新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　伍永剛 國泰君安

　　投資要點：

　　我國銀行業已經進入穩健快速發展的新時期。宏觀經濟穩定增長、人民幣持續升值、稅改預期、金融創新加速業務轉型、外資參股、銀行改制上市等因素將推動我國銀行穩健快速發展；未來5年，銀行業的貸款增速可維持在13-15%左右，中間業務的發展有望彌補凈利差略降的缺口，銀行業凈利潤復合增長率可達15-20%。

　　精細而靈活的經營管理機制、持續的自主創新、突出的資產盈利能力、合理的股權結構、全面先進的技術支持，為興業銀行提供了超強的市場競爭力。

　　興業銀行高成長性和盈利能力表現在：貸款、凈利潤增速、人均創利及ROE在上市銀行中均處于前列。

　　興業銀行在IPO后將成為我國資本充足、資產質量較高、公司治理和管理機制較先進、盈利能力較強、流動性較高的國內商業銀行。

　　2007年末，興業銀行核心資本充足率將達到10.65%，資本充足率達13.79%。

　　未來5年，興業銀行不良貸款規模和撥備覆蓋率將持續上升，不良貸款比例和信貸成本將逐步下降。其中不良比例將由05年的2.33%下降到2010年的1.31%；撥備覆蓋率由2005年的90.52%逐步上升到2010年的118.95%；信貸成本則由2005年的0.648%下降到2010年的0.532%。

　　匯率風險和利率風險。興業銀行資產負債外幣凈頭寸折合人民幣為30.48億元，未來一年可能發生1.2億元的匯兌損失；2006年6月末債券投資余額為1440.3億元，占總資產的27.06%，交易性債券余額為204.42億元，占債券投資中的14.19%，利率波動引發的債券投資損失的風險不可小覷。

　　業務轉型風險。興業銀行非利息凈收入在總收入中的比重仍然較低，波動也比較大，業務轉型存在較大的不確定性。

　　假設未來5年，興業銀行貸款增速保持在18-25%，平均貸款增速為21%。則根據我們的預測模型，未來5年公司凈利潤復合增長率達33%。其中2006年凈利潤為35.48億元，同比增長43.93%；每股收益0.89元，每股凈資產4.29元；2007年公司凈利潤可達48.75億元，同比增長37.42%，攤薄后每股收益0.91元，每股凈資產將達8.33元。

　　運用DDM模型和相對估值法，我們認為，興業銀行的估值為25.66元/股，估值區間為23.66-27.66元人民幣。建議詢價區間為16.0-18.0元(預測模型假定發行價為17元)；上市首日定價區間為26-31元。

　　1.預測與估值模型

　　1.1.預測模型基本假定

　　1.1.1.存貸款增速假設：未來5年內保持在18-25%

　　2006年6月末，興業銀行貸款余額為2922.58億元，較2006年初增長20.48%；遠高于同期我國銀行業貸款增速(2006年上半年我國銀行業金融機構貸款同比增長才14.34%)。考慮到下半年興業銀行貸款結構調整應對宏觀調控的實際情況，我們預計興業銀行2006年全年貸款增速為25%。

　　同時，根據我國宏觀經濟增長趨勢以及興業銀行的資本狀況和發展戰略，我們預計興業銀行未來5年內貸款增速保持在18-25%，5年內貸款平均增速為21%；存款增速比貸款增速略高，存貸比略降。

　　1.1.2.凈利差假設：平穩中微降

　　2006年上半年，興業銀行的凈利差(margin)為2.38%(年化后)，較2005年全年的2.3%有所提高。2005年興業銀行產生利息收入的生息資產中，貸款、債券投資、拆放同業三項資產所占比重分別為51.54%、25.5%、22.96%。考慮到我國融資結構的調整，興業銀行未來生息資產結構中貸款比例可能下降，因此其凈利差總體上將呈緩慢下降趨勢。

　　1.1.3.非利息收入增長假定

　　興業銀行的非利息收入主要有：手續費及傭金收入、公允值變動凈損益、其他業務凈損益。其中手續費及傭金凈收入占了非利息凈收入的大部分，2005年比重達55.02%，2006年上半年，由于公允值變動凈損益為負，使得手續費及傭金凈收入占非利息凈收入比重超過100%。

　　2005年興業銀行的手續費及傭金收入同比增長22.87%；2006年上半年同比增速呈上升趨勢。考慮到我國經濟持續增長，金融創新推動銀行業務轉型，我們假定未來5年興業銀行的手續費及傭金凈收入增長35-40%左右；其他非利息凈收入年增速20-30%左右，總的非利息凈收入平均增速約30-35%。

　　1.1.4.費用收入比假定

　　2005年，興業銀行的費用收入比為39.93%，較2004年的38.78%略升1.15個百分點；2006年上半年為39.42%。我們假定興業銀行未來5年的費用收入比為35%左右。

　　1.1.5.稅負水平

　　2005年，興業銀行的有效稅率為30.46%；2006年上半年有效稅率進一步下降到22.92%。我們假定公司2006年實際有效稅率為29.5%，未來5年的有效稅率平均為27%。暫不考慮兩稅合并的因素；并假定未來營業稅及附加基本維持現狀。

　　1.1.6.信貸成本

　　2005年，興業銀行的信貸成本(貸款損失準備計提/當期貸款余額)為0.648%。我們認為，2006年及以后興業銀行的信貸成本將逐步下降。假定興業銀行未來5年后信貸成本將下降到0.535%左右。

　　1.1.7.分紅率

　　2004年，興業銀行分派現金股利4.04億元，分紅率為22.88%；2005年公司由于資本充足率問題沒有分紅。我們假定未來興業銀行分紅率維持在35-40%左右的水平。

