瀘州老窖：老窖的崛起 給予增持評級

　　劉樹坤 聯(lián)合證券

　　國窖1573開始步入收獲期使公司未來幾年業(yè)績具有較為明朗的快速增長預(yù)期。預(yù)計07、08年每年銷量增長在700～800噸之間，每年新增毛利約3億元，而同期費用率明顯下降，使利潤增幅明顯高于收入增幅。

　　07年開始實施的品牌接力戰(zhàn)略將使公司的長期增長能有更為堅實的基礎(chǔ)。國窖1573銷量上規(guī)模給公司積累了寶貴的經(jīng)驗，和提供更多資金來進行新的品牌建設(shè)，而老窖特曲本身濃厚的沉淀使其具有很好的爆發(fā)潛力。

　　預(yù)計09年之后老窖特曲的價格、銷量、單位利潤將能夠有質(zhì)地飛躍，成為推動公司業(yè)績增長的主要動力。

　　公司是優(yōu)勢資源、資產(chǎn)、機制的有機結(jié)合體：百年窖池群和儲酒山洞群資源，使老窖擁有出眾的高檔白酒生產(chǎn)能力；窖池、存酒，商標(biāo)、商譽等所有權(quán)的掌握使資產(chǎn)更具含金量；此外，產(chǎn)權(quán)清晰、改制完成、激勵到位等使其機制優(yōu)勢明顯。

　　我們認(rèn)為當(dāng)前老窖已經(jīng)步入新的歷史發(fā)展階段，前景樂觀，并且有望崛起成為新一輪的白酒競賽的領(lǐng)跑者，因此對它的估值應(yīng)該給予更高的溢價。根據(jù)07～08年EPS為0.63、0.96元的預(yù)測值，我們認(rèn)為每股的合理價值為32～33元，給予“增持”投資評級。

　　一、國窖1573——歷史創(chuàng)造歷史

　　沉睡十年老窖“名酒”變“民酒”

　　被譽為濃香鼻祖的瀘州老窖現(xiàn)今不論是在銷量、規(guī)模、盈利能力，還是在品牌知名度方面，都已經(jīng)與川酒五朵金花之首的五糧液有著巨大的差距。很多消費者心目中也形成五糧液和老窖兩個品牌本來就不是同一檔次的看法。但是，只要稍微追溯幾個主要白酒企業(yè)的歷史，并不難發(fā)現(xiàn)老窖被五糧液甩開的歷史只有不到10年，而被茅臺拉開距離的時間更是僅有短短的5年。

　　老窖在近10年的發(fā)展滯步不前，與本身戰(zhàn)略錯位密切相關(guān)。尤其是從90年代開始，白酒的商業(yè)化運作已經(jīng)如火如荼進行，廣告宣傳、品牌營銷、渠道運作等方式已經(jīng)逐漸成為白酒企業(yè)的主要促銷手段，但老窖自身仍然是酒香不怕巷子深，很少在市場拓展和品牌運作方面投入更多的精力。尤其是在產(chǎn)品定位上，繼續(xù)側(cè)重對量的追求，而在品牌價值提升方面則幾乎毫無建樹。公司品牌知名度和美譽也因而對被鄰近的五糧液迅速拉開，自身也逐漸淪落為白酒的二線品牌，從全國四大名酒之一演變?yōu)橐粋�中低檔品牌。

　　而隨著老窖品牌影響力下降，公司迅速擴大銷售規(guī)模的目標(biāo)也并沒有實現(xiàn)，業(yè)務(wù)發(fā)展隨之停滯不前，與五糧液、茅臺等品牌的距離也就越拉越遠(yuǎn)。

　　可以說，最近10年中國白酒的商業(yè)化已經(jīng)走完了西方國家數(shù)十年的商業(yè)歷程。

　　但是，與中國數(shù)千年白酒文化相比，這十年僅是整個白酒歷史的瞬間。我們認(rèn)為中國白酒行業(yè)格局演變?nèi)詫⒗^續(xù)，具有濃厚歷史底蘊的白酒仍將與五糧液、茅臺一樣具有崛起成為領(lǐng)袖的可能。

　　品味歷史434年老窖池?zé)òl(fā)新活力

　　從05年開始，老窖的發(fā)展頹勢逐漸發(fā)生改變。公司白酒銷售收入、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利能力、品牌形象和市場影響力都迅速上升。近幾年白酒行業(yè)發(fā)展模式改善之處在于走高檔化路線來提升品牌價值，并且推動高端酒銷量的穩(wěn)步增長。而老窖也已經(jīng)走入主流發(fā)展行列，毛利率在75%以上的高檔酒銷售合計已經(jīng)占到公司的63.3%，在高檔白酒帶動下走上復(fù)興之路。

