興業銀行：分析報告以創新砥礪市場之劍

　　張曦 銀河證券

　　盈利預測與估值

　　在本文中，我們的盈利預測和估值是基于以下基本前提：

　　股本基數為53.32億股。興業銀行發行前的股本總額為39.99億股，本次發行股票的最大數量為13.33億股，發行完成后的股本總額為53.32億股。

　　發行價格假設為每股15元。基于我們的估值模型，我們力圖尋找發行價與公司價值估值之間的合理關系。我們確定發行價的過程是假設不同的發行價格，計算所得公司的價值，并比較兩者之間的關系。在計算過程中我們還綜合考慮了興業銀行本次發行完成后的資本充足率水平不高于2006年度已發行股份的商業銀行的平均水平。我們的計算表明，本次興業銀行發行價格定于每股15元時，公司價值的估值結果是每股19.25元，相對發行價格溢價28%；資本充足率預計可提高至11.97%，與招商銀行發行H股后資本充足率相當，這一計算結果是我們可以接受的，故此我們假設本次發行價為每股15元。

　　盈利分析與預測

　　信貸業務是公司的主要利潤來源

　　興業銀行的資金利用效率較高。如圖1所示，至2006年上半年，興業銀行資產結構中生息資產的占比達到了98.24%，高于同業水平，但生息資產的獲利能力則處于同業最低水平。

　　構成興業銀行生息資產的主要組成部分是貸款類資產，且以公司貸款為主。圖3顯示，至2006年上半年興業銀行貸款資產占生息資產的比重為60%，較2005年末的55.5%提高了4.5%個百分點，其中公司貸款占比較高。但我們注意到興業銀行自2005年起公司貸款占貸款資產的比重呈現逐步下降的趨勢(圖4)。

　　流動資產貸款占比過大導致貸款收益率較低。圖5顯示至2006年上半年興業銀行公司貸款組合中流動資金貸款的占比達到68.3%，這一比例較2005年末下降了1.7個百分點。由于流動資金貸款的占比較高，導致興業銀行的貸款收益率在同業中處于較低水平，如圖6所示。

　　債券投資回報率居同業前列

　　興業銀行自2003年起逐步提高在債券資產上的配置，一方面體現在債券資產占生息資產的比重逐年提高，另一方面體現為債券投資余額呈大幅度上升。受市場流動性充裕的影響，興業銀行債券投資收益率水平呈下降趨勢；但與同業相比，興業銀行債券投資回報率水平僅低于中國銀行，而高于其他樣本銀行。

　　資金來源成本相對較高

　　興業銀行的營業網點有限，對儲蓄資金的吸引能力不足，因而資金來源中客戶存款占比相對較小。近年來興業銀行營業網點擴張速度較快，相應的儲蓄存款來源狀況得到較大的改善。客戶存款在帶息負債中的占比有了較大程度的提高，資金成本呈大幅下降趨勢。但是與同業相比，興業銀行的資金成本仍處于較高水平。

　　興業銀行資金成本較高的主要原因是儲蓄存款資金來源不足。圖11顯示，興業銀行客戶存款主要來源于企業客戶，其中企業定期存款占比較高，與同業相比，興業銀行的儲蓄存款占比較低。企業定期存款占比較高是其資金成本較高的主要原因。而儲蓄存款來源不足使公司資金成本對企業客戶穩定性的依賴度提高，也對貨幣市場資金供求的敏感度提高，體現為資金成本的穩定性不足。

　　綜上所述，興業銀行的生息資產盈利能力低于同業的原因主要包括：(1)興業銀行在流動資金貸款的配置比重較高，使得貸款收益率低于同業；(2)興業銀行的儲蓄存款來源相對不足和企業定期存款占比過高使得其資金成本高于同業；(3)興業銀行在債券投資方面獲得高于同業水平的回報率在一定程度對沖了前兩項不利因素的影響，但生息資產整體的邊際貢獻還是略低于同業水平。