　　1.1.8.發行規模及發行價格

　　為確定起見，本文假定興業銀行2007年初發行13.33億股，每股發行價格為17元。

　　1.2.主要預測結果

　　根據以上基本假設，我們對興業銀行未來的盈利能力、資產負債表及其他主要經營指標進行預測。

　　1.2.1.總資產增速、存貸比

　　2005年，興業銀行總資產增速為39.71%，平均存貸比為68.3%(本外幣貸款、存款簡單平均相比)；期末存貸比為66.85%。

　　出于銀行業務戰略轉型和資本充足率規范管理的需要，興業銀行的存貸比將以平緩的方式趨于下降，但下降的空間有限，未來5年仍將維持在65%左右的水平(按簡單平均方法計算的本外幣綜合存貸比)。其總資產增速總體上也將呈現下降趨勢：2006、2007年總資產增速預計分別為27.77%、26.01%，隨后下降到19-21%左右的水平。

　　1.2.2.預計未來5年公司凈利潤復合增長率達33%

　　興業銀行原本就是股份制銀行，在引進戰略投資者并經過持續的深化改革后，公司治理、管理水平與經營效率進一步提高，資產質量不斷提升，盈利能力不斷增強；公司凈利潤將進入較快平穩增長時期。

　　預計2006-2010年的5年時間內，公司凈利潤復合增長率為33.31%。

　　預測興業銀行2006年凈利潤為35.48億元，同比增長43.93%；每股收益0.89元，每股凈資產4.29元；2007年公司凈利潤可達48.75億元，同比增長37.42%，攤薄后每股收益0.91元，每股凈資產將達8.33元。

　　1.2.3.公司非利息凈收入占比的提高需要一個較長過程

　　非利息凈收入占比較低是興業銀行最大的不足。2005年，興業銀行的非利息凈收入占凈收入總額的4.43%，較2004年的1.64%上升2.8個百分點。這主要是由于手續費及傭金收入快速增長所致。我們認為，未來興業銀行手續費及傭金凈額有望加快增長，但由于其占比太低，其占比提高將需要一個較長的過程。

　　根據我們的預測模型，2006年興業銀行的非利息凈收入將增長34.95%，其占比將上升到4.65%；到2010年，興業銀行的非利息凈收入占比將進一步上升到6.61%。

　　1.2.4.凈資產收益率在IPO后穩步上升

　　我們認為，長期看，興業銀行的總凈利差(margin)將呈穩中略降的趨勢。這是因為，盡管加息在一定程度上有助于提升同業市場收益率，但受脫媒效應(短期融資券、ABCP、股票融資等因素)、資本充足率約束等影響，興業銀行的貸款增速將受到一定的限制，貸款在生息資產中的比重可能進一步趨降；同時在人民幣漸進式升值的大環境下，未來債券市場、同業市場收益率也很難有大幅度的改觀。

　　2005年，興業銀行的凈利差(NIM)為2.3%。2006年盡管公司的存貸款凈利差、債券投資收益率均有明顯上升，但由于貸款比重下降以及總的生息資產占總資產比重下降，其凈利差仍呈下降趨勢，由2005年的2.3%下降到2.23%。

　　不過，由于公司管理水平提高，費用收入比下降，凈資產收益率仍將明顯上升。

　　2006年，公司凈資產收益率預測為20.69%，較2005年的19.28%有所上升；但2007年凈資產收益率將大幅下降到10.97%，主要是因為IPO使凈資產大幅增加所致。我們預測，至2010年，公司凈資產收益率將逐步回升到14.5%左右。

　　1.2.5. 2007年末興業銀行資本充足率有望達13%以上

　　2005年，興業銀行的資本充足率、核心資本充足率分別為8.2%、4.97%；2006年6月末的資本充足率和核心資本充足率下降到7.17%、4.61%。預計2006年末其資本充足率、核心資本充足率將分別回升到8.58%、4.93%，主要原因是2006年下半年公司作了較大幅度的資產結構調整，2006年9月27日發行了40億元混合資本債券。

　　2007年發行13.33億股后，年末公司資本充足率和核心資本充足率將進一步上升至13.79%、10.65%。假定未來幾年內公司不再實施其他股權再融資，也不再另外發行增加可計入附屬資本的次級債、可轉債、混合資本債券等，資產負債結構沒有重大變化；則我們預測至2010年，興業銀行的資本充足率、核心資本充足率分別為11.87%、9.87%。

　　1.2.6.不良貸款規模和撥備覆蓋率將持續上升，不良比例和信貸成本逐步下降

　　假定公司核銷比例、呆賬準備計提比例不發生大的變化，公司核銷與清收的總回收率趨于下降；同時通過完善公司治理，改進內部管理和風險控制，興業銀行的新增不良率有所下降。在此基礎上，我們預測，興業銀行不良貸款規模和撥備覆蓋率持續上升；信貸成本和不良比例將趨于下降。

　　2006年末，公司不良貸款余額將由2005年底的56.47億元上升到60.5億元，不良貸款比例則由2005年末的2.33%下降到2.00%；撥備覆蓋率由2005年的90.52%上升到98.23%。我們預測，至2010年底，公司不良貸款余額將進一步上升到85.38億元；不良貸款比例則有望逐步下降到1.31%；撥備覆蓋率逐步上升到118.95%。

　　1.2.7.駱駝評級

　　在對興業銀行未來經營狀況預測的基礎上，通過綜合分析其資本實力、資產質量、公司經營管理水平、盈利能力及流動性指標，我們認為：在IPO后，興業銀行將成為我國資本充足、資產質量較高、公司治理和管理水平較高、盈利能力較強、流動性高的國內商業銀行。