　　老窖發(fā)展趨勢的轉(zhuǎn)變歸功于其超高檔白酒品牌——“國窖1573”的成功運作。

　　正如國窖1573的廣告語——“你能品味的歷史：434年，國窖1573”，很好地描繪出該品牌白酒獨特價值。公司擁有的4口始建于1573年的國寶級窖池，創(chuàng)下連續(xù)使用時間達(dá)到433年的歷史記錄。

　　準(zhǔn)確的產(chǎn)品市場定位，是“國窖1573”取得成功的重要因素，上市早期瞄準(zhǔn)300元以上超高檔白酒的市場空白，和水井坊一同開辟了超高檔白酒消費市場空間。

　　國窖1573在營銷方面很好地迎合消費者對白酒悠久歷史的文化訴求，同時能夠突出自身明代窖池獨一無二的古老、稀缺、高貴的特性，取得成功自然并不意外。1573的成功標(biāo)志著老窖是這個擁有悠久歷史沉淀的企業(yè)，在市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型已經(jīng)邁開重要的一步。

　　當(dāng)然，國窖1753能否走得更遠(yuǎn)，離不開傳統(tǒng)產(chǎn)品有力支持。傳統(tǒng)產(chǎn)品對1573的支持將主要體現(xiàn)在兩方面：一是產(chǎn)品品質(zhì)的支持。高檔產(chǎn)品是建立在優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品基礎(chǔ)之上的品牌價值體現(xiàn)，而離開高品質(zhì)支持的產(chǎn)品將容易演變?yōu)闀一ㄒ滑F(xiàn)的概念炒作。原有產(chǎn)品工藝技術(shù)基礎(chǔ)決定公司提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的能力。二是傳統(tǒng)產(chǎn)品能夠提供一個忠實的消費群體。由圖2可以看到，在老窖低迷的近10年間，特曲系列中高檔酒的銷售始終保持在4億以上，而老窖系列酒的銷售穩(wěn)定保持在8~10億元。足見老窖系列白酒在市場當(dāng)中具有相當(dāng)扎實的消費群體，為高檔產(chǎn)品的進一步提升奠定了良好的基礎(chǔ)。

　　因此，對于國窖1573這一建立在濃厚歷史文化底蘊和優(yōu)秀品質(zhì)的高檔白酒產(chǎn)品，我們對其發(fā)展前景具有足夠的信心。

　　國窖1573，確立未來增長態(tài)勢

　　“國窖1573”自2001年7月始推出，到2005年開始在市場上走強，該年的銷售量就超過800噸，實現(xiàn)銷售收入接近5個億，占公司高檔白酒的收入比重已經(jīng)逾半。目前國窖1573的成熟市場在成都、重慶和北京，05年北京市場銷售額超過億元。而06年重點是開拓廣東和上海市場，形成北京帶動華北，上海帶動華東，廣東帶動華南，四川帶動西部的營銷布局。

　　經(jīng)過01~04年的投入推廣期，國窖1573的品牌影響力、產(chǎn)品銷售、渠道建設(shè)，以及產(chǎn)品的整體運作模式已經(jīng)漸入佳境，06年銷售的放量上升就是該產(chǎn)品步入收獲的表現(xiàn)。隨著華南、華東地區(qū)市場培育逐漸步入成熟，國窖1573繼續(xù)放量將可以預(yù)期，成為推動公司業(yè)績迅速提升的動力。

　　預(yù)計06年國窖1573比05年增長近800噸，08~09年也可保持700~800噸/年的增長，到2009年總銷量接近3000噸的極限產(chǎn)量。根據(jù)公司的戰(zhàn)略，在達(dá)到極限產(chǎn)量之后，國腳1573的發(fā)展路線將從數(shù)量的增長轉(zhuǎn)移到價值提升方面。

　　而品牌價值提升所帶來的利潤空間也十分廣闊。一方面產(chǎn)品的提價潛力可觀。

　　在五糧液、茅臺數(shù)次提價之后，國窖1573超高檔的價格定位已經(jīng)接近甚至被超過，如果要保持產(chǎn)品定位與茅臺、五糧液有差異，繼續(xù)提價將是遲早的事情。而作為一個具有濃厚文化底蘊其供應(yīng)量僅有3000噸的稀缺性品種，提價空間應(yīng)該更為開闊。

