國藥股份：在行業變革中內外兼修

　　陳希怡 國泰君安

　　投資要點：

　　●麻醉藥品的壟斷利潤和較多高端藥品的總代總經銷使得公司的業務模式有別于其他醫藥分銷企業，盈利能力高于同行。

　　●我們認為醫藥商業企業的核心競爭力在于在物流配送過程中對上下游的增值服務能力和費用控制能力，公司已經在費用控制、信息化系統建設、供應鏈管理方面構建了自己的核心競爭力，內涵式增長模式非常清晰。

　　●麻醉藥全國一級分銷壟斷業務在引入競爭機制后，短期內該業務的市場份額將被分割，較高的毛利率將緩步回落，但長遠看隨著蛋糕做大,公司憑借先導優勢能保持穩定增長。新進社區醫療配送普藥，主要是搶占資質充實分銷網絡，短期內利潤貢獻有限。

　　●國外醫藥商業巨頭“改善管理水平提升內在盈利能力＋外延式并購整合”的成長模式也是我國醫藥商業企業快速成長的路徑，其本質還是追求規模化和集約化。

　　●醫藥商業渠道扁平化趨勢使藥品流通鏈條上的中小商業企業面臨洗牌，大型醫藥企業面臨整合行業資源的歷史機遇。

　　●雖然收購預期有所變化，但公司穩健的內涵式發展模式應該獲得醫藥商業一線股的估值水平。在當前的市場環境下，給予公司動態35倍PE水平較為合適，我們較為穩健地預測公司2007、2008年每股收益為0.67和0.78元，對應股價23.45-27.3元。

　　1.獨特的業務模式獲得了較高的盈利水平

　　1.1.公司三大業務板塊

　　國藥股份成立于1999年12月，2002年11月上市，2005年銷售規模為23億元，在國內醫藥流通企業中排名第11，占據1.1%的市場份額。如圖1所示，公司業務主要分為本部的藥品調撥和北京地區醫院的純銷、全國麻醉藥品一級分銷業務；國瑞藥業的化學制藥業務、國大藥房在北京的連鎖藥店零售、國藥物流的第三方物流；麻醉藥業務延伸至上游參股青藥集團和人福藥業。主要利潤來源于本部業務和青藥集團、人福藥業貢獻的投資收益。與業務對應，公司的組織架構設為商務部(調撥)、醫院部(純銷)、麻藥部(麻藥分銷及投資)、連鎖公司(零售)。

　　1.2.品種優勢和麻藥分銷壟斷使得毛利高于同行

　　母公司中國醫藥集團作為一級站從計劃經濟時期的行政主管單位演變為全國性的藥品經銷商,歷史造就的資源優勢顯著,其中包括自解放起就擁有的麻醉藥品一級分銷商壟斷業務、全國性的藥品分銷網絡、參與政府醫藥分銷業務政策的制定、品種和客戶優勢.國藥股份繼承了集團的麻藥分銷業務,在麻醉藥品和一類精神藥品的一級分銷領域具有壟斷地位，麻藥一級分銷毛利率高達14%，遠高于普通醫藥流通業務6-8%的毛利率；2004年公司參股國內定點麻藥生產企業青海制藥集團和宜昌人福藥業，帶來穩定增長的投資收益；公司多年積累的行業地位使其在北京地區的純銷業務表現出色，并且憑借幾十種總代總經銷高端品種優勢使其調撥毛利率也高于行業平均水平。有別于其他醫藥流通企業，公司獨特的業務模式獲得了較高的盈利水平。

　　1.3. 商業對主營業務利潤的貢獻為90%

　　公司工業銷售收入基數較低，雖然自2004年以來以32%的復合增長率高速增長，但醫藥商業在較大的基數上近三年保持了24%的復合增長率，工業占主營業務收入的比例仍低，醫藥商業占公司主營業務收入的97%以上。而工業的毛利率較高而商業的毛利率較低，工業對主營業務利潤的貢獻為9.3%，商業對主營業務利潤的貢獻為90.70%。

　　1.4.內涵式增長模式清晰

　　公司2005年凈利潤增長率高于EBIT增長率，來自麻藥企業的投資收益貢獻較大，而2006年前三季度業績大幅增長，EBIT增長率高于凈利潤增長率則主要是由于本部銷售增長強勁和期間費用控制較好、盈利能力明顯提高，國瑞藥業扭虧和國藥物流大幅減虧，投資收益平穩增長所致，公司內涵式增長模式非常清晰。