　　(1)資本充足

　　在興業銀行發行13.33億股后，2007年底公司核心資本充足率將達到10.65%。從理論上講，通過發行次級債、混合資本債券等增加附屬資本，可使興業銀行的資本充足率達到20%以上。未來5年內公司勿需進行額外的股權融資，即可維持較高的核心資本充足率和資本充足率。

　　在我們的預測模型中，未來5年公司資本充足率仍將維持在接近12%的水平上；其核心資本充足率維持在10%左右。如果適當補充附屬資本，可使其資本充足率達到更高的水平。可以說，興業銀行在未來相當一段時間內無資本不足之憂。

　　(2)資產質量不斷改善

　　興業銀行在上市前不良貸款比例就處于較低水平，上市后信貸成本和不良貸款比例還將持續下降，至2010年不良比例有望下降到1.31%，而撥備覆蓋率則有望上升到118.95%。

　　(3)管理水平和內控能力不斷提升。

　　這可從公司的管理機制、費用收入比、信貸成本等各項經營指標看出；也可從公司的綜合營運效率、風險防范效果加以表現。

　　(4)盈利能力不斷增強

　　公司在IPO后，其凈資產收益率、總資產收益率、投入資本回報率等指標趨于上升。

　　(5)資產負債表流動性增強，風險降低。

　　興業銀行貸款在總資產中的占比較低，2006年預計為49.95%，此后還將緩步下降。資產負債率將控制在95%以下。

　　1.3.公司估值

　　我們將分別運用股利貼現模型和相對估值法對興業銀行進行估值。

　　1.3.1. DDM模型估值

　　在我們的預測模型中，興業銀行的持續成長率基本維持在6.5%以上，為穩妥起見，我們取3%作為其永續成長率。

　　目前我國10年期國債收益率大致為3.1%左右，考慮到未來加息的可能，長期無風險收益率有可能上升，故我們在模型中將無風險收益率暫取為3.6%。同時參考香港和境內資本市場的BETA值，將興業銀行的BETA值取為0.92；市場風險溢價為8.0%，由此可計算出興業銀行的股權成本為10.96%。

　　在以上參數假設下，興業銀行的DDM估值為23.6元/股，其敏感性分析參下表。

　　1.3.2.相對估值

　　運用相對估值法時，先要確定合適的估值水平PB。我們先根據美國、香港、印度主要銀行的ROE-PB回歸分析，得出合適的PB水平；然后結合國內銀行相對境外銀行的估值溢價，確定興業銀行合適的PB水平。

　　先從美國、香港、印度上市銀行中分別選出14家、8家、5家，共27家銀行作為分析的樣本，然后通過回歸分析得出ROE—PB關系式(參下圖)：

　　PB=0.1311*ROE+0.7868。

　　其次，再將興業銀行2007年預測的平均凈資產收益率10.97%代入計算，可得出PB為2.225倍。

　　第三，目前國內A股5家股份制上市銀行2007年動態PB已達4.02倍，對應的凈資產收益率為15.86%；中行、工行2007年動態PB平均為3.39倍，對應的ROE為12.1%。由此可知境內上市銀行的PB估值水平相對境外銀行有50%左右的溢價，這主要緣于內地較高的成長性、人民幣升值、稅改預期等因素。

　　綜合考慮以上因素，并結合興業銀行2007年的動態ROE(10.97%相對較低)，我們將興業銀行2007年動態PB的合理值確定為3.2倍。

　　由此可計算出興業銀行2007年底估值水平為26.66元，其對應的2007年動態PE為29.16倍。興業銀行相對估值的敏感性分析見下表，對應的興業銀行2007年預測每股收益為0.91元，而每股凈資產為8.33元。

　　結合以上兩種估值結果，我們給出興業銀行2007年底的估值為25.66元/股，估值區間為23.66-27.66元/股。建議詢價區間為16.0-18.0元(預測模型假定發行價為17元)；上市首日定價區間為26.0-31.0元。

　　2.行業前景與公司競爭優勢

　　2.1.銀行業前景：步入穩健快速發展軌道

　　我國銀行業已經進入穩健快速發展的新時期，各方面的因素都表明我國銀行業發展正面臨較大的機遇。綜合考慮，我們認為未來5年銀行業的貸款增速將維持在13-15%左右，中間業務的發展有望彌補凈利差略降的缺口，因此未來5年銀行業的凈利潤復合增長率將達到20%的水平。

　　2.1.1.宏觀經濟穩定增長創造銀行發展優良環境

　　預計未來5年我國宏觀經濟將保持8-10%的增速，貿易順差對GDP的貢獻會逐漸減小，投資活動明顯下降的可能性不大。消費仍將保持穩中趨升的增長速度，流動性過剩的局面在短期內也不會扭轉，07-09年央行將繼續實行穩健的貨幣政策。總體來說，我們認為未來5年我國宏觀經濟將繼續保持良好的發展態勢，宏觀經濟的穩定增長有助于銀行大力拓展各項業務，減少壞帳準備，提高資產質量，從而為銀行創造了優良的發展環境。

　　2.1.2.人民幣升值提升銀行價值

　　2005年匯改以后，人民幣就一直保持小幅漸進式升值的步伐，我們預計07年人民幣升值幅度將擴大到5%甚至更高，人民幣的持續升值將為銀行帶來以下幾個好處：

　　實際盈利能力增強：人民幣升值將增加銀行匯兌收益，外匯交易，衍生產品、金融創新等業務將成為銀行新的利潤增長點。

　　資產在重估中升值：銀行的品牌和不動產、金融服務的網點、銷售渠道隨之升值；同時貸款抵押物等在人民幣升值過程中重估，使銀行信貸成本降低。

　　升值提升銀行估值：從實證分析驗證的角度，本幣升值過程中，銀行股的走勢一般都強于大盤，因此人民幣升值過程中銀行股的估值水平也將有所提高。

　　2.1.3.稅改提升行業利潤水平

　　隨著2006年12月底人大常委會對《企業所得稅法(草案)》進行初審，兩稅合并已經被提上了日程，之后很可能通過某些特殊安排使《企業所得稅法(草案)》能在2007年順利通過，2008年有望開始實施。