　　另一方面是產(chǎn)品深度開發(fā)出1000、2000、3000元的產(chǎn)品，單位產(chǎn)品的盈利有望增加數(shù)倍。如售價超過千余的紅陶瓶，每瓶的利潤則接近4瓶1573。

　　此外，值得注意的是，老窖管理層的經(jīng)營理念已經(jīng)領(lǐng)先于行業(yè)。我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)高價白酒的整體經(jīng)營理念仍然較為落后，雖然白酒價格已經(jīng)可以認(rèn)為是奢侈品，但經(jīng)營者普遍沒有將白酒作為一種產(chǎn)品，而非奢侈品去經(jīng)營。但是老窖的層已經(jīng)具有較好的奢侈品品牌經(jīng)營理念，并開始進行探索和付諸實踐，將1573的稀缺、高貴的特性融入到產(chǎn)品中，在滿足消費者的品質(zhì)需求的同時能夠滿足消費者的追求高貴生活方式的心理訴求。我們相信公司這種經(jīng)營理念能夠帶領(lǐng)公司發(fā)展走得更快更遠(yuǎn)。

　　因此，隨著國窖1573進入收獲期，單獨依賴1573的增長，公司至少未來三年的業(yè)績則可以無憂。

　　二、更遠(yuǎn)，老窖特曲將踏著1573的足跡前進

　　資本市場對公司未來三年業(yè)績能夠快速增長已經(jīng)有較多的共識。但是對于國窖1573達(dá)到3000噸極限產(chǎn)能之后，公司能否持續(xù)保持快速增長，恐怕就存在諸多顧慮。無可否認(rèn)，在08年之后，國窖1573的增長主要來自于內(nèi)生性，靠提價和深度開發(fā)提升品牌價值，很難繼續(xù)給公司帶來30~50%的增長。

　　但是，新的品牌戰(zhàn)略已經(jīng)給公司后續(xù)的發(fā)展指明了方向。07年將開始執(zhí)行雙品牌戰(zhàn)略，即在國窖1573品牌維護和深度開發(fā)的同時，下大力氣將傳統(tǒng)的老窖特曲打造成為高價值的新“老窖特曲”。過去老窖特曲的略勢較為明顯，品牌形象、渠道管理、市場營銷等方面都存在不足。

　　但是，如今的局勢已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化，品牌接力(雙品牌)戰(zhàn)略的時機已經(jīng)成熟：一方面是國窖1573的市場培育開始進入成熟期，公司能夠騰出更多的精力和資金來來做其它事情。其次，國窖1573成功運作所積累的經(jīng)驗，使公司在市場營銷、渠道管理、品牌運作等方面的能力已經(jīng)有了質(zhì)的飛躍，更增加新品牌成功的確定性。

　　而老窖特曲本身具有很好的歷史沉淀，曾連續(xù)5屆獲得全國評酒會中國名酒稱號。在過去營銷做得并不成功的情況下，仍然擁有可觀的忠實消費群體，其品質(zhì)及歷史文化積累無需質(zhì)疑，進一步飛躍具有堅實的基礎(chǔ)。

　　過去10年老窖特曲產(chǎn)品的檔次被過去同檔次的產(chǎn)品遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了后面，價格不到五糧液的零頭，與劍南春的價格差也超過一倍。我們認(rèn)為這些差距的存在，也正好意味著特曲產(chǎn)品存在巨大的提升潛力有待公司去進一步挖掘。

　　我們認(rèn)為，品質(zhì)、品牌、文化、管理團隊、企業(yè)戰(zhàn)略等方面是白酒企業(yè)成功不可或缺的基礎(chǔ)。對于老窖的品質(zhì)、文化方面我們毋庸置疑，品牌也在國窖1573的帶動下已經(jīng)產(chǎn)生明顯的飛躍，而我們認(rèn)為公司的管理團隊、企業(yè)機制方面已經(jīng)是業(yè)內(nèi)最優(yōu)。產(chǎn)能方面，特曲超萬噸的生產(chǎn)能力使其在幾乎無需增加投入的情況下則能夠滿足增長需要。因此相信公司新的品牌接力戰(zhàn)略能夠取得理想的效果。