　　盈利模式的改變推動中間業務收入增長

　　2005年興業銀行積極促進行戰略轉型，以發行興業與恒生銀行聯名信用卡為契機努力拓展個人業務。

　　圖顯示，興業銀行銀行卡及結算收入自2005年起較2004年呈現恢復性上漲，2006年上半年該項收入在中間業務收入的占比明顯提高，其凈收益亦呈現大幅上漲的態勢，隨著公司信用卡業務的進一步發展，該項業務收入將保持快速增長。

　　我們注意到興業銀行表外業務收入占中間業務收入的比重較高，這與興業銀行所推行的金融創新活動有著密切的關系，隨著公司金融創新業務的開展，我們對該類業務收入的增長前景持樂觀態度。關于興業銀行的金融創新活動，后文我們將做詳細介紹。

　　營業費用因個人業務的開展而呈上升趨勢

　　員工費用占營業費用比重的變化可反映出商業銀行的業務特點，如果商業銀行以批發業務為主則所投入的人工成本相對較低，反之如果商業銀行以零售業務為主，則在人工費用的投入上將大幅提高。從興業銀行人工費用占營業費用的比重來看，自2005年興業銀行確立了新的發展戰略后，特別是在2006年上半年新戰略的執行中反映出興業銀行加大了零售業務的投入，人員費用在經營費用的比重大幅提高，但與此同時興業銀行的收入費用比確呈小幅下降趨勢，這折射出興業銀行員工費用的增加獲得的是更高的業務邊際貢獻度的提高。

　　與同業相比，興業銀行的收入費用率僅低于建設銀行、交通銀行、民生銀行和華夏銀行，居上市銀行第五位；而員工費用占經營費用比重低于工商銀行、中國銀行和招商銀行，居同業中等偏上水平。

　　資產減值準備計提壓力較大興業銀行貸款資產風險主要表現在以下幾方面：

　　(1)貸款客戶分布較為集中。興業銀行的貸款風險主要體現在貸款的行業信中度較高。

　　(2)房地產開發貸款及個人按揭貸款占比較高。

　　(3)商業承兌匯票占比較高。

　　單一客戶貸款分布集中度較高。公司貸款行業分布顯示，制造業、房地產業、公共事業和交通運輸業的貸款配置比重較高。公司前十大貸款客戶則主要分布在交通運輸、房地產業、公共事業服務和信息傳輸計算機行業。其中信息傳輸、計算機行的前十客戶貸款余額相對該行業貸款的占比達到了34.26%，單一客戶的經營風險對公司的影響較大。

　　房地產相關貸款占比較高。公司的公司貸款組合中配置在房地產開發方面的貸款比重達到17.5%，在個人貸款中，住房按揭貸款占比達到了77.89%；個人貸款中的其他類占比達到了21.52%，其他類貸款主要包括個人小額質押貸款、汽車消費貸款和個人住房裝修貸款等。如不考慮個人貸款中的其他類，截至6月末公司與房地產相關的貸款余額達到了747億元，占全部貸款余額的26.5%。2007年兩大因素將對房地產業貸款的質量產生影響：(1)政府將繼續加強對房地產業的控制以控制固定資產投資規模的增長；(2)股市熱度不減將對居民儲蓄存款產生較強的吸引力，從而降低對房地產投資的需求。

　　房地產開發商將因居民購房熱情的降低，資金回流速度放緩，經營風險增加。

　　商業承兌票據占比較高。公司的票據業務比較活躍，品種齊全。與同業相比，公司在票據業務領域開展了商業承兌匯票的貼現與轉貼現業務。由于銀行承兌匯票的擔保人是商業銀行，因而風險較低。而商業承兌匯票的擔保人是商業企業，風險較銀行承兌匯票為高。公司2006年上半年商業承兌匯票業務增速明顯，對該部分資產的質量的發展我們持謹慎態度。