　　對所有金融企業來說，每降低所得稅1個百分點，其凈利潤將增加約1.5%。若所得稅并軌后的統一稅率為25%，則銀行等金融企業的所得稅將降低8個百分點，再加上其他稅前抵扣，銀行凈利潤將增加12%以上。

　　此外，如果營業稅降低1個百分點，也將使上市銀行凈利潤提升5%左右。

　　2.1.4.金融創新加速銀行業務轉型

　　2006年12月11日，銀監會《商業銀行金融創新指引》，與《中華人民共和國外資銀行管理條例》及相應《實施細則》同時施行，意味著金融創新和對外開放一樣都是2007年我國銀行業工作中的重中之重。

　　我們預期，2007年銀行的新產品開發，各種利率、匯率衍生產品將不斷涌現；銀行的理財、基金、托管、資產證券化等業務將快速增長，銀行跨越證券、信托、基金、保險的各種收費業務業將通過子公司的形式逐步發展。

　　2.1.5.外資并購彰顯銀行發展潛力

　　隨著我國銀行業全面開放，外資不但沒有舍棄我國已有的銀行股權，反而對已有的銀行股權更加青睞，主要原因是外資通過法人銀行模式，至少需要9個月以上才能正式開始從事人民幣業務，而其網點擴充還需要更長的時間。

　　外資銀行參股國內銀行以后，輸入自己成熟的經營管理模式，可以改善我國銀行公司治理結構，提高銀行的風險管理水平，從而增強我國銀行的盈利能力水平。

　　2.1.6.銀行上市奠定行業健康發展格局

　　2005-2006年是我國大銀行上市年，經過重組改制，交行、建行、中行、工行先后赴香港、上海掛牌上市交易，銀行的大量上市提高了銀行的財務透明度，改善了公司治理情況，補充了銀行的資本金，而部分大行上市前的重組更是為銀行甩掉了一大包歷史包袱，由此，我國銀行業的世紀大“隱患”有望從根本得以消除，行業整體的經營素質和經營機制將發生根本性的轉變。

　　2.2.興業銀行競爭優勢

　　2.2.1.競爭能力超強

　　興業銀行是一家從地方走向全國的股份制商業銀行，1988年成立以后，興業堅持“自主經營，自我發展”的原則，在少有央行和財政補貼的情況下，興業銀行積極參與市場競爭，在激烈的市場環境中逐步發展，積累了堅實的客戶基礎、業務基礎、管理基礎和人才基礎，經過自身不斷完善和發展，興業銀行各項業務持續、快速、健康的發展。通過自主設立和市場化并購相結合的方式，近幾年興業銀行快速進入全國主要城市，成功實現了區域性銀行向全國性銀行的轉變，興業銀行的發展沒有依靠國家政府處理不良貸款或是進行注資，基本上是依靠自身努力發展起來的，在市場競爭如此激烈的情況下，興業銀行能夠快速發展充分說明了其自身在市場中的超強競爭能力。

　　2.2.2.盈利能力突出

　　興業銀行近年來發展迅速，在國內銀行中成長性首屈一指，03年到05年，凈利潤復合增長率為31.11%，總資產，存款，貸款復合增長率分別為35.42%，30.78%，24.32%，加權平均凈資產收益率分別為25.84%，20.57%,22.25%，05年全年興業銀行凈資產收益率與利潤增速均高于已上市銀行。2006年6月底，興業銀行人均占有資產和人均利潤也高于現有上市銀行，可見興業資產盈利能力在國內各家銀行中位居前列。

　　2.2.3.經營管理精細

　　興業銀行非常注重對成本費用的控制，正在逐步推行責任成本控制為主線的全面成本管理，對營業費用實行“誰使用誰分解，誰收益誰負擔”的管理原則。2006年初興業銀行引入畢博咨詢公司對財務管理模式及方法進行了評估與咨詢，2006年將興業將啟動財務管理系統的升級改造，以提高財務管理的透明度和效率；同時，興業將通過搭建管理會計模型及推進該模型的全面運用，以提升成本管理的精細化水平。

　　精細的財務管理制度有助于興業銀行有效的控制成本費用，最大限度的發揮資產的盈利能力。

　　2.2.4.自主創新不斷加強

　　2005年興業銀行成功開發“銀銀平臺”系統，開辟金融同業合作的新模式；興業是國內第一家以“實現不間斷服務的數據處理方法和系統”獲得國家發明專利證書的銀行，也是國內首家以業務系統和方法作為專利客體獲得國家發明專利授權的商業銀行；興業自主開發了本外幣核心業務系統、現代化支付平臺、現金管理、國庫統一支付、網上企業銀行業務系統、網上個人銀行業務系統等；涉及面涵蓋了銀行核心系統、渠道系統、管理系統等多個方面；在金融產品方面，創新推出了“萬匯通，萬利寶”等個性化個人理財產品。2004年底“興業，恒生”雙標識信用卡成功發行，2005年6月推出國內首張卡通異型信用卡-加菲貓信用卡。

