天然堿：目標位已到 注意漲幅過大風險

　　銀河證券

　　一、公司基本情況

　　天然堿主營純堿、小蘇打、燒堿、甲醇、甲醛、二甲醚等化工產品，綜合生產能力近200萬噸，是全國天然堿行業的龍頭企業、全國最大的小蘇打加工企業。公司純堿國內市場占有率近10%，小蘇打國內市場占有率達30%以上。隨著甲醇產業規模的不斷擴大，預期市場占有率將達到20%左右。

　　三大業務構成公司主業天然堿主營業務可分為純堿、小蘇打、甲醇三大類(如下表)，純堿占主營利潤的40%，小蘇達占24%，甲醇占35%。

　　二、甲醇是公司未來發展重點公司

　　近期有重大發展戰略轉變：通過換股、增發、資產置換等一系列措施，借助當地天然氣資源優勢，大力發展甲醇業務，到2008年，甲醇業務將占公司利潤貢獻的80%以上。

　　06-08年甲醇產量：

　　1.遠興天然堿發展甲醇占盡資源優勢公司甲醇項目位于我國第一特大型氣田蘇里格氣田鄂爾多斯盆地是一個巨大的天然氣庫，整個盆地遠景天然氣蘊藏量達10.7萬億立方米，占全國總資源量的26.3%，是我國第一個探明地質儲量上萬億的大氣區。2000年以來，鄂爾多斯盆地天然氣資源的大規模勘探步伐加快，標志著我國天然氣的探明儲量進入一個快速增長期。2002年，我國的世界級特大型整裝氣田在鄂爾多斯盆地中部漸露真容：到2003年8月，蘇里格氣田累計探明5336.52億立方米的地質儲量，成為我國第一特大型氣田，也是我國“西氣東輸”的先鋒氣田。

　　天然堿所在地除蘇里格氣田外,還有長慶氣田、榆林氣田、烏審旗氣田等3個超千億立方米的特大型氣田。目前，全國6個探明儲量上千億立方米的氣田天然堿周邊就有4個。未來10年內，鄂爾多斯盆地有望累計探明天然氣儲量2萬億立方米，形成400億-500億立方米的年產量，將使我國天然氣在能源中所占的比重一舉達到10%左右。

　　1.中石油蘇里格氣出廠價0.32-0.48元/立方，成本優勢明顯經與中國石油蘇里格油氣指揮中心及中國石油內蒙古石油分公司調研,天然堿公司可得到0.32-0.48元/立方米優惠氣價。這與沿海地區1元以上的甲醇用氣價格相比具有明顯的成本優勢。故公司現有的18萬噸甲醇和控股51.2%的100萬噸甲醇及18萬噸擴產后的35萬噸甲醇，平均成本只有1500-1600元/噸，相對于沿海地區2300元/噸的生產成本低了700-800元/噸，具有明顯的成本優勢。

　　三、環保要求，發達國家和地區甲醇產量將迅速減少帶動甲醇價格暴漲

　　由于甲醇不僅有毒，含有甲醇的空氣還能嚴重破壞人的視網膜，發達國家從2006年起開始限制甲醇的生產，如2006年7月美洲地區及特立尼達一系列甲醇裝置的停工至使美國甲醇海灣現貨離岸價在2006年8月創出了12年來的新高111-115美分/加侖，之后再一路狂漲到230-235美分/加侖，比年初上漲145%。

　　2006年7月，我國國家發改委下發了《關于加強煤化工項目建設管理促進產業健康發展的通知》，通知規定，一般不應批準年產規模在300萬噸以下的煤制油項目，100萬噸以下的甲醇和二甲醚項目，60萬噸以下的煤制烯烴項目。并要求長三角、珠三角等經濟發達地區逐步退出甲醇的生產以減少當地較高的眼科發病率。

　　四、需求帶動我國甲醇價格大幅上升，但與國際市場價格相比仍有較大差距

　　自2006年第四季度以來的甲醇價格大幅上漲主要利益于需求的大幅增長。2005年我國甲醇表觀消費量達到667萬噸，預計2006年甲醇表觀消費量將比上年增長25%，比前5年的年均增長率提高10%。增長速度加快的原因，除去常規的甲醛、醋酸、MTBE等行業需求穩步增加外，呼聲高漲的甲醇燃料行業應該是需求增長的主要動力。展望2007年，以下因素將對國內甲醇市場產生影響：