　　2.商業費用控制得力，毛利率穩定，規模快速增長

　　2.1.純銷和調撥業務未來將保持較快增速

　　公司共分銷2000多個品種，純銷和調撥業務主要集中在總代和總經銷的幾十個進口和合資品種，其中大品種有十幾個，包括賀普丁、大扶康、美施康、萬艾可、西樂褒、美平、凱福隆、碧蘭麻等。純銷業務是指直接向醫院批發，公司的純銷業務覆蓋北京市所有三甲醫院，2005年純銷收入大約占主營業務收入的40%和主營業務利潤的25-30%。近年來隨著藥品降價和控制抗生素濫用等政策不斷出臺，醫院用藥增速放緩用藥結構發生明顯變化，純銷市場普藥增長緩慢而高端用藥增長較快，由于公司純銷品種多為高端用藥，受到的沖擊較小，形勢反而對公司比較有利，純銷業務增長較快，未來3-5年可望保持20%左右的增長速度。調撥是向外省通過第三方物流直接向各地的分銷商和終端配送，主要是公司總經銷總代理的合資和進口的新特藥，普藥很少。

　　調撥的毛利較一般普藥毛利高，為6-7%左右，2005年調撥收入大約占主營業務收入的37%和主營業務利潤25%左右。由于品種優勢，公司的批發業務受藥品降價和各地招標采購政策的影響也較小，未來3-5年也將保持15-20%的增長速度。我們預計2006年純銷和調撥業務合計占商業部分收入的80%，這里面純銷和調撥又各占一半的比例。2005年國藥股份麻醉藥品銷售額4億元，約占主營收入的20%左右，但由于其毛利率高達14%，對公司主營業務利潤的貢獻達30%以上。零售業務主要包括在北京市的42家國大藥房連鎖，規模不大僅占公司主營業務收入的2-3%，目前虧損，未來有出售給國藥控股的打算。

　　2006年前三季度公司本部的商業實現收入20.6億元，同比增長22.12%，醫藥商業的毛利率由8.3%提高至8.8%。2006年打擊商業賄賂，反而給公司帶來了正面作用，返利減少帶動純銷和批發業務毛利上升。公司近年來整體毛利率相對波動較小，商業毛利率始終高于行業平均水平并且在2006年逆勢上揚，在普遍微利的醫藥商業上市公司中僅次于第一醫藥和復星醫藥，而第一醫藥主要從事藥品零售，其門店位置特殊所以毛利率遠高于其他藥品零售企業，復星醫藥的工業部分毛利較高導致整體毛利水平高于同行。國內醫藥商業以批發業務為主，從這個角度看，國藥股份商業毛利率是所有醫藥批發上市公司中最高的。

　　2.2.核心競爭力突出

　　我們認為醫藥商業企業的核心競爭力在于在物流配送過程中對上下游供應商和終端的增值服務能力和費用控制能力。公司早在2000年就率先同行投入2000萬元建設信息化管理系統，以信息化提升公司的核心競爭力：供應商信息系統中藥品流向和市場反饋數據不僅對公司經營產生指導而且提升了公司對供應商的服務水平；客戶信息系統與全國1萬家二級分銷商聯網并通過他們連接12萬家終端，藥品的在途量、醫院的庫存量、回款記錄等數據一目了然，提升了公司對終端的服務水平，現在北京市的300多家醫院和60多家外地大的分銷商可直接在網上采購。公司存貨管理出色，進行綜合采購，倉儲物流由國藥物流來做，條碼自動識別系統調節庫存，供應鏈管理提高了藥品配送的及時性并節約了人力物力，存貨周轉率不斷加快。公司應收賬款周轉率不斷下降：公司對下游調撥客戶加強了信用管理體系的制度化建設，一般給予60天的信用期，根據回款期限返點和獎勵，信用記錄出現警告信號就不發貨。公司現金充沛，有息負債率較低，財務費用較少，資金優勢在負債水平較高的醫藥商業企業里比較少見。