　　興業銀行堅持不斷的注重自主創新，為自身的業務拓展打下了持續發展的基礎。

　　2.2.5.股權結構合理

　　在1996，2000，2004年三次增資擴股以后，興業銀行股權結構已經完成了從區域化走向全國化進而國際化的三步走。2004年底，興業銀行引入恒生銀行、新加坡政府直接投資公司、國際金融公司三家境外戰略投資者(詳見歷史沿革)

　　后，國家股股東、國有法人股股東、境外法人股股東和境內法人股股東持股比例分別為：30.20%，27.53%，24.98%，17.29%，興業銀行的股權結構基本合理，公司治理各層級也已基本完善。

　　未來三家境外戰略投資者將在公司治理、風險控制、財務管理、人才交流、信息建設、新業務等領域與公司開展深入合作。

　　2.2.6.技術支持全面

　　在業務處理方面，興業銀行是國內最早完成全行數據大集中、較早具備遠程災難備份能力的銀行。

　　興業銀行是國內銀行同業中首批具備包括年終結算在內的全年365天，每天24小時不間斷服務能力的銀行。興業銀行的個人外匯交易系統是國內商業銀行首家采用系統直聯的方式與境外銀行進行實時交易的系統。

　　在服務渠道方面，興業銀行已經建立了以網上銀行、客戶服務中心為重點的多渠道客戶服務平臺。

　　在管理決策方面，興業銀行依托數據倉庫技術，建立了信貸管理、資產負債管理、客戶資源管理、財務信息管理和統一報表等管理信息系統，為全行經營管理提供了科學依據。

　　在現代辦公方面，興業銀行建立了辦公自動化系統、視頻會議與遠程培訓系統、移動辦公系統和IP電話系統，并在全行范圍內構建了數字神經網絡。

　　全面的技術支持提高了興業銀行的辦公效率，為興業銀行新業務的快速發展提供了堅實的后盾。

　　3.公司主要財務指標分析

　　3.1.總量分析

　　3.1.1.貸款規模快速增長

　　截至到2006年6月底，興業銀行總資產規模為5322.20億元，按照總資產計，興業銀行規模處于A股上市銀行中的平均水平(除去工行和中行)，規模小于招行、浦發、民生，但高于華夏和深發展。同05年底相比，興業銀行06年6月底總資產增長了12.02%，在現有上市銀行中增速較快，截至2006年6月底，興業銀行存款規模為3852.19億元，貸款規模為2922.58億元，分別比05年底增長了8.45%、20.48%，存款規模增速較低，而貸款規模增速則在現有上市銀行中最高。

　　3.1.2.利潤增速在同業中首屈一指

　　2006年上半年，興業銀行實現凈利潤17.46億元，每股收益0.44元，每股凈資產3.54元；05年全年，興業銀行實現凈利潤24.65億元，每股收益0.62元，每股凈資產3.20元，凈利潤同比增長了39.61%，與04年相比，凈利潤增速呈現加快之勢；同行業相比，05年興業銀行凈利潤增速在現有上市銀行中最快。

　　2005年，興業銀行利潤快速增長主要原因在于：

　　(1)利息凈收入增長穩健，05年興業銀行凈利息收入同比增長了27.54%，其中利息收入同比增長了39.06%，利息支出同比增長了55.53%；

　　(2)非利息收入快速增長，05年興業銀行非利息凈收入同比增長253.83%，其中手續費及傭金凈收入同比增長了22.87%，公允價值變動從1254.2萬元增加到6617.9萬元，其他業務凈損益從虧損837.6萬元轉變為盈余1.277億元；

　　(3)實際所得稅稅率有所降低，05年興業銀行實際所得稅率為30.46%，比04年37.01%的水平下降了6.55個百分點。

　　3.2.收入結構分析

　　3.2.1.非利息凈收入占比仍然較低，波動幅度較大

　　興業銀行非利息凈收入主要由三個部分組成：手續費及傭金凈收入，公允價值變動凈損益，其他業務凈損益(包括了匯兌損益和買賣債券價差)。

　　2006年上半年興業銀行非利息凈收入占比僅僅1.85%，比05年底4.43%的水平下降了2.58個百分點，主要原因是交易性金融工具公允價值變動凈損益出現了1.76億元的虧損，而05年全年這個項目是收益6617.9萬元。

　　2006年上半年手續費及傭金凈收入為1.81億元，占05年全年的76.12%，其中，結算與銀行卡業務凈收入為3118.8萬元，占05年全年的122.19%，由于興業銀行正在推動盈利模式的轉變，因此加強了對中間業務的資源配置和營銷拓展，預計未來興業銀行的中間業務將會加速增長。

　　其他業務凈損益：2006年1-6月，興業銀行其他業務凈損益為1.07億元，占2005年全年的84.00%，其中買賣債券價差凈損益、匯兌凈損益、其他業務分別為3161.3萬元、4929.7萬元、2638.0萬元，其占比分別為29.47%，45.95%，24.59%。

　　2005年全年興業銀行非利息收入為4.31億元，較04年同比增長了253.83%，占比也達到了4.43%。而04年同期，非利息凈收入占比僅1.64%，雖然比例大幅增加，但是占比仍然很低，而且波動幅度也比較大，主要原因是興業銀行的手續費及傭金凈收入較少，而其他兩項受市場波動影響較大。因此非利息收入整體波動也較大，我們認為隨著興業銀行業務結構調整，中間業務將會快速發展，非利息收入增速將會趨于穩定，占比也將逐步提高。

　　3.2.2.凈利息收入穩步增長

　　興業銀行絕大部分收入來源仍然是凈利息收入(占總凈收入的98.15%)，2006年上半年興業銀行實現凈利息收入59.42億元，相當于05年全年的63.85%，2005年興業銀行實現凈利息收入93.05億元，同比增長27.54%。興業銀行利息收入主要有三個部分：貸款利息收入、債券投資利息收入、金融企業往來利息收入；相應的利息支出也包括了三個部分：存款利息支出，發行債券成本，金融企業往來利息支出。