　　根據(jù)公司的戰(zhàn)略，我們可以看得到這樣的發(fā)展前景：在未來2~3年的時間，一個全新的老窖特曲品牌新鮮出爐，特曲產(chǎn)品的形象和產(chǎn)品價格大幅度上升，而后產(chǎn)品銷量開始放量增長。即如圖6所示，07~09年，特曲的銷量相對穩(wěn)定，出廠價從比目前上漲一倍以上，產(chǎn)品價格進入100~200元區(qū)間的主流。在此期間品牌建設(shè)增加的費用將由提價帶來收入增長來承擔(dān)。2009年之后，老窖特曲將拿起國窖1753快速增長的接力棒，產(chǎn)品價格和產(chǎn)量均快速增長，成為帶動整體業(yè)績快速增長的主力軍。

　　三、優(yōu)勢資源、資產(chǎn)、機制的有機結(jié)合體

　　老窖池、儲酒洞構(gòu)建獨有資源

　　百年窖池群的存在是公司獨一無二的先天優(yōu)勢。瀘州老窖濃香鼻祖的稱謂可謂名至實歸，擁有我國建造最早、連續(xù)使用時間最長、保護最完整的老窖池群。目前擁有窖池10084口，其中百年以上窖池有1619口，最古老的4口始建于公元1573年的窖池連續(xù)使用時間已經(jīng)超過是百年，并被批準(zhǔn)為國家級重點文物保護單位。百年窖池群的存在賦予了公司得天獨厚的優(yōu)質(zhì)白酒生產(chǎn)基礎(chǔ)。

　　被賬面忽視的巨額資產(chǎn)價值

　　公司極其可觀資產(chǎn)價值并沒有在會計報表中反映出來。實物資產(chǎn)主要有窖池和存酒：包括4口434年窖齡的國寶窖池在內(nèi)的1619口百年以上老窖池，94年上市時窖池按15年攤銷，目前已經(jīng)基本攤銷完畢，資產(chǎn)的賬面價值幾乎為零。但實際上，老窖池的價值并不會隨著時間而流失，反而是越老越值錢。公司萬余口窖池當(dāng)前的價值至少也在數(shù)十億。另外，05年公司半成品存貨僅6.6億，與5萬噸洞藏老酒相比，存貨賬面價值微不足道，其中僅2萬多噸三年以上基酒的實際價值就在20億元以上。

　　無形資產(chǎn)方面，上市時評估入賬的商標(biāo)、商譽等無形資產(chǎn)，按10年攤銷，2004年已經(jīng)攤銷完畢，但經(jīng)市場權(quán)威機構(gòu)評定，瀘州老窖各種商標(biāo)、商譽、窖池、品牌等價值高達(dá)102億元。承德露露向集團購買的商標(biāo)付出了近4個億元的代價，商標(biāo)價值接近該公司市值的20%。從這角度來估算，瀘州老窖商標(biāo)的價值也在40~50億元之間。而老窖數(shù)百年的歷史積累，40~50億的價值顯然仍不足以反映其真實的價值。

　　值得關(guān)注的是，由于瀘州老窖是整體上市，窖池和商標(biāo)、商譽資產(chǎn)全部歸屬于上市公司。相比其他酒業(yè)公司由于商標(biāo)或窖池屬于集團，而每年需要繳納大量的商標(biāo)使用費窖池租借費用，老窖的資產(chǎn)質(zhì)量無疑擁有明顯的優(yōu)勢。

　　老企業(yè)擁有新機制

　　治理結(jié)構(gòu)方面的缺陷仍然是目前白酒企業(yè)普遍存在的問題，而老窖在機制完善方面已經(jīng)遙遙領(lǐng)先。

　　首先是公司并不存在關(guān)聯(lián)交易問題。由于公司整體上市，窖池和商標(biāo)、商譽等酒類資產(chǎn)全部歸屬于上市公司，并不存在同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易。而五糧液、茅臺、汾酒企業(yè)在這方面均有明顯的不足。

　　其次是員工身份改革走在前沿。公司在2002~2005年期間共支付買斷職工“國有身份”的費用約8000萬，目前公司已經(jīng)完成職工身份改制，除了6個高管制外，所有員工已經(jīng)管理已經(jīng)按現(xiàn)代企業(yè)執(zhí)行。這使公司的未來無需支付更多的改革成本，人力資本的配置也更有效率。