　　商業網絡是公司重要的市場資源，也是成為眾多供應商優選合作對象的主要原因。公司直接服務的客戶有1萬多家，銷售地區和客戶遍及全國。由于強大的網絡優勢和良好的配送服務能力，公司與供應商的談判還是有籌碼的，客戶穩定性較好。公司未來在主做新特藥的同時介入社區醫療普藥的配送來頂上麻藥被分割的業務量，雖然普藥配送毛利較低，但整體上看公司主要靠高端藥品和充實的全國分銷網絡來保證商業毛利，商業毛利穩中略降但仍有望維持在8%以上。

　　公司費用率逐年下降，從2003年最高時的8.5%降至目前的5.08%，僅次于上海醫藥的4.90%，遠低于行業平均的8.7%。營業利潤率和凈利潤率逐年上升，其中，營業利潤率高達4.1%，僅次于華東醫藥的4.24%，遠高于行業平均的2.11%，凈利潤率高達3.21%，為行業內最高，遠高于行業平均的1.55%。從醫藥商業兩個核心指標費用率和凈利潤率來看，公司表現突出。

　　3.麻醉藥分銷市場份額將被分割，但蛋糕會做大

　　3.1.麻藥業務經營鏈條延伸至上游工業

　　公司在麻醉藥一級分銷領域的壟斷業務是其經營的特色。我國一類麻醉藥的產供銷完全是政府管制，中國醫藥集團自解放后就作為政府指定的唯一一家麻醉藥一級批發商，國藥股份繼承了母公司的專營權，實際上還參與了我國一類麻醉藥產供銷計劃的制定。2001年國藥股份的麻藥銷售額約為2億元，到2005年已經達到4億元，年復合增長率19%。麻醉藥分銷的毛利率高達14%，遠高于普通醫藥商業在藥品分銷領域激烈競爭下的6-8%的毛利率。麻醉藥分銷以及參股麻醉藥上游工業企業的投資收益合計占公司利潤總額的40%左右，是公司利潤的穩定器。

　　公司預見到壟斷業務必然要被打破，未雨綢繆，在2004年相繼收購了上游兩家麻醉藥定點生產企業，將經營鏈條延伸至工業，藉對該類產品趨勢、渠道的了解與控制，有效協調產銷關系，分享穩定投資收益。2005年青藥集團和宜昌人福兩家麻藥生產企業貢獻的投資收益合計占利潤總額的18.58%，占2005年新增利潤總額的86%，是公司2005業績增長的主力。

　　3.2.青藥和宜昌人福今后仍能實現10%的增長

　　青藥集團下屬的青海制藥廠主要生產麻藥原料藥和可待因系列、嗎啡復方制劑。青藥集團對青海制藥廠不合并報表，集團業務單一，主要靠青海制藥廠的投資收益，2004和2005年分別實現凈利潤1367萬元和1915萬元，增長40%；由于費用增高，2006年上半年凈利潤673萬元，下滑12%。

　　宜昌人福藥業2005年實現銷售收入2.05億元，凈利潤2200萬元，較2004年增長45%。其中麻醉藥品實現銷售額1.37億元，占國內市場的1/3，主要產品為芬太尼系列。2005年主導產品枸櫞酸芬太尼注射液單品種實現銷售額過億；二類新藥鹽酸瑞芬太尼實現銷售收入3370萬元，占領了我國麻醉藥品的高端市場。枸櫞酸芬太尼是合成類阿片藥物，成為嗎啡的替代品，它是近十年全球麻醉藥品增長最快的鎮痛藥品，具有廣闊的成長空間。2006上半年技改投入和產品推廣費較高,實現凈利潤1005萬，下滑16.25%。

　　宜昌人福產品結構好于青海制藥廠，公司處于較快發展期，資金需求大,2006年底，老股東按比例增資擴股，國藥股份追加投資2400萬元。一方面，由于麻藥處方控制嚴格，總量增長溫和，市場需求難以在短期內呈爆發性增長；另一方面，青海制藥廠和宜昌人福都在做實利潤，2006年上半年由于記賬和費用的原因投資收益同比有所下滑，但從全年來看，兩家公司都能實現10%左右的增長.我們預計來自兩家公司的投資收益今后每年仍能實現10%的增長。