　　05-06年，興業銀行凈利息收入穩步增長主要驅動因素有三點：存貸款凈利差擴大、貸款規模增加、債券投資規模擴大。

　　(1)存貸款凈利差擴大，根據我們的模型測算，2005年興業銀行存貸款凈利差為4.16%，比04年3.93%高了23個基點；06年上半年存貸款凈利差為4.25%，比05年又提高了9個基點，存貸款凈利差的不斷提高主要是由于04年底，以及06年上半年央行加息所致。

　　央行于2006年4月、8月兩次加息均擴大了銀行的凈利差，而這部分效應要在06年底或者07年才開始逐步體現。

　　(2)貸款規模增加，2005年興業銀行貸款同比增長19.49%，截至2006年6月底，興業銀行貸款比05年底增長了20.48%，增加了496.86億元，增速高居各上市銀行之首(詳見3.1.1貸款規模增長最為迅速)。貸款規模的快速增加以及存貸款凈利差的擴大使興業銀行05年以及06年上半年凈利息收入穩步增長。

　　(3)債券投資規模增加：2005年興業銀行債券投資規模比04年同比增加了136.18%，06年上半年比05年底余額增加了233.33億元，又增長了19.31%，貸款投資規模的快速增加是債券利息收入增長的重要推動力。

　　債券投資收益率的下降在一定程度上減緩了債券利息收入的增長速度，根據興業銀行公布的數據，06年上半年債券投資收益率為2.96%，比05年3.22%的水平下降了0.26個百分點，延續了03年以來的下降趨勢，債券投資收益率下降的主要原因在于：2004年以來，市場債券投資的收益率曲線總體向下移動，新增債券投資的收益率有所降低；出于對市場收益率的上升的預期，興業銀行主動縮短了債券組合的久期。

　　3.3.資產負債結構分析

　　3.3.1.興業銀行資產配置-同業拆借占比行業最高

　　我們將興業銀行資產配置劃分為貸款凈額、債券投資、同業拆放款項、其他資產四大類。相對應的負債也可以劃分為：存款總額、發行債券、同業拆借款項、其他負債四大類。

　　在興業銀行的資產配置中，貸款和債券是最為重要的兩個部分。2005年，興業銀行貸款和債券的在總資產中的比重分別為49.98%與25.40%，其中貸款比例在中小上市銀行(除工行，中行，建行以外的上市銀行)中是最低的，而債券比例在中小上市銀行是最高的。

　　興業銀行貸款和債券比重之和為75.4%，是所有上市銀行中占比最低的。與此相對應的是興業的同業拆放款項比例是所有上市銀行中最高的，占比達到22.75%。但是從動態的數據來看，興業銀行同業拆放款項的比重在逐步降低。截至到06年上半年，興業銀行同業拆放款項比重已經下降到了17.12%。

　　3.3.2.興業銀行負債結構：存款占比行業最低

　　與境內其他銀行相比，興業銀行負債中絕大部分是客戶存款，05年底興業銀行客戶存款在總負債中占比為76.84%，同業存入拆入、發行債券和其他負債占比分別為18.38%，3.46%和1.33%。

　　值得注意的是，興業銀行客戶存款在總負債中占比較現有上市銀行為低。除興業銀行以外，中國銀行存款占比為82.67%，其他所有上市銀行存款占比都在90%以上。

　　2005年底，在所有上市銀行中，興業銀行同業存入拆入項目占比18.38%，這個比例遠高于其他銀行水平，而這個比例較高也是和資產結構中同業存放拆出比例占比很高相呼應的。

　　3.3.3.貸款結構分析：個貸發展迅速

　　從貸款的客戶結構來看，截至到2006年6月底，興業銀行個人貸款比重為14.38%，比05年12.60%的水平提高了1.78個百分點。其中個人住房及商用房貸款是個人貸款的核心，占比達到77.89%，較05年底增長了37.65%；05年較04年同比增長了80.58%。個人住房及商用房貸款增長主要原因包括：(1)興業銀行將其放在零售業務發展突破口的重要位置，加大了投入；(2)個人住房及商用房貸款市場自身發展迅速。

　　信用卡貸款與其他個人貸款(包括個人小額質押貸款，汽車消費貸款，個人住房裝修貸款)在個人貸款占比分別為0.78%，21.33%。

　　從貸款行業結構來看，興業銀行貸款主要集中在制造業、房地產業、公共事業服務業、批發零售業、能源采礦及農業、交通運輸倉儲和郵政業這六大行業。截至到2006年中期，這六大行業貸款比重分別為20.00%、14.38%、10.92%、8.49%、7.97%、7.96%，合計占總貸款的69.73%。在公司貸款中，這六大行業占比為84.83%。

　　興業銀行06年中期房地產行業貸款比重比05年10.59%的水平提高了3.46個百分點，是總貸款中比例提高幅度最大的行業。

　　從貸款的幣種結構來看，興業銀行絕大部分的貸款都是人民幣貸款。截至到2006年6月底，興業銀行98.61%的貸款都是人民幣貸款，美元貸款占比1.25%，其他貨幣貸款占比0.14%。從03年底開始，興業銀行外幣貸款比例就不斷減少，從03年底3.52%的水平下降到現在的1.39%。其主要原因在于(1)興業銀行的主要業務重點仍然在國內，國際業務涉及較少；(2)人民幣匯率05年以來一直升值，降低了外幣貸款的利潤率，減小了興業銀行開拓國際業務的積極性。