　　1、中國宏觀經濟環境良好雖然2007年中國經濟增速將有所回落，GDP增長率也將降至10%以下，但經濟發展的良好勢頭不會改變。2007年國家繼續實行的穩健財政政策為經濟發展提供了支持，而以原油為代表的國際初級產品價格回落將減輕我國企業和居民的壓力，有利于企業利潤和居民消費的增長，使得2007年中國還將繼續享有“高增長、低通脹”的黃金發展期，為甲醇提供了良好的運行環境。

　　2、市場容量繼續增加，需求支撐較強2007年國內甲醇市場容量繼續增加。預計2006年國內甲醇表觀需求量約為830萬噸，2000-2006年，國內甲醇表觀需求量以16.5%的速度遞增，以此推算，2007年甲醇表觀需求量將達到960萬噸左右。2007年甲醇需求的增長亮點主要集中在醋酸和甲醇燃料上。明年約有100萬/噸產能的醋酸新裝置投產，若按計劃開車，將增加甲醇消耗量30-35萬噸左右；甲醇燃料的消耗因缺乏官方統計難以定量。但假設我們把2006年需求增速高于近幾年平均增速的部分，看作是甲醇燃料的消耗，這個數量大致在60萬噸左右。據分析，當原油價格超過40美元/桶，甲醇燃料產業就有存在空間，而專家普遍認為2007年油價仍將圍繞50-60美圓/桶上下波動，加上國家對發展替代能源的支持，必然會推動國內甲醇燃料產業的進一步發展，其消耗量將會大大超過今年。2006年我國甲醇產能將達到1097萬噸，而2007年國內甲醇產能可能在1300萬噸之內，若以70%的開工率測算，2007年產量將在900萬噸左右，供應仍存在一定缺口，需要通過進口補充。而明年國際甲醇市場繼續處于裝置結構調整期，供應壓力不大，所以市場需求對甲醇有較強的支撐。

　　3、價格趨勢看漲2007年國家將進一步深化資源環境價格改革，價格改革的目的是拉平國內外能源價格，故其結果必然會提高甲醇價格，因為目前國際市場甲醇價格在540美元/噸左右，相當于4212元/噸，比國內價格3000元/噸仍然高40.4%。故2007年甲醇市場重心會逐漸上移，預計主流價格將在3000-4000元/噸的區域內運行。十分有利于國內甲醇生產企業。

　　五、煤炭資源優勢為公司未來發展重化工業奠定基礎

　　東高西低的鄂爾多斯是我國第二大沉積盆地，總面積約為37萬平方公里，包括甘肅東部、寧夏大部、陜西北部、內蒙古和山西部分地區。

　　鄂爾多斯盆地是世界上少有的幾個巨型聚煤盆地之一，保有儲量占全國的1／3多。目前盆地共探明煤炭儲量3667.08億噸，有關專家根據普查預測，鄂爾多斯盆地僅埋藏在地下2000米以內的煤炭資源總量就達近2萬億噸，其中埋藏深度小于1000米的達6561億噸。僅鄂爾多斯市8.7萬平方公里的范圍內，含煤面積就達70%，已探明儲量為1244億噸，遠景儲量達1萬億噸。擁有豐富的煤炭資源就可以從C1向多C工業發展,這就是未來公司的發展規劃。這也符合十一五期間鄂市重點發展規劃：煤化工、天然氣化工、氯堿化工、精細化工。到2010年，全市化工產品生產能力將達到1000萬噸以上。

　　對能源重化工發展而言，物流基礎設施建設是關鍵點之一。十一五期間，鄂爾多斯將打造運輸大市，以原煤、化工、冶金建材、農畜產品等物資外運為重點，建設康巴什新區、東勝、準格爾旗、達拉特旗、鄂托克旗五大物流基地；并將建設長慶至蒙西及長呼天然氣輸氣管道增壓工程。航空是鄂市交通運輸系統的重要一環。目前，從鄂爾多斯機場建設現場傳來消息，鄂爾多斯機場建設進展順利，預計近期實現通航。

