大廈股份：吟春商廈改造工作順利

　　路穎 海通證券

　　1.調研簡況

　　(1)百貨經營面積擴大的進程順利，2008年之后來自百貨業務的增長潛力巨大。1月16日，我們對大廈股份進行了跟蹤調研，主要關注點在于公司此前收購的吟春商廈的改造進程。目前吟春商廈與大廈本樓相聯通的過街“天樓”的鋼結構已經完成，吟春商廈1-2層的部分土建工作也已經動工，預計2、3、4樓三層可能較早完成整改和裝修工作，5層以上因為有一家2009年租約到期的商戶賠償退租工作尚未完成，可能要略有拖后，但對整體布局影響不大(因為5層以上原則上不計劃做百貨)。此外，吟春商廈的裙樓將加出一個7層，做為現代化的影院的經營場地。

　　目前公司對吟春商廈的持股比例為79%，目前公司正在策劃如何把對吟春商廈的持股比例擴大到100%，我們認為采取部分地產置換、不出現金的方式對公司而言是較好的選擇。

　　此外，大廈本樓的2、3、4層2007年也會進行重新

裝修，同時配合大廈本樓和吟春商廈徹底溝通裝修完畢之后的商品結構重構。目前對將來構建為一個整體的商廈的布局定位是：本樓將來以女裝為主，占本樓面積的70%左右；改造后的吟春商廈以男裝為主，占吟春商廈面積的70%左右。公司將新引進一些中高檔品牌，女裝的經營面積將擴大(未來老樓2、3、4層將全部改造為女裝)，并相應增加休閑娛樂的面積。

　　我們此次的調研發現，老商廈一樓重新裝修后化妝品、金銀首飾以及名表的引進工作較為成功，未來還可能有高檔化妝品牌進駐；新裝修的5、6層，新增加和裝修的7層也都很明顯的表現出了現代百貨的特點。公司的辦公場地也已經搬遷到了本樓在新增加的7層之上新增加的8層，并首次實現了管理人員、采購銷售人員、信息管理人員、財務人員等的集中辦公。公司總部人員180人左右，加上所有營業員(其中很大一部分是與廠商聯銷營業員)總計600人左右，人力資源精干。

　　根據我們了解，全部工程有望在2007年6、7月份完工，目前的招商工作已經有序開展起來。重新布局的新樓和老樓用于百貨的營業面積將由原來的2.5萬平米增加到近5萬平米(其中包括立體車庫建設新增的用于百貨的面積、"天樓"增加的面積等，不包括家電零售、餐飲娛樂和超市等業務的面積)。公司此前以2.5萬平米的百貨營業面積實現了近8.5億的百貨收入，地效水平達到了3.4萬元/平米，在國內百貨類A股中位居前列，這足以證明公司的經營能力，而且公司重利潤不重銷售收入、以及對6個采購銷售經理三年一定的考核和激勵機制也激發了公司在有限的經營面積下提升凈利潤的潛質。

　　在大廈本樓挖潛取得較大成功、很多品牌因為面積不夠而無法引進的情況下，大廈股份此次經營面積近翻倍的擴大為其未來業績的提升奠定了堅實基礎，而且新增面積基本上不需要太長的培育期，公司2008-2009年來自百貨的利潤出現爆發式增長可期。

　　(2)其他主營業務效益提升仍有空間。公司三鳳橋食品(江蘇省首批35家老字號之一)的業績保持了較高的增長速度，但公司對其相對控股的比例不高，2006年公司控股了新成立的三鳳橋產品的銷售公司，從此項業務中取得的利潤有望略有提高。我們認為，公司如果能夠以某種方式擴大對三鳳橋食品的持股比例，取得絕對控制權，對三鳳橋食品的發展將有積極促進作用，而對公司業績的貢獻也將提高。預計2006年三風橋貢獻的凈利潤同比有望實現30%-40%的增長，達到1750萬。

　　東方汽車等業務保持健康增長的勢頭，過去四年毛利率由2%強提高到了2006年的5%以上，未來隨著后續服務的擴大，公司毛利率還有可能提升。目前公司擁有18家4S門店，不排除在慎重考察之后在其他城市開設新的4S店。東方汽車2006年貢獻的凈利潤會在1500萬以上。

　　公司原有的標準超市業務(大廈超市)經過布局調整目前擁有11家門店，目前對凈利潤在400-500萬左右，較為穩定。

　　公司家電

零售業務目前擁有三家門店，其中旗艦店位于大廈老樓的7層。面對來自國內連鎖家電零售企業的進入，公司該項業務仍能保持相對穩定的利潤貢獻。

　　(3)其他投資。公司還戰略投資了無錫明珠有限電視、江蘇

商業銀行的股權。

　　2.業績預測與投資評級

　　我們此前對公司2006-08年EPS的預測分別為0.29元、0.36元和0.50元。由于2006-07年受建設、裝修、整改等影響，公司業績的增速放慢(2006年EPS甚至有可能低于我們的預期)，但我們認為公司2008年之后的增長前景是可期的，有可能出現高于我們預期的增速。

　　我們維持"增持"投資評級，調高目標股價至10.80元(主要考慮到2008-09年的高速增長，以及近期商業股整體估值水平的提升，我們給予2007年EPS以30倍的PE)。

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