　　從貸款的地區結構來看，截至2006年6月底，興業銀行貸款最多的地區是福建省，占總貸款比重的18.12%，其次占比較大的依次為上海、廣東、浙江、北京、江蘇，占比分別為14.33%、14.30%、11.78%、8.72%、5.13%，這些區域占比合計為72.38%，較03年底的78.99%下降了6.61個百分點，說明興業銀行貸款業務正在向全國發展，區域集中程度正在下降。

　　3.3.4.債券投資結構

　　截至到2006年6月底，興業銀行交易性債券、可供出售類債券、持有到期債券、貸款和應收款債券分別為204.42億元、741.60億元、432.62億元、61.67億元，其占比分別為14.19%、51.49%、30.04%、4.28%。

　　興業銀行債券投資結構與05年相比有較大的改變，05年債券結構中僅僅0.54%的交易類投資，其他99.46%均是可供出售投資。變化原因有以下幾點：

　　(1)2006年根據相關規定，興業銀行重新劃分了債券項目，將面值370.78億元的可供出售的債券投資重新劃分到了持有至到期投資。

　　(2)興業銀行加大了投資性運作的力度，因此交易類投資比例增加。

　　(3)貸款及應收款項類投資增加是由于興業銀行認購了央行定向發行的45億元的票據，并將新買入的非公開發行及非上市債券列入其中。

　　從投資品種看，政府債券及政策性金融債券在06年6月底占比達到84.11%。

　　3.3.5.存款結構：個人存款比例同業最低

　　從存款的客戶結構上看，興業銀行個人存款占比僅9.29%。

　　截至到2006年6月底，興業銀行個人存款余額為357.84億元，比05年底增加了17.19%，高于存款總額8.45%的增長速度，但是占比仍然較低，僅為總存款的9.29%。

　　截至到2006年6月底，興業銀行公司存款余額為2846.94億元，比05年底僅增長5.77%，但是占比仍然高達73.90%。

　　與同業其他銀行相比，興業銀行的個人存款比例處于最低水平，截至到2005年底，上市銀行中最高的是中國銀行，占比為60.09%，比興業銀行2005年底8.59%的水平，高出近50個百分點。

　　從存款的到期日來看，截至2006年6月底，興業銀行一年內到期(包括即時償付)的存款余額為3479.80億元，占總存款的90.33%，一年以上到期的余額為372.39億元，占總存款的9.67%。2006年8月加息主要加的是一年以及一年以上的定期存款利率，90%以上的一年期以內的客戶存款有助于興業銀行抵御加息風險。

　　從存款的幣種結構來看，絕大部分都是人民幣存款，截至到2006年6月底，人民幣存款余額為3755.84億元，占總存款的97.50%，美元存款(折合人民幣)余額為74.89億元，占總存款的1.94%，其他外幣存款(折合人民幣)余額為21.46億元，占總存款的0.56%。

　　3.4.營運指標和費用控制

　　3.4.1.營運效率穩步提高

　　費用收入比有所下降。截至2006年6月底興業銀行費用收入比為39.42%，比05年底39.93%的水平下降了0.51個百分點。主要是由于06年上半年公司加強了費用控制，減少辦公費宣傳費等費用的支出，導致營業費用增速低于營業收入的增速。

　　凈利差趨于上升。根據我們的模型測算，截至2006年6月底興業銀行凈利差(spread)為2.31%，比2005年底2.24%的水平上升了0.07個百分點；興業銀行凈息差(margin)為2.38%，比05年底2.30%的水平上升了0.08個百分點。凈資產收益率和總資產收益率明顯提高。2005年底興業銀行凈資產收益率為19.28%，2006年興業銀行經年化后凈資產收益率為24.70%，比05年提高了5.42個百分點；2005年底興業銀行總資產收益率為0.52%，2006年興業銀行年化后的總資產收益率0.66%，比05年提高了0.14個百分點。

　　值得一提的是興業銀行05年底19.28%的凈資產收益率在現有上市銀行中最高，說明興業銀行優質資產擁有較高的盈利能力。

　　收入利潤率與資產利用率上升。2006年上半年，興業銀行的收入利潤率與資產利用率都比2005年全年水平有顯著提升，分別從05年的13.88%、3.74%提高到06年中期的15.63%、4.20%。

　　資產擴張倍數穩中有升。截至2006年6月底，興業銀行資產擴張倍速為37.64倍，比05年底37.16倍的水平上升了0.48個單位。

　　人均創利能力行業最高。2006年上半年興業銀行人均占有資產6029.4萬元，人均費用27萬元，人均創利19.8萬元，人均占有資產和人均創利在現有上市銀行中均屬最高。

　　3.5.資產質量較好，資本充足率告急

　　3.5.1.不良貸款率趨降

　　近年來，興業銀行五級分類中不良貸款比例持續下降，從03年末的2.56%的水平下降到了06年中的2.01%水平，下降幅度達到0.55個百分點。

　　同行業相比，興業銀行2.01%的不良貸款率僅低略高于浦發(1.89%)和民生(1.19%)的不良貸款率水平，在所有上市銀行中不良貸款率水平算是較低的。

　　不過，興業銀行的不良貸款規模仍然在增加，截至到2006年底，興業銀行不良貸款余額為58.66億元，比05年底余額增加了2.19億元。

　　3.5.2.撥備覆蓋率迅速提高

　　截至到2006年6月底，興業銀行呆帳準備金余額為58.83億元，撥備覆蓋率已經達到100.28%，比05年底90.52%的水平提高了近10個百分點，主要原因是不良貸款規模增速減緩，而貸款損失準備卻在增加。