　　六、堿業發展戰略：逐步退出伊盟、保留錫盟

　　七、純堿行業于2006年末出現長期低迷后的復蘇

　　純堿是國民經濟重要的基本化工原料，與燒堿、硫酸、硝酸、鹽酸同稱為“三酸兩堿”，主要用在輕工(如生產玻璃、洗衣粉、三聚磷酸鈉等)、化工(如生產苛性燒堿、小蘇打等化工產品)和冶金(如生產氧化鋁、氟化鹽和鎳等產品)等方面。

　　90年代中期，由于我國各公司盲目擴產、市場極度混亂、產品價格從1600元/噸下降到了900元/噸，純堿板塊成為整個化工行業的“老大難”，虧損額居高不下。2004年起，在政策管理和下游市場復蘇的雙重影響下，純堿經歷了一個從谷底向上發展的過程，行業利潤指標不斷改善。2006年以來，我國純堿行業更是出現良好增長勢頭，純堿價格不斷上漲。

　　1、2007年純堿行業將進入快速增長期純堿行業在國內產能增速降低、需求快速增長的背景下將在2007年進入爆發式增長期。行業專家大都看好純堿行業07年的復蘇和具有原料優勢的龍頭上市企業。

　　由于國內政策限制，國內純堿行業產能擴張明顯放緩，預期2006年和2007年國內純堿產能增幅均在100萬噸以下；同時氧化鋁、日用玻璃制品等下游行業快速發展，純堿需求保持快速增長勢頭，2006年1-10月份國內純堿產品表觀需求量同比增長13.87%，高于產量增長幅度。考慮到07年玻璃行業可能復蘇，純堿行業需求快速增長還會持續存在。2007年純堿行業的快速增長十分有利于公司快速發展。

　　2、中國將推動世界純堿產需快速增長世界純堿工業發展到今天，裝置總產能已達4900萬噸/年，純堿世界產量的三分之二左右是通過合成法生產的，還有三分之一純堿產量則基于天然堿、天然小蘇打或碳酸鹵水的自然產生的純堿。2005年全球純堿產量約4300萬噸，開工率約89%。目前美國06年合同價格為90-125美元/噸fob，歐洲合同價格160-185美元/噸del；亞太地區現貨價格170-185美元/噸c&f。

　　據英國倫敦Harriman Chemsult咨詢公司預測，世界純堿開工率07年將繼續增長，因為需求增強以及產能擴能延遲，預計裝置開工率將由今年的平均87%增高至90%以上。由于受到中國純堿需求快速增長的推動，預計明年世界純堿需求將增長4%，未來幾年世界純堿市場需求將趨于緊張。過去兩年北美地區純堿市場非常緊張，因為2004年Solvay化學公司的Parachute90萬噸/年產能關閉，以及出口需求增加。北美地區今年1至7月需求降低了4.6%至356萬噸，預計明年需求將維持不增長走勢，但出口需求將繼續增長，因為中國新產能將延期投產。

　　據有關機構分析，未來由于北美地區內部需求不會增加，雖然出口有所增長，北美供應總體處于平衡狀態，北美純堿對亞洲、南美和歐洲出口為450萬噸/年。西歐未來幾年純堿需求維持1%的增長速度。

　　與之形成對比的是，發展中國家和地區純堿需求將快速增長，中國預計增速達10%-12%/年，東歐和印度需求增速為4%-6%/年，南美需求增速為5%-7%/年。在新產能方面，由于北美和西歐市場成熟而不會新增產能，但是中國、東歐和印度需求將會快速增長，將推動這些地區新增產能的建設。中國明年將投用60萬噸/年至1780萬噸/年，2008年將達到1950萬噸/年，但還存在一些不確定因素。印度孟買的Gujarat Heavy Chemicals將完成25萬噸/年擴能項目，使產能達到85萬噸/年。孟買Tata Chemicals也將完成其Mithapur擴能項目使產能由87.5萬噸/年增加至108.5萬噸/年。Tata旗下的Brunner-Mond公司正在試運位于肯尼亞Lake Magadi的新建36萬噸/年裝置，Tata的位于坦桑尼亞Lake Natron 50萬噸/年純堿項目將在2009年投入運營，該項目可能擴能至100萬噸/年。東歐地區，未來五年將由120萬噸/年新產能陸續投用。