　　3.3.麻藥分銷市場份額要被分流

　　2006年4月SFDA印發《關于麻醉藥品和第一類精神藥品定點批發企業布局的通知》，國家將于2007年重新調整全國麻醉品市場的布局，增加上海醫藥和重慶醫藥作為麻醉藥品一級分銷商。麻醉藥一級分銷壟斷業務被打破，在引入競爭機制后市場份額肯定要被分流，毛利率趨勢也將緩步小幅下行，但由于麻藥市場規模較小，并且其保管、運輸和管理的成本要高于一般藥品，其毛利率最終仍將高于一般藥品。公司50多年來積累的客戶關系、人脈和銷售網絡較為穩定。公司前期在麻醉藥品的進、銷、存信息數據上投入較多，售后服務方面有優勢。公司已和全國主要的一類麻醉藥生產企業簽訂了期限不等的(5-9年)的獨家代理協議及新產品優先代理權，有較強的市場控制力。

　　此外，麻醉藥物在儲存和配送方面要求很高，儲存需要修建專庫，銷售、運輸和儲存過程要求“五專”：專人負責，專柜加鎖，專用處方，專用帳冊，專項登記，新進入者有個適應的過程，還需要時間來積累經驗和建立營銷網絡。我們將密切關注2007年后麻醉藥市場競爭格局的變化，初步估計公司麻醉藥的銷售額在2007年將有小幅下降，盈利增長短期要受到些許影響，但還不至于出現三等分的局面。我國麻藥市場中華東地區占40%，約為2億元，上海市占8%，約0.5億。上海醫藥能分走上海市的麻藥銷售，但能否囊括剩下的1.5億還不好說。

　　3.4.國內麻藥市場容量將保持穩定增長

　　目前國內麻醉藥品和一類精神藥品市場銷售，全國大約在5億元左右。得益于麻醉藥品臨床使用政策的不斷調整，近年來我國麻藥市場銷售不斷增長，部分地區和品種穩定增長，用藥結構有所改善，例如嗎啡使用量增加，而杜冷丁銷量下降。但我國在麻醉藥品醫療使用上還非常保守，與發達國家相比，我國在實行無痛分娩、無痛流產、手術、晚期癌癥患者止痛等方面，市場開發力度較小，麻藥使用量不足發達國家的1/100。以嗎啡為例，2004年全球消耗的33021公斤嗎啡當中，發達國家消耗了30742公斤，占93.1%，人均達到31.31毫克；而發展中國家僅消耗了2279公斤，占6.9%，人均僅0.75毫克；我國的消耗量更低，只有415公斤，人均0.32毫克，僅為發達國家的1%，發展中國家的42%。

　　2005年10月1日起，遵照麻醉品管制國際公約和我國藥品法制定的《麻醉藥品和精神藥品管理條例》正式施行。我國對麻醉藥品藥用原植物的種植、麻醉藥品和精神藥品的生產實行總量控制。藥品監督管理部門根據麻醉藥品和精神藥品的需求總量制定年度生產計劃。麻精類藥品實行定點經營，減少流通環節，保證醫療上的合法需求。針對當前嚴峻的禁毒形勢，SFDA建立起藥物濫用監測網絡信息管理系統。麻醉藥品的每張處方注射劑不得超過二日常用量，片劑、酊劑、糖漿劑等不超過三日常用量，連續使用不得超過七天。總的指導原則是在"管得住"不發生流弊的前提下，確保需用藥的患者能及時"用得上、用得起"。我國過去受制于觀念束縛，管理未能做到與時俱進，導致許多醫療機構對合理使用特殊藥品認識不足，目前大約有30%至40%的癌痛病人得不到有效的治療。此外，國內麻藥劑型研發力量相對薄弱，導致我國麻醉藥品用藥結構比較單一，嗎啡控緩制劑、芬太尼等新品種的比例還比較少。

　　嚴管與促進特藥發展并不矛盾。為了推進止痛治療工作，SFDA多次調整了麻醉藥品的管理政策，如1998年，SFDA下文說明癌癥病人使用嗎啡不受藥典中關于嗎啡極量的限制；2000年，SFDA會同衛生部下達《醫療機構麻醉藥品、一類精神藥品供應辦法》，規定購用麻醉藥品(除麻醉藥品注射劑外)、一類精神藥品由過去的審批制改為備案制管理；規定麻醉藥品的控、緩釋制劑每張處方可開具15日常用量，方便了醫療機構和患者。“癌癥三階梯止痛治療”指導原則也被越來越多的醫生所接受，國內麻藥市場容量將保持穩定增長。