　　公司減值貸款分布表現為公司貸款的減值比率高于個人貸款。但公司貸款的減值率呈下降趨勢，而個人貸款的減值率則于2006年上半年呈上升趨勢。從公司減值貸款的行業分布來看，減值貸款主要分布于制造業、批發零售業和租賃商務服務業。從貸款的集中度來看，分布于制造業、批發零售業的單一客戶貸款額不大，故而該兩類行業貸款的質量的下降將主要取決于所處行業的整體經營狀況。由于目前市場資金供應較為充裕，各行業所屬企業的資金流動性較好，導致該兩類行業企業經營狀況全面惡化的因素尚未出現，因此我們對分布于該兩類行業貸款的質量下降并不擔憂。

　　興業銀行逾期貸款占比較高。表2顯示，興業銀行逾期貸款占全部貸款余額的4.3%，其中逾期90天以上貸款額占全部貸款余額的3.9%。與此同期五級分類口徑下的不良貸款余額為2.01%，遠低于逾期90天以上貸款額的占比。

　　興業銀行不良貸款撥備覆蓋率應進一步提高。圖23顯示截至2006年6月末，興業銀行撥備覆蓋率達到100.2%。但考慮到興業銀行90天以上逾期貸款占比較高，我們認為興業銀行應該進一步提高其撥備覆蓋率方能覆蓋其貸款不良的風險。

　　綜合上述分析，我們認為公司貸款在客戶分布、業務配置等方面存在一定的風險，但總體資產質量風險可控。我們在進行盈利預測時，出于謹慎并未放寬貸款減值準備的計提要求，在我們的預測期間公司撥備覆蓋率將達到150%。

　　資產規模保持高速增長根據興業銀行未來五年發展綱要，確定了未來五年的總體戰略和發展目標，用一句話概括，就是“建設經營穩健、管理規范、成長快速、服務領先、特色鮮明、回報一流的綜合性銀行”。實現資產規模的快速增長是興業銀行提高市場競爭能力和抗風險能力途徑。依靠資本杠桿實現規模擴張是興業銀行要走的發展之路，因而興業銀行的資本損耗速度要快于國有大型商業銀行和已具規模的股份制上市銀行。在盈利預測中，我們將本次募集資金形成的資本分配在三年內使用，以支持興業銀行三年內的資產規模年均增長率達到35%。

　　綜合上述關于興業銀行利差收益、中間業務收益、成本費用和資產減值風險的分析，我們形成了對興業銀行的盈利預測假設，如表如3所示。并根據這一假設形成對興業銀行的盈利預測結果，如表4和表5所示。

　　估值分析

　　如我們上文所述，興業銀行因其資產規模相對較小，依賴資本杠桿擴大資產規模。興業銀行未來間斷性的再融資活動決定著其資本結構的穩定相對較低。

　　剩余收益折現模型估值

　　對興業銀行的絕對估值我們采用以剩余收益折現模型。考慮到目前市場的資金供求狀況，我們選擇已上市銀行為參照來衡量我們估值結果的合理性。

　　剩余收益估值模型計算結果為每股19.25元，相對2007年每股凈資產的市凈率倍數為2.70倍，相對2008年每股凈資產的市凈率倍數為2.42倍。

　　鑒于目前資本市場資金供應十分充裕，金融類股票的供應難以滿足資金的需求，供需矛盾推升了金融類股票的估值水平。考慮到資金供求關系和公司成長性兩項因素，我們做敏感性分析，結果如表8。

　　表8顯示，由于折現率和假設成長率的不同，興業銀行的估值結果呈現較大的彈性區間。如果考慮市場資金的充裕性，我們可將折現率定在9%至9.5%之間，基于5%的永續增長率則估值水平在每股21.59元至每股24.51元之間；如果作更加樂觀的假設，即折現率為9%，永續增長率為6%時，興業銀行的估值水平將達到每股29.58元。

　　我們選擇已在A股市場上市的商業銀行類股票作為樣本，根據1月12日樣本股票的收盤價所對應的2007年每股凈資產的市凈率，及2007年的預期凈資產收益率之間的關系如圖25所示，其中興業1代表的是按RIMV模型計算的PB水平，興業2代表的是估值水平達到行業平均水平時的PB水平(3.05倍PB)。圖25顯示，RIMV模型估值結果所代表的2.70倍PB略低于行業平均水平，若取行業平均水平，則興業銀行的估值水平將達到3.05倍，即每股價格21.72元。