　　截至到2006年6月底，興業銀行最大單一客戶貸款比例5.49%，最大十家客戶貸款比例為43.20%，均滿足監管層的要求。

　　3.5.3.資本充足率待補充

　　截至到2006年6月底，興業銀行資本充足率為7.17%，比05年底8.20%的水平下降了1.03個百分點，已經低于了銀監會8%的監管要求，核心資本充足率為4.61%，比05年底4.97%的水平下降了0.36個百分點。

　　隨著公司即將發行新股，將大大補充公司的資本充足率，公司業務發展不會因此受到影響。

　　3.6.主要投資風險

　　3.6.1.匯率風險

　　興業銀行的匯率風險主要來自于兩個方面：(1)資產負債不匹配，凈外幣頭寸未完全對沖，形成了外匯風險敞口；(2)日常外幣業務經營過程中產生的外幣現金流形成的外匯風險敞口。

　　截至2006年6月底，興業銀行資產負債外幣凈頭寸折合人民幣為30.48億元，其中美元凈頭寸折合人民幣為40.18億元，其他幣種凈頭寸折合人民幣為負9701.29萬元。

　　興業銀行的貸款結構中，98.61%的貸款都是人民幣貸款(詳見貸款幣種結構分析)，存款結構中，97.50%的存款都是人民幣存款(詳見存款幣種結構分析)，外幣業務在興業銀行日常經營中的比重非常小，而且也并不是未來發展的重點，因此我們忽略興業銀行在日常業務中的外幣現金流形成的風險敞口。

　　我們預計人民幣匯率未來可能的走勢，在表中列出了各種情況對興業外幣頭寸的影響。綜合起來，我們認為，在未來一年左右時間，興業銀行可能的匯兌損益為1.2億元人民幣。

　　3.6.2.利率風險

　　當前和未來一年我國經濟面臨增長強勁、貨幣信貸投放過多、投資增長過快、銀行流動性過多、潛在通脹壓力上升等特點，我們預期07年我國利率走高的可能性較大。

　　利率上升對興業銀行的影響主要有兩個方面：

　　(1)對非交易性利率風險敞口的影響，在經濟快速增長初期，利率變動的影響主要體現在凈利差上。如果利差是增加的，則對銀行影響是正面的，如果利差是縮小的，則相反。在經濟增長后期，利率變動影響除了要考慮對凈利差的影響，還要考慮利率上調對存貸款規模的影響，需要“量價”綜合考慮；

　　(2)對交易性利率風險敞口影響，我國商業銀行資產負債結構中債券均是占比較大的部分，利率變動將會使其中交易性債券頭寸受到損失，可供出售債券的市值下跌會減少公司的資本公積。

　　截至到2006年6月底，興業銀行債券投資余額為1440.3億元，占總資產的27.06%，交易性債券余額為204.42億元，占債券投資中的14.19%，加息的影響不可小視。

　　經過我們的測算，假設興業銀行資產負債結構不作大的調整，未來利率上升100個基點，興業銀行凈利息收入將增加7770萬元，相反，如果未來利率下降了100個百分點，興業銀行凈利息收入將減少7770萬元。

　　3.6.3.業務轉型風險

　　興業銀行與現有上市銀行相比，中間業務收入在總收入中的占比較低，而且波動幅度比較大，中間業務是風險小、盈利能力高的新型業務。在歐美國家，中間業務收入占比普遍高于國內銀行水平，所以大力發展中間業務是國內各銀行未來經營的重點。

　　興業銀行在未來發展過程中，試圖從單一依靠利息收入模式轉變為同時依靠利息收入和中間業務收入“兩條腿走路”模式；但是由于興業銀行中間業務暫時還是在投入階段，加上市場競爭日趨激烈，因此其業務轉型的風險值得關注。不過，我們認為國內銀行業未來中間業務的發展還有很大的空間，興業銀行憑借其出色的經營管理機制必然會有出色的表現。

　　4.興業銀行概況

　　4.1.歷史沿革

　　1988年國務院同意在福建省福興財務公司的基礎上籌建區域性、股份制的綜合性商業銀行-“福建興業銀行”，它是國內首批股份制商業銀行之一。經過2001年7月、2003年1月兩次改名以后，“福建興業銀行”改名為“興業銀行股份有限公司”。

　　興業銀行于1996年、2000年、2004年完成三次增資擴股，截至到上市以前興業銀行的注冊資本達到39.99億元。

　　2004年，興業銀行向特定的境外投資者發行9.99億新股，發行價格按照02年底審計后的每股凈資產值(扣除2002年的分紅)的1.8倍，即每股2.7元發行。恒生銀行認購了6.3909億股，占發行后總股本的15.98%；Terad Ventures PteLtd認購了1.9995億股，占發行后總股本的5.00%；國際金融公司認購了1.5996億股，占發行后總股本的4.00%；三者合計占發行后總股本的24.98%。

　　恒生銀行是匯豐集團的子公司，注冊資本110億港元，主要在香港從事商業銀行業務，包括個人理財、商業銀行、工商及金融機構業務以及私人銀行服務。是香港本土最大的注冊上市銀行。

　　Tetrad Venture Pte Ltd是1995年在新加坡注冊成立的私人有限公司，是GICSI(GIC Special Investments Pte Ltd)投資興業銀行的投資項目公司;GICSI是GIC(Government of Singapore Investment Corporation Pte)全資擁有的子公司，負責管理對非上市企業的投資；GIC又稱新加坡政府投資有限公司，成立于1981年，負責管理新加坡的外匯儲備。

　　國際金融公司，由其會員國于1956年成立的國際組織，總部位于美國華盛頓，共有178個會員國。其宗旨是促進發展中國家私營部門的可持續投資，為發展中國家提供多邊金融渠道。