　　4.工業扭虧，增長平穩

　　控股子公司國瑞藥業前身是安徽淮南第6制藥廠，2002年國藥股份上市時由于當時不允許純商業企業單獨上市，于是便收購了淮南第6制藥廠(后改名國瑞藥業)和第3制藥廠(國怡藥業)捆綁上市，2004年又將國怡藥業出售。由于1998年-2002年無投入,國瑞藥業5年累計虧損4000萬元，2003年后公司對國瑞進行了必要的投入改造，并聘請專業人士管理，將原來的浮虧逐步消化掉。國瑞藥業生產阿奇霉素注射劑、果糖二磷酸鈉凍干粉制劑、依托泊甙(VP-16)注射液等處方藥，品種一般，借助國藥股份強大的分銷體系帶動，逐步扭虧，2006年可望實現利潤400萬元。國瑞藥業大發展要靠新品種，公司計劃將今后與川抗所研發的新產品給國瑞藥業，在不考慮這個的前提下，估計國瑞今后每年也就增長10%左右。

　　5.物流減虧，服務為主

　　國藥物流成立于2002年，2004年建成，2005年試營業。國藥物流設計產能是200億元，運送半徑500公里，在完成國藥股份藥品儲運任務，降低營業費用的基礎上可以為國內外藥品生產企業、藥品流通企業提供第三方物流服務。前期投入1.6億元，固定支出較大折舊費用高，由于剛開始營運，業務不足處于虧損狀態，2005年虧損1235萬元。未來大的資本性支出不會太多，2006年大幅減虧，預計虧損400萬元，2007年可望達到盈虧平衡點。國藥物流有國內規模最大的冷鏈配送系統之一，能夠滿足疫苗、血清、蛋白等對儲存、運輸等有特殊要求的藥品需求。公司已和哈藥集團、魯抗制藥等簽訂了為期5-9年累計50億元的合同，和葛蘭素史克等簽訂了價值6億元疫苗配送合同。物流毛利率較低，主要賺取0.5%的配送費，起始主要起到降低國藥股份物流費用，間接提高國藥股份盈利能力的作用。我們預計2010年可達設計產能的一半以上，即可帶來可觀的利潤貢獻，2013年后可望達到設計產能。

　　6.醫藥商業在洗牌中逐步走向寡頭壟斷

　　6.1.行業盈利能力持續下降，但集中度逐步提高

　　據醫藥商業協會統計，2005年全國17個省市匯總性虧損，虧損額達6.34億元，行業費用率為7.53%，利潤率僅為0.66%.從企業虧損面看，532家重點企業共有152家虧損，虧損面為28.57%。2006年前三季度全國七大類藥品購進總值為1944.41億，同比增長6.25%，銷售總值為2118.38億元，同比增長8.07%，商業購銷形勢平穩發展，行業效益水平仍未同步。但我國醫藥商業的行業結構已經發生變化，市場出現兩極分化，商業企業的數量在大幅下降，行業集中度越來越高。2005年醫藥商業532家重點企業(銷售額5000萬元以上)利潤總額21.86億元，其中前十名利潤合計為7.68億元，占行業利潤的48.52%。我們從南方醫藥經濟研究所獲得的數據顯示,2005年前十大藥品流通企業市場份額為37.3%,過去幾年不斷提高.

　　現階段醫藥分銷企業在產業鏈中所起的作用為承接藥品的配送，聯系上游制藥企業和下游終端醫院藥店的資金流向。由于規模還比較小，導致營業費用和倉儲等管理成本較高；承擔制藥企業貨款從醫院和藥店回籠，需要墊付大量資金，應收帳款居高不下導致財務費用較高。遭受藥品降價、招標采購等政策風暴，在與醫院的利益博弈中，商業企業步步退縮，行業盈利能力持續走低：毛利率不斷下降(從2000年的10-15%降至目前的6%左右)，凈利潤率很低(從2000年的3-5%降至目前的0.66%左右)。