　　3.國內純堿出口形勢良好，市場價格保持上漲局面

　　目前，國際純堿市場繼續保持良好的勢頭，國際市場需求進入階段性高增長期，價格有所提高。2006年8月份當月，我國純堿出口量為167658噸，與去年同期相比，增長幅度為13.5%。由于國內純堿市場需求量增加，出口數量與出口增幅增長，純堿價格不斷上升(如圖)。8月份國內純堿出口平均價格為156.8美元/噸。比上個月平均出口價格155美元/噸提高了1.6美元。這顯示出我國純堿在國際市場中市場競爭能力越來越強。在純堿出口中，內蒙古自治區與西北地區由于天然純堿占有一定比例，其生產成本相對較低，使其純堿產品在出口方面占有一定的優勢。沿海地區純堿生產企業也同樣受益于原鹽等原材料成本的下降，使其市場競爭能力提高。由于國內國際市場繼續求保持良好的需求狀態，國內純堿生產企業都在盡可能的將生產裝置提升至最佳水平，提高生產產量。

　　4.建筑、建材帶動純堿需求從而導致價格上漲2006年以來，在國內建筑、建材市場快速發展的帶動下，內地純堿市場繼續保持良好的發展勢頭，價格呈現持續上漲的趨勢。四季度是國內純堿下游市場需求旺季，純堿市場價格仍將維持繼續上漲的趨勢。

　　1～8月份，國內純堿累計產量為1035.5萬噸，同比增長11.4%。

　　國內純堿月產量增長速度相對較快的地區主要是華北地區與西北地區。

　　華北地區與內蒙古自治區增長幅度分別為65.6%和83.8%，產量增長顯著；西北地區產量累計增長幅度也達到了21.02%。華中南地區、東北地區、華東地區產量增長幅度均有不同程度的下降。盡管國內純堿生產廠家都將生產裝置開工率提高到最佳水平，但仍無法滿足市場需求。下游行業市場需求的有效增長推動了純堿市場價格上漲。9月份，國內純堿市場平均價格上漲30元(噸價，下同)，漲幅為1.5%。

　　良好的出口形勢對穩定國內純堿市場、推動純堿工業發展也起到了積極作用。今年以來，國內占GDP份額較重的建筑行業出現快速增長，對純堿需求大大增強。由于內需的拉動，使純堿出口增長幅度持續下降，以至出現近期純堿出口呈現負增長的局面。盡管我國人民幣匯率在不斷提高，使純堿出口價格上升，但作為純堿生產原材料之一的原鹽價格下降，使純堿生產成本有所下降，有利于國際市場出口貿易競爭，有效地分流國內純堿市場壓力。8、9月份，國內原鹽市場平均價格分別下降了10元、5元，下降幅度為5%、2.5%，這對純堿出口創造了有利的條件。9月份至四季度，是國內純堿市場相對旺季，尤其是四季度，建筑行業由北至南將陸續進入裝修季節和冬季保溫季節，這將對玻璃制造工業提出更高的市場供應要求。綜合以上因素，今后一段時間，純堿市場價格仍有繼續上漲的趨勢。

　　中國平板玻璃、氧化鋁和純堿產量增長對比圖

　　九、估值第一目標價5.5元,長期目標價位7.5元

　　我們預計2006、2007、2008年天然堿的每股收益分別為0.35、0.50、0.78元。

　　考慮A股市場化工企業07年平均估值水平在15倍市盈率左右，按公司07年預測業績0.5元計算，天然堿的合理股價應在7.5元附近,但由于公司每股凈資產只有0.71元,目前市凈率已經8.08倍,明顯偏高，第一目標價位定為5.5元較為合適。未來長期目標7.5元有待公司甲醇項目大幅提高公司每股凈資產后才能實現。

　　十、投資建議短期下調評級為中性，長期繼續推薦

　　自2007年1月12日發表報告《天然堿(000683)：甲醇將大幅提升公司業績》以來，天然堿股價已經上升30%以上，雖然我們仍然長期看好公司由無機化工向有機化工的戰略轉型，但由于目前公司資金十分緊張，建設新的甲醇廠又需要大量投資，公司每股凈資產只有0.71元,增發和向銀行貸款融資難度較大。我們認為應當注意股價短期漲幅過大的風險。

　　風險提示：市凈率8.08倍，明顯偏高，技術上6元附近有大量被套盤，存在一定技術風險。