一汽夏利：本部有望走出低谷

　　李春波 中信證券

　　投資要點

　　公司對于天津一汽豐田汽車的長期成長性深具信心，由于投入方式和會計政策的原因，豐田的業務在投資初期往往利潤表現不是很出色，但后勁十足。投產經過兩到三年的緩沖期，利潤等表現將達到甚至超過其全球平均收益水平(銷售凈利潤率6-8%)。

　　豐田一工廠的利潤率已經達到較高水平(超過10%)，而05年投產的二工廠從07年開始利潤將顯著增長，三工廠07年5月投產，預期從08年開始盈利能力將快速提升。

　　2010年之前豐田將在天津投放三款

　　豐田獨特的制造技術和JIT生產體系，保證資產運營效率的最大化，公司06年總資產周轉率約3.5倍，如果僅考慮一工廠和二工廠的資產，則超過4倍，遠高于競爭對手平均水平，投資成本和財務成本的節約帶來的是持續的市場競爭力。

　　06年是公司本部最為困難的一年，新產品斷檔和商務政策難以大幅調整，加上低端

　　在銷售不佳的背后，資產質量和經營管理能力有所增強，第二大股東天汽集團兌現股改承諾償還欠款改善了公司資產質量，大幅降低有息負債。研發和制造能力增強，威志轎車推向市場并獲得初步認可，我們對即將推向市場的三廂車表示謹慎樂觀。

　　隨著新車型的推出和管理能力的提高，本部有望逐步走出低谷，從2007年開始很有可能為公司盈利提供正面影響。

　　基于相對謹慎的條件，我們維持對公司2006、2007、2008年的每股收益為0.28元、0.38元、0.60元的預測，相當于當前股價折合30倍、22倍和14倍的市盈率，基于我們對于公司長期發展前景相對樂觀的判斷以及公司盈利成長的確定性相對較好，我們給予公司08年18倍市盈率的估值，目標價為10.8元，相對當前股價尚有約30%漲幅，維持買入的投資評級。