(jì)提獎(jiǎng)勵(lì)基金不屬于常態(tài)，應(yīng)該屬于非經(jīng)常性的行為。因此，我們應(yīng)該對(duì)公司給予更高的估值。
同時(shí)，高估值還來(lái)自于公司百貨業(yè)務(wù)的壟斷性。我們認(rèn)為，盡管存在寧夏經(jīng)濟(jì)不甚發(fā)達(dá)、人口數(shù)量相對(duì)其他省份較少的不足，但公司在當(dāng)?shù)匕儇洏I(yè)經(jīng)營(yíng)中的壟斷地位足于保證公司將持續(xù)分享當(dāng)?shù)亓闶?span id="q62sqsuuus" class=yqlink>
蛋糕的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2006-2008年的EPS分別為0.43、0.60和0.71元，可以賦予公司30-35x2007年EPS的估值(目前主要區(qū)域百貨零售公司的平均估值水平為07年30-40倍PE)，公司合理估值區(qū)間應(yīng)該為18-21元，給予推薦評(píng)級(jí)。
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