　　6.2.上市公司凈利潤率有企穩回升跡象

　　從上市公司的角度看,一致藥業由于2006年收購國控廣州，成長性指標對行業統計失真，剔除一致藥業后的商業銷售額增長率為12.94%，凈利潤增長10.43%，均高于行業同期水平；商業毛利率繼續下降，為7%，高于行業水平但仍未有顯著改善。從凈利潤增長速度看，一致通過外延式并購獲得跳躍性增長，從內生性增長的角度看，華東醫藥增長20%，國藥股份增長率最突出，為58%。醫藥商業上市公司2006前三季度凈利潤率較2004年增長28%，較2005年增長4%，有企穩回升跡象。

　　6.3.大型醫藥分銷企業的批發業務處于較快擴張期

　　在行業毛利率持續下降、大量中小商業企業虧損的背景下，行業集中度正在悄然提高，資源正在向優勢企業集中.越來越多的上游制藥廠商要求渠道扁平化,市場運作重心下移.一些廠家對商業客戶進行梳理,沒有網絡終端優勢的商業企業被縮減或清理出分銷商隊伍.隨著眾多的中小批發企業在競爭中逐步退出市場，大型醫藥流通企業的批發業務處于較快的擴張期.業務模式領先的大型醫藥企業面臨整合行業資源的歷史機遇。

　　作為行業內的龍頭企業，國藥控股的全國性網絡和規模優勢較為顯著。國藥控股在過去兩年已開始著手布局，收購兼并了一些經濟發達地區排名靠前的醫藥商業公司。中國醫藥集團曾參與國家醫藥流通政策的制定，一脈相承,國藥股份高管層的政策領悟能力較強，對市場較為敏感，有一定的管理優勢。

　　6.4.醫藥流通行業近期政策影響

　　行業政策變化對公司的影響有利有弊,總體來說利大于弊。打擊商業賄賂、掛網采購等措施將壓縮中小醫藥流通企業和居間人的生存空間，大型醫藥商業企業將獲得擴張的機會。社區醫療服務網絡建設和病患就診分流制度的實行，將使有資質的醫藥分銷商在快速增長的基礎醫療服務藥品配送市場中分得一杯羹，但社區衛生服務由于量小點散，配送難度大，分銷商只能賺取微薄的配送費。掛網采購方案其中關于“二票制”的新規定對中間商的沖擊較大。這種做法將杜絕目前越演越烈的“走票”行為，大大減少藥品在中間環節流通次數，對降低整個醫藥藥價的作用是明顯的，專科藥、獨家品種受到的沖擊較小。藥品操作空間的縮小使藥品流通鏈條上依附醫院利益潛規則的醫藥商業將面臨洗牌，游走于制藥廠家和醫院之間的小型分銷企業和營銷自然人的面臨生存問題，分銷網絡和配送功能領先的大型醫藥流通企業將會受益，行業集中度將得到進一步提升。

　　國人矚目的醫改方案目前仍在討論和方案設計之中,我們在這里暫不推測會采取何種模式，但可以確認的是要建立復合國情的全民的多層次醫療保障體系是政府當仁不讓的職責，這一點本屆政府已經有清晰的認識。加大投入，探索公平效率的、以財政投入為主導的籌資體系將有利于藥品市場持續增長，特別是帶動基礎用藥市場增長，加快醫院終端的回款速度，改善醫藥商業企業的現金流。

　　7.國際醫藥商業在兼并收購歐中走向高度集中

　　7.1.規模化集約化是國際醫藥分銷產業的發展趨勢

　　分銷企業追求規模效應，一旦確立優勢地位，將給后進者設置較高的進入壁壘。回顧世界成熟市場的醫藥分銷業，它們無一不通過兼并收購走向高度集中。通過不斷兼并收購企業寡頭化、經營規模化集約化是國際醫藥分銷產業的總體特點和發展趨勢。

　　美國藥品銷售額約為4000多億美金,占世界藥品市場份額48%，其醫藥商業行業內的整合已經基本完成,集中度非常高.經過充分競爭，美國只有75家醫藥分銷企業，其中的Mckesson、Cardinal、ABC三家集中了市場份額的96%.從1995年到2005年的10年間，美國藥品分銷業市場年均增長率12%，而前3大醫藥流通企業的銷售額年均增長25%，市場占有率從31%提高到95%。日本藥品銷售額占世界藥品市場份額16%，其醫藥分銷業也是通過兼并重組逐步壯大，現共有147家藥品分銷企業，前三大藥品分銷企業Mediceo、Suzuken、Alfresa市場份額超過75%.歐盟藥品銷售額占世界藥品市場份額24%，前三位的藥品分銷企業市場占有率65%。

