中儲(chǔ)股份：土地增值稅看好未來(lái)發(fā)展空間

　　孫利萍 天相投顧

　　事件描述：

　　1月16日，國(guó)稅總局網(wǎng)站公布了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地增增值稅清算“底線”，市場(chǎng)普遍擔(dān)心對(duì)中儲(chǔ)股份會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響；同時(shí)，公司定向增發(fā)進(jìn)展情況、與普洛斯(中國(guó))發(fā)展有限公司的合作等問題也比較受市場(chǎng)關(guān)注。1月17日，我們?cè)俅螌?duì)公司進(jìn)行了調(diào)研，就相關(guān)問題與公司有關(guān)人員進(jìn)行了溝通。

　　調(diào)研信息快報(bào)：

　　1、《關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地增增值稅清算管理有關(guān)問題的通知》對(duì)公司的影響評(píng)析1月16日，國(guó)稅總局網(wǎng)站公布《關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地增增值稅清算管理有關(guān)問題的通知》(見附錄)，要求房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行增值稅清算。

　　我們認(rèn)為，該政策的執(zhí)行，不會(huì)對(duì)中儲(chǔ)股份產(chǎn)生重大影響：

　　首先，盡管中儲(chǔ)股份及大股東擁有大量的土地儲(chǔ)備，并且具備極高的增值價(jià)值，但是，公司持有土地的目的在于經(jīng)營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)，而不是出售或做房地產(chǎn)開發(fā)，受土地增值稅的影響基本不存在；其次，公司歷史上出售、轉(zhuǎn)讓、置換了部分土地，根據(jù)我們整理的資料，多數(shù)是由于政府規(guī)劃搬遷原因所致，不屬于繳納土地增值稅范圍；第三，公司未來(lái)將進(jìn)一步做強(qiáng)做大，土地是其發(fā)展壯大的根本；同時(shí)，與普洛斯合作，將主要以土地和倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施投資，進(jìn)一步降低了公司出售土地的可能性，壓縮了繳納土地增值稅對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響空間。2、公司倉(cāng)儲(chǔ)物流網(wǎng)絡(luò)布局全國(guó)，是倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)龍頭。

　　目前，公司擁有土地面積450萬(wàn)平方米，貨場(chǎng)面積144萬(wàn)平方米，倉(cāng)庫(kù)面積85萬(wàn)平方米，鐵路專用線114公里，倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施布局全國(guó)，并在天津、南京、無(wú)錫、武漢、西安等地?fù)碛袇^(qū)域最大的現(xiàn)貨交易市場(chǎng)。

　　目前，受行業(yè)混亂、無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)激烈的影響，公司擁有市場(chǎng)份額雖然不足2%，但卻是行業(yè)第二名的10倍以上，行業(yè)龍頭地位顯著。

　　3、依托大股東和控制人，借助整體上市目標(biāo)，公司具備持續(xù)的外延式增長(zhǎng)空間。

　　公司實(shí)際控制人——中國(guó)誠(chéng)通集團(tuán)在公司上市之初就確立了整合系統(tǒng)內(nèi)倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)整體上市的目標(biāo)。目前，大股東70%以上的業(yè)務(wù)已經(jīng)通過不斷的收購(gòu)進(jìn)入到上市公司，預(yù)計(jì)2007年完成非公開發(fā)行以后，大股東接近50%的土地、80%左右的業(yè)務(wù)將進(jìn)入中儲(chǔ)股份，中國(guó)物資儲(chǔ)運(yùn)總公司資產(chǎn)將初步實(shí)現(xiàn)階段性整體上市目標(biāo)；預(yù)計(jì)剩余資產(chǎn)也將逐步進(jìn)入到上市公司。此外，誠(chéng)通集團(tuán)作為國(guó)資委選定的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司首批試點(diǎn)單位，將不斷接受國(guó)資委劃撥重組的央企資產(chǎn)，其中與物流相關(guān)的資產(chǎn)將由誠(chéng)通集團(tuán)劃撥中儲(chǔ)總公司經(jīng)營(yíng)，在整體上市的背景下，這部分資產(chǎn)經(jīng)過整理之后，未來(lái)進(jìn)入上市公司的可能性較大。持續(xù)的資源獲取優(yōu)勢(shì)能夠保障公司不斷的通過外延式增長(zhǎng)做大做強(qiáng)。

　　4、對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的幾個(gè)問題的交流和看法(1)公司業(yè)務(wù)未來(lái)的成長(zhǎng)性問題1)物資經(jīng)銷業(yè)務(wù)：公司將業(yè)務(wù)主要?jiǎng)澐譃槲镔Y經(jīng)銷業(yè)務(wù)和物流業(yè)務(wù)。物資經(jīng)銷業(yè)務(wù)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在90%以上，主要經(jīng)銷鋼材等大宗生產(chǎn)資料。該業(yè)務(wù)未來(lái)的成長(zhǎng)性依賴于周轉(zhuǎn)速度提升和規(guī)模擴(kuò)大，具備穩(wěn)健的成長(zhǎng)性。

　　2)傳統(tǒng)物流業(yè)務(wù)：傳統(tǒng)物流業(yè)務(wù)(倉(cāng)儲(chǔ)、進(jìn)出庫(kù)業(yè)務(wù))一直是公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的核心。05年數(shù)據(jù)顯示，倉(cāng)儲(chǔ)、進(jìn)出庫(kù)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占公司物流收入的734.3%。我們認(rèn)為，受倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施瓶頸、競(jìng)爭(zhēng)激烈、歷史價(jià)格等因素影響，公司傳統(tǒng)物流業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)主要依賴于不斷提高的周轉(zhuǎn)速度、大股東與實(shí)際控制人持續(xù)的資產(chǎn)注入以及倉(cāng)儲(chǔ)、進(jìn)出庫(kù)業(yè)務(wù)不斷提升的收費(fèi)水平等，年增長(zhǎng)在20%以上。

