西飛國際：破曉時分更值得期待 增持

　　聯合證券

　　吳昱村

　　前期增發工作主要完成了對西飛集團經營性資產評估，以及與主管部門就未來重點項目投資方式調整的溝通。隨著上述問題的解決可期，我們認為增發事實上已不具備顯著障礙，市場需要的僅僅是耐心。

　　增發后的西飛國際將成為兩市市值最大、業務最為完整的軍工企業，這對于國內軍工行業的資產整合與業務重構將具有重大意義。

　　基于對軍用機業務的持續跟蹤，我們認為其較民用品業務將更有可能出現超預期的增長。FBC1持續改進后逐漸進入交付高峰以及H6系列的推陳出新是我們對未來兩年的軍品業務增長持樂觀判斷。

　　我們預計MA60在07、08年將分別實現20、25架交付，成長前景良好；ARJ21首制機各段已交付上飛完成總裝，項目進展符合其規劃節點。

　　基于對中航一集團旗下其他飛機制造類業務的研究，我們認為一旦ARJ21項目或中航商飛啟動公眾化進程，公司在ARJ21項目中的主導地位將有助于公司成為并購整合的平臺。

　　雖然短期PE等已高于可比公司，但我們認為對國防振興及裝備現代化重大戰略帶來的巨大機遇的預期、公司在國內航空制造體系中已建立的優勢地位以及未來整合AVIC1旗下業務的預期均將成為推動股價上漲的有力因素，維持“增持”評級。

　　定向增發：核心軍工資產公眾化的破冰之作

　　2006年12月18日國務院國資委提出包括軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等七大行業在內的“關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域”必須保持國有經濟控股地位，此外裝備制造業等“基礎性和支柱產業領域的重要骨干企業”也需保持較強控制力，這是國有資產管理部門首次對未來資產公眾化的行業邊界做出明確劃分。在關鍵行業上希望保持國有經濟的絕對控制表達了國家傾向于一個漸進地、穩健保守地改革進程——雖然國有經濟已被理論研究和實證經驗證明為相對更缺乏效率的模式。

　　因此，對于軍工行業，西飛國際對西飛集團的定向增發將成為核心軍工資產實現公眾化的破冰之作。按公司2006年10月及2007年1月初關于西飛集團以經營性資產認購定向增發股票的公告，我們認為現有包括FBC1、MA60、ARJ21等在內的現有主要型號部段裝、對接總裝及技裝等業務環節將全部進入上市公司，西飛集團僅因項目牽頭等歷史原因仍將保持飛機向總裝、中航技等客戶銷售的業務環節，如下圖(注，雖然關于軍品技裝我們未獲得來自上市公司的直接證實，但從相關公告對收入及利潤的測算看，上述部分應包括于其中，各工序價值量的分布則參照了美國MIT的ACDL實驗室研究結果)。此外，集團目前承擔的ARJ21各段部裝及部分國際轉包業務此次也將進入上市公司。

　　完成增發可能只需要耐心的等待

　　西飛集團在完成增發后實現絕對控股并不困難

　　按公司1月9日公告，西飛集團將認購不低于55%的增發股票數量，按66000萬股的增發上限計算折合36300萬股。假定完成增發后的西飛國際股權結構如下表：

　　如表，嚴格按照公告之假定，完成增發后西飛集團持股比例約占49.39%，略低于51%的絕對控股要求。因此，增發過程中一個簡單的比例調整將使得西飛集團能夠輕而易舉地達到絕對控股地位，這就能完全滿足國資委06年10月關于軍工行業國有經濟必須保持控股地位的要求，從而避免增發因政策性原因而不能實施的局面出現。這是我們預計此次增發能夠得以順利實施的第一個原因。

　　重大項目研制、技改投資機制調整當可樂觀

　　另一方面，我們認為國防科工委及中航一集團在型號項目研制、技改投資機制調整上日益傾向于靈活的態度將是增發項目得以成功實施的另一個主要因素。在FBC1等重點型號工程中國家直接完成了大量的研發、制造及工裝技改投資，而西飛作為“十一五”期間可望啟動的大運等重大項目的主要參與企業，我們認為未來國家投資仍將保持在較高的水準。

　　因此，如何處理完成公眾化后的項目投資方式是科工委等主管部門必須加以調整的問題。正如我們在06年12月的行業報告中提到的，軍工行業的變革同樣也是國家投資及項目參與角色的變革；從目前了解的情況看，科工委及中行一集團的態度正趨于靈活，我們認為未來研制、技改專項投資機制的改革當可樂觀(按我們的估計，將上述專項投資計入負債項下的相關科目將是一個較為可行的方法)。

　　核心業務07~09年可望實現持續爆發

　　軍品將更有可能出現超預期的增長

　　相對于民用飛機業務，我們認為軍用品在未來兩年中將更有望出現高于我們預期的情況。基于對公開資料的研究及公司資料，我們估計07、08年FBC1、H6系列飛機現有型號交付量至少應不低于06年的水平。近期《2006年中國的國防》白皮書的發布與殲10在主流媒體的高調亮相使我們相信，未來對新型武器裝備的采購量將呈現逐年上升的趨勢，這一過程將至少持續3~4年的時間。

　　在我們過往的研究中，均估計07年軍品交付量及收入大致與06年持平，而08年FBC1交付量或有一個批次的增長，同時H6新型進入小批量試產后將貢獻另一部份收入增長。若07、08年FBC1各有一個批次交付量的增長，則軍品收入合計將可望分別達到約31、40億元的水平，如下圖。

