麗江旅游：業績穩步增長 估值基本合理

　　趙雪芹 中信證券

　　麗江地區旅游行業概況

　　麗江地區已經成為國內外游客的重要旅游目的地

　　麗江位于云南省西北部，地處滇西北旅游的核心，是通往瀘沽湖、香格里拉的交通要道。截止2006年11月底，麗江游客總數達到360.18萬人次。目前到麗江的游客大約游程耗時3-7天，麗江50公里半徑游至少耗時3天。因此麗江在滇西北旅游圈的地位舉足輕重。

　　麗江地區客流及其潛力

　　2003年麗江已經被國際旅游界列為“一生必去的100個城市”之一和“中國最令人向往的10個小城市“之一，是中國境內少有的文化和自然景觀雙遺產城市。1997年麗江大

地震之前，麗江游尚屬于探險游，只有少數比較前衛、具有探險精神的游客前往。自1997年大地震后麗江這片富含東巴文化韻味的圣土引起了世人的廣泛關注，麗江旅游業也因禍得福，開始步入產業化軌道。

　　自1997年以來，麗江地區游客數量逐年大幅上升，到2005年底，游客總數突破400萬人次，達到404.2萬人次，2006年截止11月30日，游客總數達到，預計全年也將突破400萬人次，2007-2009年客流將維持5%以上的增長。

　　麗江地區旅游產品供給

　　麗江地區50公里半徑旅游產品目前包括：玉龍雪山觀光、東巴玉水山寨、束河古鎮觀光、黑白水河觀光(免費)、黑龍潭公園、古城觀光(免費)，50公里半徑景點觀光有需要花費2-3天的時間。300公里半徑產品包括：虎跳峽、瀘沽湖、梅里雪山、香格里拉、大理(大理古城、蒼山、洱海)。300公里半徑游需要耗時7-9天。此外，麗江有全國海拔最高的雪山高爾夫球場。

　　交通優勢：航空和火車、汽車

　　近年來，麗江航班數量增長迅速，目前已經開通航班的城市有成都、重慶、景洪、上海、北京、昆明、香港、深圳、廣州、西安、貴陽等，每天進出港航班62班次。公路方面，麗江地處滇、川、藏三省交匯處，公路四通八達，進出麗江當然以公路最為普遍，麗江有多個汽車客運站，公路交通極為方便。此外，昆明經大理至麗江的鐵路正在建設中，預計2008年通車，屆時，麗江空陸交通全面貫通，將大大提高其可達性和便利性。

　　公司概況

　　麗江旅游2004年8月10日上市，公司大股東玉龍旅游股份有限公司成立于2001年10月18日，由麗江玉龍雪山索道有限公司按照1：1的比例折股整體變更而來，公司注冊資本7432.3048萬元。主要經營范圍包括：經營索道及其他相關配套服務；對旅游、房地產、酒店、交通、餐飲等行業的投資、建設和經營。2001年2月31日，公司出資2166萬元收購牦牛坪索道60%的股權。至此，公司擁有經營性資產包括：玉龍雪山索道及其配套設施、云杉坪索道及其配套設施(公司控股75%)，牦牛坪索道及其配套設施(公司控股60%)

　　麗江旅游

　　公司主營業務分析麗江旅游目前主營業務為玉龍雪山區內三條索道的專營，具體包括：大雪山索道、云杉坪索道和牦牛坪索道。募集資金項目建成達產后將增加酒店和商鋪出租業務。

　　公司現有索道業務分析索道經營概況公司經營的雪山大索道、云杉坪索道和牦牛坪索道分別通往玉龍雪山高山冰川區、針闊混葉林區和高山草甸區三種自然景觀區域，是玉龍雪山觀光的必到之處，因此對于首次到麗江旅游的游客來講只要游雪山則必然選擇乘坐公司的索道(至少一條到兩條)。而三條索道都是到達玉龍雪山各處景觀的唯一途徑，因此公司索道經營上具有壟斷性。目前三條索道的最大年度設計運力分別是雪山索道100萬、云杉坪120萬、牦牛坪96萬。2005年索道運輸乘用率分別為：51.6%、88.7%和30.20%，預計2006年索道乘坐率分別為63%、85%和17%。大雪山索道需求彈性最小，只要不因為天氣原因停運，幾乎成為游客的必選，但云杉坪和牦牛坪索道的需求彈性則較大。