　　3)倉(cāng)單質(zhì)押業(yè)務(wù)：，由于具備良好的資源優(yōu)勢(shì)、廣闊的市場(chǎng)空間、缺乏競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，該業(yè)務(wù)開展以來(lái)，每年以100%以上的速度增長(zhǎng)。目前公司倉(cāng)單質(zhì)押監(jiān)管業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)開展規(guī)模最大、做得最好。05年報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，該項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入875萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)243%。據(jù)調(diào)研了解，考慮到公司各分公司、子公司統(tǒng)計(jì)口徑問題，其實(shí)際收入數(shù)額應(yīng)該高于報(bào)表數(shù)據(jù)；06年收入貢獻(xiàn)將在2000萬(wàn)元左右；預(yù)計(jì)07年增幅超過100%的可能性較大。同時(shí)，該業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)，成本主要為人工成本，保守測(cè)算毛利率水平在60%以上。目前公司對(duì)該業(yè)務(wù)的開展比較謹(jǐn)慎，采用逐步推進(jìn)的方法，我們認(rèn)為，在快速成長(zhǎng)下，有望成為公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一個(gè)亮點(diǎn)。

　　4)現(xiàn)貨交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)：主要搭檔倉(cāng)儲(chǔ)和進(jìn)出庫(kù)業(yè)務(wù)開展，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，目前公司已經(jīng)建立了全國(guó)性的鋼材交易市場(chǎng)。05年該項(xiàng)業(yè)務(wù)交易額達(dá)到1500億元，實(shí)現(xiàn)收入6000萬(wàn)元，占到公司物流業(yè)務(wù)收入的10%左右，預(yù)計(jì)未來(lái)每年增長(zhǎng)在30%左右。長(zhǎng)期來(lái)看，公司有望在科技部的支持下，試點(diǎn)建設(shè)物流電子交易平臺(tái)，屆時(shí)若能引入基金信貸協(xié)助客戶完成鋼鐵貨品付款，最終會(huì)提升中儲(chǔ)股份在鋼材進(jìn)貨和銷售的定價(jià)能力，這可能使中儲(chǔ)股份成為國(guó)內(nèi)鋼鐵銷售的大壟斷商。

　　5)運(yùn)輸配送業(yè)務(wù)：公司采用吸引其他運(yùn)輸公司或加盟的形式，有效的補(bǔ)充了自身運(yùn)輸資源相對(duì)不足的問題，在市場(chǎng)不斷規(guī)范的背景下，成長(zhǎng)速度和成長(zhǎng)空間良好。05年實(shí)現(xiàn)收入5963萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)28%，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年增長(zhǎng)速度在30%以上。

　　綜合分析認(rèn)為，在公司外延式擴(kuò)張和內(nèi)涵式增長(zhǎng)的共同作用下，預(yù)計(jì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)年增長(zhǎng)速度將保持在30%左右。

　　(2)公司與普洛斯的合作前景根據(jù)雙方簽訂的戰(zhàn)略框架協(xié)議，結(jié)合普洛斯的運(yùn)作模式和中國(guó)的資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，預(yù)計(jì)可能的合作模式為：

　　中儲(chǔ)股份及大股東以實(shí)物(土地資源和倉(cāng)儲(chǔ)資源)方式出資，普洛斯以資金方式出資，成立合資公司；合資公司將以經(jīng)營(yíng)物流地產(chǎn)為主，合資建設(shè)的物流中心會(huì)根據(jù)實(shí)際需要出售給普洛斯旗下的基金，然后再由中儲(chǔ)股份或者合資公司反租。

　　我們認(rèn)為，在與普洛斯的合作過程中，公司可以從以下幾個(gè)方面或益：

　　1)普洛斯的客戶主要為

世界500強(qiáng)企業(yè)，通過合作，公司能夠分享普洛斯的高端的客戶群，改善公司目前服務(wù)對(duì)象主要為中低端的現(xiàn)狀；2)雙方預(yù)計(jì)的合作方式，，雙方將共同組建管理團(tuán)隊(duì)，這將給公司帶來(lái)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，有助于公司整合現(xiàn)有的資源，提升公司的資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率。

　　3)盤活公司現(xiàn)有的土地資源和倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施。公司目前土地資源主要是用于倉(cāng)儲(chǔ)、堆場(chǎng)的使用，而不是用于出售。通過雙方面合資，公司主要投入土地資源和倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施，能夠?qū)崿F(xiàn)公司土地價(jià)值的升值；同時(shí)，能夠改善公司倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施的建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)、管理標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，提升盈利能力。

　　根據(jù)普羅斯的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，2008年之前，要在中國(guó)投資20億美元。目前，普洛斯已經(jīng)成立項(xiàng)目小組，正在對(duì)中儲(chǔ)股份東部沿海地區(qū)的土地和倉(cāng)儲(chǔ)資源進(jìn)行調(diào)研選址，預(yù)計(jì)上半年或?qū)⒂芯唧w動(dòng)作。我們認(rèn)為，與普洛斯的合作具備想象空間。

　　(3)公司定向增發(fā)進(jìn)展情況。由于近期申請(qǐng)定向增發(fā)的企業(yè)較多，公司定向增發(fā)正處于等待審批階段。

　　5、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示。繼續(xù)提示投資者關(guān)注公司倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)整合過程中面臨的管理風(fēng)險(xiǎn)、鋼材市場(chǎng)和

鋼材價(jià)格波動(dòng)引起的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　6、維持買入評(píng)級(jí)。我們維持前期對(duì)公司06年、07年EPS0.14元、0.18元的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，維持我們對(duì)公司的估值分析。

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