　　第三，公司已經(jīng)建立起股東、管理層、經(jīng)銷商利益一致的激勵機制。公司在白酒企業(yè)中率先完成股改、實施管理層激勵，并在06年4季度完成向主要經(jīng)銷商的定向增發(fā)，很好的建立起了股東、高管、和經(jīng)銷商的利益共同體，并且強化了對終端的控制力度。

　　四、業(yè)績：可預(yù)期的快速增長

　　得益于國窖1573的快速成長，公司的近幾年業(yè)績增長已經(jīng)較為明朗，預(yù)計06、07年1573每年的銷量增長將在800噸左右，給公司每年貢獻新增毛利約3億元，成為主要業(yè)績增長來源。而09年(或08年)將達(dá)到3000噸的極限產(chǎn)量，在此期間價格上漲幅度較小。而由于產(chǎn)品市場培育已經(jīng)較為成熟，新增營銷費用較為有限，使利潤增長將明顯快于費用增長。

　　老窖特曲07年開始步入品牌重塑期，在09年以前對公司業(yè)績貢獻將相對有限，提價帶來的收入增長將基本被增加的營銷費用所抵消。但是09年開始，特曲的銷量和價格將同步上漲，銷量將有望從06年的4500噸上漲至2010年的6000噸，而同期單位價格累計漲幅將超過一倍。

　　根據(jù)表中銷售假定，07~08年公司的每股收益將分別達(dá)到0.63、0.96元。而到2010年，銷售額將增長至接近50億元，實現(xiàn)每股收益1.4~1.5元。

　　五、相對估值具有優(yōu)勢

　　盡管從06年的業(yè)績來看，老窖的估值水平仍然較高，但是由于它基數(shù)低，未來的成長性將要優(yōu)于其他白酒企業(yè)，07年的pe水平將開始顯示出一定的估值優(yōu)勢，而到08年之后，老窖的相對pe將更具優(yōu)勢。如果按照06~08年可比公司平均pe算，老窖的每股合力價值應(yīng)該為分別24.8元、30.4元、36.3元。

　　考慮到老窖的資產(chǎn)、治理機構(gòu)以及未來的成長性方面具有的優(yōu)勢，我們認(rèn)為它對老窖的估值應(yīng)該給予一定的溢價。以07、08年的業(yè)績作為參考，則每股合理價值應(yīng)該為30.4~36.3元，取平均值可得每股價值為33.3元。

　　用DCF估值，在考慮市場風(fēng)險溢價處于較低水平5%的情況下，可以得出每股的合理價值為31.76元。由于貼現(xiàn)的價值基礎(chǔ)較多地依賴于未來的業(yè)績預(yù)期，敏感性分析得出了較寬的估值區(qū)間。但可以看到，價值底線為26.27，因此31.76的每股價值應(yīng)該具有較高的安全性。

　　根據(jù)良種估值結(jié)果比較，我們認(rèn)為老窖的合理價值應(yīng)該在32~33之間，取32.5的均值，可以看到當(dāng)前股價仍被低估20%以上。

　　六崛起趨勢確立給予增持評價

　　目前公司經(jīng)營已經(jīng)步入強勁的上升通道，并且國窖1573步入收獲期使近年業(yè)績快速增長態(tài)勢較為明確。我們認(rèn)為1573取得的成功并非偶然，而是濃厚歷史沉淀在新一代老窖人努力下得到的必然結(jié)果。隨著品牌接力戰(zhàn)略的實施，公司在1753到達(dá)3000噸之后的快速增長同樣可以看到。當(dāng)前公司的狀態(tài)僅僅是在崛起道路上剛剛邁出第一步。

　　我們認(rèn)為影響白酒企業(yè)發(fā)展和壯大的幾個基本因素：品質(zhì)、文化底蘊、經(jīng)營團隊、品牌，老窖均已經(jīng)具備。而治理結(jié)構(gòu)、激勵因素及經(jīng)營理念的領(lǐng)先時公司在新一輪的白酒競賽中有望超越現(xiàn)階段的領(lǐng)跑者。

　　而估值方面目前股價也仍未充分反應(yīng)公司長期的成長性，股價被低估仍在20%以上。我們認(rèn)為老窖是一個優(yōu)秀的戰(zhàn)略性投資品種，未來將有望獲得較為理想的投資回報。給予“增持”投資評級。

　　主要風(fēng)險因素

　　1)國窖1573的銷售增長速度仍存在一定的不確定性。

　　2)老窖特曲品牌重塑也可能導(dǎo)致營業(yè)費用增長較快，影響07、08年的業(yè)績。

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