　　雪山大索道是引進意大利LEITNER公司設備，是一條循環式索道，全長2968米，垂直高差1150米，單向設計運力420人/每小時，是游客攀登玉龍雪山的必乘交通工具。云杉坪索道是引進美國CTEC公司吊椅設備，也是循環式索道，全長958米，垂直高差265米，單向設計運力500人/小時。牦牛坪索道是國產固定吊椅式設備，也是循環式索道，全長1200米，垂直高差320米，單向設計運力400人/小時。

　　從地理位置上看，大雪山索道離麗江古城距離最近，約20公里；云杉坪次之，約35公里；牦牛坪最遠，約50公里。從客源結構上看，雪山索道的團客比例最低，最近幾年維持在60-65%，而云杉坪為在80%以上、牦牛坪在70%左右。因此，三條索道對團隊客源的依賴程度普遍較高，但相對而言，云杉坪和牦牛坪則更高。

　　由上表可見，麗江旅游公司游客數量占麗江游客總量的比重處于穩步上升的趨勢，但是我們判斷該比重達到某一臨界點后將逐漸回調，由于中國目前麗江游客中絕大部分是首次到麗江旅游，因此公司游客增長速度超過麗江游客增長速度。隨著人們消費水平的提高，休閑游將提到人們消費的議事日程，二次游麗江的客流大部分將會放棄雪山觀光而選擇古城休閑，屆時，公司接待客流占麗江游客的比重將開始下降，但公司募集資金項目將會受益極大。我們預計時間可能在2010年以后。

　　票價變化趨勢分析票價分析：大雪山索道2004年上市前票價由100元上調至大雪山160元/人次，包括雪山索道雙程和乘坐專線巴士費用，根據行業內票價上調周期，預計最早也要在2008年才會考慮提價。云杉坪1997年當地物價部門核定的票價為40元/人次，將近10年未曾漲價，預計2007年索道更新改造后票價將會上調到至少60元/人次。牦牛坪索道目前票價60元/人次，由于離市區距離最遠而且票價較高，目前索道乘坐率最低，預計短期不會上調票價。

　　大雪山索道分成問題：大索道是公司自主開發和建設的索道，1995年開工，1998年11月竣工達產，上市后根據協議，公司按照索道收入的15%向財政部門繳納環境保護基金。

　　公司計劃2007年投入約3000萬元對云杉坪索道進行改造，將其改成吊廂式循環索道，預計三個月，改造完成后將提高設計運力至3000人/小時，年運力876萬人次。預計改造后有可能提高票價，由目前的40元提高至至少60元左右。預計在客流不變的情況下將帶來凈利潤增量300-400萬元，即每股收益增量0.03-0.04元。

　　募集資金項目分析麗江酒店市場總體供求分析在對公司募集資金項目進行業績預測前，有必要將公司募集資金項目的經營環境做出評判，這直接關系到未來公司項目達產后的經營效益。

　　麗江市由新城和古城兩部分組成，新城古城相連，新城在古城的西北。截止2006年6月，麗江市三星級以上星級酒店數量已經達到34家，比我們2004年8月調研得知的21家增長了62%，客房數量也基本同比增長，星級酒店的增長主要分別在新城。

　　高星級酒店供給麗江高星級酒店(4\5星級)客房數比2004年1749間，2006年底達到3845間，增長了120%，但增量全部分布在新城。

　　古城區的高星級酒店2004年只有兩家四星級酒店：劍南春文苑和麗江玉龍花園大酒店。目前已經增加了森龍和和熙酒店(均為原有的三星級酒店升級)，達到4家。森龍酒店和和熙酒店的客房數分別為237間和171間。原有的劍南春文苑和玉龍花園大酒店都通過收購新物業增加了客房數量。劍南春文苑客房數由2004年的83間增加到目前的126間；麗江玉龍花園大酒店由原來的110間增加到目前的216間客房。實地調研得知，劍南春文苑位置處于麗江古城的核心，地理位置優越，服務也較好，客房出租率很高，全年出租率基本在90%左右，