　　MA60未來兩年交付量可看好一線

　　按公司增發募集資金投資項目估算將形成30架以上的MA60年產能，基于對現有訂單及生產計劃的跟蹤，我們認為07、08年MA60交付量均超過20架的可能性正變得越來越大。因此，我們調高MA60銷量預測值分別至20、25架，按目錄價格約7850萬元/架計算，增發后年銷售收入將分別達到約15.7、19.6億元的水平，如下圖。

　　ARJ21進展順利，09年將實現批量交付與商用

　　2006年9月，ARJ21首制機機身前段由西飛交付至上飛；至2007年一月初，首制機各段已先后完成交付。我們預計不遲于07年4月，首架ARJ21飛機將在上飛完成對接及總裝。我們認為ARJ21項目至目前為止符合其接點進度，因此近期中航商飛及政府透露出09年實現批量交付及商用的目標達成值得樂觀。

　　我們預計07年ARJ21項目將完成實驗批次剩余3架份的零部件加工及部段裝，而08年開始，以技術固化的結構部分將開始生產以完成09年向首批客戶交付的目標，我們估計08年的生產量約5架份。

　　如下表，基于國內外對飛機成本結構的研究結果，以及ARJ21-700約2550萬美元的目錄價格，我們重新估算了項目未來兩年中的收入情況。

　　國際轉包與天津A320項目進展符合預計

　　最后，對國際轉包業務及天津A320項目的工裝及結構加工業務的預測我們不做調整，預計07、08年轉包收入將分別達到約7000萬、10000萬美元，A320項目工裝模具加工收入分別約5000、11000萬元。此外，鋁型材及西沃客車收入規模將大致維持現有水平。

　　綜上，我們預計07年按增發后備考的主營業務收入規模將達到約59.19億元，若不考慮增發的收入約21.34億元，如下圖。

　　業務平臺初具，持續整合可期

　　按12月我們在行業報告中的觀點，未來具有優勢的總裝總成類上市公司將成為整合軍工資產的主要平臺；另一方面，在業務重構過程中型號項目向少數企業的不斷集中也使得這類企業將出現加速增長的狀況。

　　下圖是我們對中航一集團(AVIC1)未來業務整合后的架構的預測。按我們的估計，西飛國際將成為整合大中型民用運輸機、轟炸機等業務的主要平臺，因此未來公司對中航一集團旗下資產的整合仍值得預期。

　　在中航一集團各項業務中，我們相對更為看好ARJ21業務通過西飛這一平臺實現公眾化的可能性：(1)上飛僅作為組裝、對接企業參與這一項目，自身缺乏加工力量；(2)沈飛及成飛因各自承擔了重點型號工程，將不得不把主要資源優先配置于軍用品業務，在民用飛機上無法投入更多；(3)西安飛機設計所承擔了ARJ21的主要設計工作，而西飛集團及西飛國際目前結構加工量占比超過60%；(4)在經歷了長達5年的投入期后，中航商飛將ARJ21的商用化將伴隨著迫切的資金需求。當然，上述判斷更多地基于對業務現狀及關聯性的研究而非某些非公開信息。

　　現有業務PE偏高，但遠期前景無疑令人樂觀

　　07年盈利情況或高于公司預測水平

　　按公司關于此次增發的系列公告，2007年增發后的全年備考凈利潤折算成EPS大約在0.34元；而基于我們調整后的收入預測，我們估計的2007年EPS應在0.415元左右：(1)考慮到部段裝及總裝環節更高的毛利率，將公司07、08年毛利率調整至19.25%、19.75%的水平；(2)飛機整機銷售中相對偏低的營業費用率及管理費用率；(3)15%的所得稅率，未考慮補貼收入及營業外收支對利潤的影響。

　　短期PE偏高無礙長期價值，維持增持評級

　　按1月17日收盤價計算，西飛國際07、08年對應的PE已分別達到42.99、30.86倍，高于多數軍工行業可比公司及機械制造業公司水平。由于增發后將出現資產及業務規模的巨大變動，我們難以使用營運現金流等折現模型估算公司價值，因此更多地基于PE等相對指標的比較。

　　如下因素構成公司高估值的有力支撐：(1)作為國內市值最大、可望首先實現軍工制造核心資產整體上市的公司，國防振興及裝備現代化這一“十一五”重大戰略將持續構成良好的行業氛圍；(2)基于我們在06年12月《軍工行業：并購與整合構筑“黃金十年”》中的研究，重大型號項目通過政府主導而實現向少數優勢企業的集中將是未來軍工行業變革的主要方向，因此西飛國際未來對中航一集團旗下其他資產的整合將符合產業調整的內在邏輯；(3)從現有公告看，增發價格大幅上調的可能性較小，因此考慮到參與增發的因素，實際PE等指標水平將獲得顯著降低。

　　綜上，我們并不準備因短期內現有業務的PE過高等原因而調低對公司的“增持”評級，正如我們更多地基于行業變革的層面將西飛國際作為我們軍工行業投資策略的核心股票之一。不論是短期還是長期內，諸如新型國產武器定型或量產、來自政府和主管部門所傳達出的行業變革積極信號、重大項目研制啟動及公司整合資產的進展均將成為推動股價上漲的有效“催化劑”。