　　7.2.美國醫藥商業市場是寡頭壟斷市場格局

　　美國醫藥商業是一種寡頭壟斷的市場格局，通過企業充分競爭促進市場集中，進而形成寡占型市場結構，培育了企業的競爭實力。美國醫藥商業鏈扁平、高效、有序，雖然毛利率只有4%左右，但費用率只有2.9%,還能賺取1.1%的凈利率.其主要的經營活動圍繞著下屬的物流配送中心而進行，物流中心實行全國乃至全球采購。美國健康服務商業管理協會(HDMA)統計，全美75家醫藥流通企業擁有260個藥品物流配送中心，為超過130,000個機構客戶提供藥品批發業務，平均每個配送中心提供28,000種不同的健康類產品。

　　7.3. Cardinal Health的成長史堪稱一部并購史

　　回顧美國醫藥分銷業第二的Cardinal Health的發展歷程,其成長史堪稱一部并購史，是最為成功的醫藥并購擴張案例.在美國主板上市后的十四年里，共運作了40余次并購，銷售收入復合增長率為22%;凈利潤復合增長率為28%。1993年1月29日收盤價為6.10美元，而2006年12月31日的收盤價為64.43美元,股價上漲10倍。

　　7.4.我國醫藥分銷業的整合面臨較好的歷史機遇

　　美國醫藥分銷行業管理和成長經驗值得我們借鑒。實現醫藥分銷市場結構由分散競爭到寡頭壟斷的演變，必須以市場機制作用的充分發揮作為基礎，通過企業之間充分競爭和優勝劣汰，實現資源和要素向優勢企業的轉移，逐步實現市場集中。

　　目前我國醫藥分銷業區域性分割局面有所打破，但仍主要呈區域性分布。隨著醫療體制改革的不斷推進，商業渠道扁平化，醫院藥品銷售居間人和小型藥品分銷企業的市場份額逐步讓出，大型醫藥分銷企業憑借分銷網絡和物流優勢不斷擴大市場份額。未來10年我國醫藥分銷業的整合面臨較好歷史性機遇。現階段，企業系內部資源整合、借資產重組整合可能催生大的醫藥分銷企業。此外，從整合的成本來看，我國醫藥流通行業半數以上的企業處于生存的邊緣難以為繼，現實的產業環境為強勢企業提供了較低的整合成本，我們期待著不遠的將來真正意義上的市場化并購行為的發生。

　　8.國藥控股注資計劃有變？

　　8.1.曾承諾將國控北京注入國藥股份

　　在《國藥股份收購報告書》收購后的后續資產注入計劃中，國藥控股曾表示“擬通過后續計劃對資產和業務實施整合實現資源的有效配置，使國藥股份未來成為國藥控股北方地區的藥品采購中心、分銷中心、物流中心、研發和生產中心，使之具有較大的資產規模和業務規模并保持良好的業績和資產收益率水平。此外，通過整合，使國藥股份成為國藥控股的北方投資和資本平臺。”“作為對國藥控股中國北方資源整合的重要一步，國藥控股擬將國藥控股在北京的全資子公司國藥控股北京有限公司的資產注入國藥股份。”

　　國藥控股作為我國為數不多的全國性醫藥商業企業，具有輻射全國的分銷網絡，這幾年把握住了行業整合的先機，除了中國醫藥集團原先在各地的醫藥站外還收購了一些省市地區排名靠前的醫藥流通企業，如國控華鴻、北京康辰、一致藥業等，銷售收入從2002年的60億上升到2005年的193億，市場份額快速擴張，從4.9%上升至9.3%，成為國內最大的醫藥分銷企業。2004年國藥控股收購了一致藥業后，一致藥業在2005年收購了國藥控股下屬的國控廣州，經營范圍輻射至廣州和柳州，成為國藥控股南方分銷平臺。國藥控股給予國藥股份和一致藥業南北方整合平臺的戰略定位即所謂的“北國藥，南一致”由此而來。在新的分銷模式不斷涌現，區域寡頭競爭格局逐步形成的市場環境下，國藥股份同樣也存在與母公司全國性醫藥分銷網絡有效整合、融入區域或者全國大市場的迫切需求。從一個地區性的醫藥商業企業變為區域性乃至全國性的醫藥分銷企業，收購兼并是個快捷有效的辦法。而大股東擁有現成的分銷網絡資源更是一種優勢，關鍵是大股東對國藥股份的戰略定位和扶持力度。