房價在最淡季的12月-1月為420元左右，預計全年均價在480元左右；麗江玉龍花園大酒店地處古城北出口處，經營狀況不如劍南春文苑，出租率預計在83%左右，房價在12月-1月在350元左右，預計全年均價在400元左右，但玉龍花園大酒店由于規模較大，有一定的團隊、會議等接待優勢，可以滿足會議、團隊需求。森龍酒店地處古城西南角，比鄰公司募集資金項目，但緊靠公路，微觀環境略差，出租率和價格都處于相對劣勢，預計全年房價在350-380元左右，出租率80%左右，但目前改酒店正在

裝修，預計2007年2月中旬竣工，屆時，其房價價格和出租率將有提升。

　　三星級及其以下酒店供給麗江三星級以下酒店2004年4142間。2006年底達到9261間，增長124%。其中三星級酒店新城3079間、古城577間；二星級酒店新城3101間、古城1052間；一星級酒店新城904間、古城548間。另外古城還有客棧床位2811張。

　　麗江酒店需求分析目前每年到麗江旅游的游客數量將維持在400萬人次以上，如果按照麗江游最短時間需求計算，人均至少需要住宿2夜，但我們認為隨著麗江休閑游的比重加大，麗江游客的停留時間有延長的趨勢，因此我們按照人均住宿2.5夜、2人一間計算，每天需要客房數為約13700間(如果按照人均住宿2夜計算則每天需要客房10950間)。目前麗江新城古城合計有星級酒店12735間，加上古城客棧折合1400間(床位2811張，假設2張床位折合一間)共有可供住宿的酒店12135間，因此目前麗江酒店市場基本供求平衡，短期尚無酒店供過于求的風險。從游客選擇來看，游客到達麗江的主要游玩地是麗江古城，因此古城酒店的出租率和房價明顯高于新城，而古城區的高星級酒店由于地理位置的優越性更加沒有風險。

　　按照麗江游客的目的分，2002年就有30%的商務會議和文化交流團隊游客，預計到2008年將達到40%以上，因此，麗江高星級酒店的需求增長率將高于麗江客流總量的增長率。

　　由上述量表可見，麗江星級酒店分布特征為高星級酒店基本處于新城，低星級酒店(一二星級)酒店古城新城數量差距較小，由于游客特別喜歡古城，因此古城低星級酒店比新城更有優勢。但總體而言，麗江酒店結構中高星級酒店數量較少，所以競爭壓力也較小。鑒此麗江政府也在努力控制低星級酒店的增長，2006年5月29日云南省麗江市委、市政府出臺了《關于進一步加快旅游業發展的決定》的規定：今后5年內市區范圍內不再審批新建五星級以下酒店，發改部門不得審批立項，建設部門不得辦理規劃建設手續，土地部門不得供地，旅游部門不得評定星級，原有建筑擅自改造為酒店等住宿設施的，旅游部門不得納入星級評定，以控制低星級酒店的擴張。

　　公司募集資金項目建成后的意義公司募集資金項目本項目用地是古城周邊唯一一塊可供建設高級度假休閑區的整體地塊，工程竣工后將成為古城的重要組成部分擴大古城休閑區域緩解古城容客能力不足的壓力。

　　提升古城高檔商務游客接待能力和接待質量目前麗江游客中有40%左右是商務游客，每年約120萬人次。麗江古城高星級酒店只有兩家，客房合計342間，分布在四幢建筑中，團隊單幢建筑的團隊接待能力最多不超過80人；而且劍南春文苑和麗江玉龍花園大酒店都沒有大的會議中心，因此，古城高檔商務的接待能力較差，團隊迫于古城接待能力不足而只好選擇在新城住宿。麗江古城世界遺產論壇中心占地45畝，建成后預計客房在250-300間左右(招股書計劃200間，預計將增加客房50-100間)，配套建設有會議中心和娛樂中心，可以同時容納500人的會議和餐飲，將大大提升古城高檔商務團隊接待能力和接待品質，為商務活動提供良好的環境。

　　公司已與香港AGON(雅安)酒店及度假村有限公司簽訂了酒店管理的《合作意向協議》，通過引進國際知名品牌酒店集團作為營運商負責項目經營管理，從而加盟國際連鎖品牌序列。

　　提升休閑消費質量藝術風情休閑區地63畝，是一個以論壇中心賓客和麗江其他高中端消費群為服務對象的高品位休閑社區項目選址于麗江古城西南端，北接古城，東連論壇中心，西鄰古城南入口，距離古城核心區直線距離462米。