　　國控北京公司是原國藥集團北京一級站，國控持有90%，2005年銷售收入12億，其中北京地區的純銷業務10億。據了解，北京地區純銷規模大約在150億，其中北京醫藥股份公司30多億，北京科園12億，國藥股份10億，國控北京10億，國控華鴻5億，國控康辰2億多。若國控北京注入國藥股份，則國藥股份北京地區的純銷業務可達20億以上，經營實力將大為增強。

　　國藥控股天津是原國藥集團天津站，國控持有90%股權，2005年銷售收入40億，凈利潤3491萬，近年來保持30%的增長速度。天津地區純銷規模約35億元左右，其中國控天津占12億，天津太平集團10億，兩大公司占據62%以上份額，競爭格局較為集中。

　　8.2.國藥控股有了去香港上市的計劃

　　原先市場推斷國藥股份收購國控北京后，國控天津和沈陽也將在合適的時候注入國藥股份，二級市場對于母公司資產注入和整合效應的預期較為樂觀，但在11月初，我們了解到國藥控股已經有了去香港上市的計劃，國藥股份成為國藥控股的北方投資和資本平臺戰略定位似乎發生了搖擺。

　　8.3.收購國控北京比原定計劃要推遲

　　經與公司溝通，原打算在2006年底完成以自有資金收購國控北京的計劃要推遲。國控北京和國藥股份都經營在北京地區的純銷業務，經營品種不同，但北京市的醫院純銷業務在招標采購時原本是將國控北京和國藥股份視為兩家公司來給中標額的，如果國藥股份收購了國控北京，將被視為一家公司來給中標額，這樣就不能發揮1＋1﹥2的效應。另一方面，國藥控股計劃在2007年6月向香港聯交所提出上市申請，順利的話可能會在9月掛牌，目前會計師和保薦人已經進駐。收購國控北京的具體時間現在很難確定，但我們相信國藥控股既然做出了承諾，收購的可能性依然存在。2006年，國控北京品種結構優化后規模上量，銷售收入16億，而經營費用卻沒同步增加，凈利潤增幅可觀，可望達到2000萬元，國控北京凈資產回報率較國藥股份高，因此收購將給國藥股份將帶來積極的財務效果。在國藥控股沒有上市前收購，價格相對比較容易確定，參照一致藥業收購國控廣州溢價20%，假設2006年國控北京凈資產為4500萬元，如果溢價20%-30%則定價為5400-5850萬元。但若要在國藥控股海外上市后收購，考慮到境外股東合法權益和交易程序，則定價會變得復雜化,收購價格的PE將很可能市場化,收購價格將可能大幅上漲，影響到境內股東利益。

　　對于國藥控股計劃海外上市二級市場已經做出了反應，市場對此的顧慮在于國藥控股自己整體上市后還要不要注資國藥股份以及注入資產的定價問題。由于現在我們還難以做出判斷,所以在業績預測和估值中我們暫時不做收購國控北京的考慮。

　　9.估值

　　我們的業績預測假設建立在上文中對公司各項業務發展前景的判斷基礎上，不考慮并購行為的前提下，DCF估值結果顯示，公司的核心價值區間在19.00-27.00之間。

　　從相對估值角度來看，我們統計的國內醫藥上市公司2007年動態PE中值為33倍。作為醫藥商業的區域龍頭企業，公司可以憑借獨特的業務模式和核心競爭力獲得穩健的內涵式發展，在二級市場上應該獲得醫藥商業一線股的估值水平，在當前的市場環境下，給予公司動態35倍PE水平較為合適，我們較為穩健地預測公司2007、2008年每股收益為0.67和0.78元，對應股價23.45-27.3元。

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