　　麗江是一個最適合休閑游的古城，但滿足休閑度假乃至高中端觀光旅游需求的各種服務、休閑項目較少，目前只有一條酒吧街，多為私人個體經營，水準較低，特別是麗江文化的特征沒有給予充分體現，而且餐飲衛生標準參差不齊，這與麗江高速成長的休閑、觀光旅游市場不對稱。公司休閑風情區建成后，可以為高檔觀光和休閑游客提供更加舒適、衛生和具有麗江東巴文化風味的休閑活動，提升麗江休閑游的品質。

　　擴大古城休閑區域，緩解古城客流壓力麗江古城南入口旅游服務區占地33畝，根據麗江市旅游局和科委2002年作過“古城旅游環境容量研究”，古城內可供游覽街區總面積只有27045平方米，其中中心游覽區(熱線)僅有15642平方米，研究表明，古城理想的日接待量應為14000人次，高峰時刻容納不超過4000人。在2000-2002年，每年有七個月日接待量不同程度超標，有九個月每天下午18時至22時大大超出容納限量。古城休閑由于古城面積較小，接待游客較多，造成了古城內游覽線路的擁堵，所以公司南入口服務區建成后，將擴大休閑區域，緩解古城客容量不足的壓力。

　　由于目前游客進出古城均集中在北入口，折返式的游覽線路使得擁堵進一步加劇。公司項目達產后，將疏通客流入城的通道，使古城客流可以實現南口進、北口出或者北口進南口出的有效流動。

　　募集資金項目簡介公司募集資金項目有三個：論壇中心(五星級酒店)、風情區和南入口服務區。三個項目地處古城西南部，占地141.48畝，由于拆遷安置工作延誤以致征地工作耽擱，截止2006年底已經完成征地73畝，預計剩余的近70畝征地拆遷工作將在2007年上半年完成。2006年12月20日，公司論壇中心已經奠基開工，預計2008年“五一”竣工達產，風情區和南入口服務區預計2008年底建成達產。

　　世界論壇中心計劃投資9700萬元，但我們考慮到公司拆遷安置成本的上升和建筑成本的提高，預計將至少增加至10500萬元。

　　古城藝術風情休閑區計劃投資8655萬元，預計將超出計劃1500萬元左右。

　　南入口服務區將超出計劃500萬元。

　　我們認為三個項目計劃資金缺口將再增3800萬元，原計劃資金缺口5511萬元，合計預計資金缺口9311萬元，公司經營性現金流良好，而且三個項目依次施工，因此資金上沒有制約，缺口部分公司完全有能力通過銀行貸款自籌資金解決。

　　公司募集資金投資的三個項目均地處麗江古城西南部，處于機場進入麗江古城的必經交通要道上，地理位置非常優越。項目建成后，從機場或昆明、大理方向到麗江的車輛可以直接從西南部入口進入麗江古城，而不必再繞道穿過新城從北口進入古城。麗江古城東西約2.5公里，南北約1.5公里，公司所處地塊在古城的西南部，離古城中心木府直線距離最近處只有462米，項目建成后，將成為麗江古城版圖的重要組成部分，將為古城休閑游提供較大規模的場所，為將來麗江休閑旅游提供吃、住、游、購、娛一條龍服務。

　　公司風險提示

　　公司做為旅游行業企業面臨的風險主要包括系統性風險和非系統性風險，系統性風險主要是：自然災害、瘟疫、戰爭、恐怖事件等的沖擊。公司經營的索道地處玉龍雪山，有風雪、地震、山體滑坡等自然災害風險。非系統性風險主要包括公司微觀層面因為管理不善、道德問題等帶來的不確定性，從公司治理結構看，該公司的管理層市場化程度較高，公司管理效率一直高于其他公司，該風險較小。

　　投資評級

　　麗江旅游盡管沒有門票收費權但，其索道經營收費壟斷，仍然客劃歸景區類公司，參照目前景區類公司的市盈率并考慮到工資資源的獨特性和壟斷性，我們認為可以給予35倍市盈率估值，結合DCF估值法，我們認為其合理價值區間為15.02-16.10元，給予買入投資評級。

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