　　綜合考慮RIMV模型和相對比較模型的估值結果，我們認為興業銀行的內在價值為每股19.25元，市場合理價格應為每股21.72元。鑒于目前市場資金過度充裕，興業銀行上市后的交易價格彈性空間加大，市場價格有望達到每股29.58元。

　　創新砥礪市場之劍

　　興業銀行股份公司(以下簡稱：公司)從偏居一隅的地方性小銀行成長為擁有31家分行，338家分支機構的全國性商業銀行。在激烈的市場競爭中，公司走過的是創新發展的成長之路。

　　江湖險惡，強敵環伺

　　公司目前所面對的競爭對手主要來自以下三個方面：國有商業銀行、其他股份制商業銀行和外資銀行。

　　資本得到補充后的國有商業銀行是其他中小銀行的強勁競爭對手。至2006年末，除中國農業銀行以外，包括交通銀行的國有商業銀行全部實現在上市，資本充足率得到較大程度的提高，對不良資產的處置更使國有商業銀行在市場競爭中得以輕裝上陣。先天的網點優勢和穩固定的企業關系使國有商業銀行在市場競爭中占具了明顯的優勢地位。上市后的盈利壓力迫使國有商業銀行增強競爭意識，強化競爭手段，其結果不僅是國有商業銀行市場份額的下降趨勢得到遏制，相反呈逐步上升。

　　其他股份制商業銀行特別是已上市和擬上市的股份制商業銀行各具優勢。招商銀行依靠“一卡通”所建立的良好的市場形象，零售業務已具規模；擬上市的中信銀行依托其股東已經形成的金融控股平臺，未來將在金融混業方面先行一步。不同的股東背景形成了股份制銀行不同的競爭優勢。而公司在經營區域方面與其他股份制商業銀行的重疊，面臨的是市場競爭上與其他股份制商業銀行的短兵相接。

　　外資銀行將在零售業務領域與公司形成競爭。2007年以匯豐為代表的外資銀行將按照中國銀監會的要求在我國設立子公司，并因此將在人民幣業務領域獲得與中資銀行平等的待遇。外資銀行進入中國后，其業務拓展的重點是零售業務而非公司業務。而公司的零售業務也是2005年才開始發展，業務規模還很小，人民幣業務對外資銀行的開放將進一步提高零售業務的市場競爭程度，這對于公司尚在發展階段的零售銀行業務來說無疑增加了競爭壓力。

　　公司目前所面臨的問題是優質公司客戶貸款的重新定價和潛在的流失趨勢。流動性充裕，市場資金成本相對低廉，商業銀行所追逐的優質企業的資金議價能力較強，其獲取低于貸款利率的資金的可能性增加。中小銀行歷史所積累的優質客戶面臨著流失的風險。國有商業銀行以其低廉的資金成本在對優質企業的貸款價格競爭中占有明顯的優勢。

　　創新迭出砥礪劍鋒以特色服務提升市場的吸引力由于公司的資產規模相對較小，目前的競爭環境使公司處于競爭的弱勢地位。公司試圖通過金融工具、服務手段和組織架構的創新，以抵御來自市場的競爭：

　　針對公司客戶公司主要推出了“在線興業”網上銀行產品。“在線興業”不僅為公司客戶提供了便捷的結算、查詢、支付、授信申請等傳統銀行業務，大大降低了企業銀行資金結算成本；還根據客戶需求量身定做專業化模塊。公司推出的集團賬戶管理模塊，根據該模塊，子公司的賬戶情況母公司可一目了然，還可迅速實現資金的劃撥和歸集，為集團客戶內部管理與財務控制提供了輔助工具和條件。

　　公司依靠創新來滿足公司客戶需求的辦法不僅留住了客戶還提高了其行業吸引力。

　　對中小企業的服務，體現公司的創新與服務意識。公司針對中小企業所處的行業、地區及業務類型的不同為中小企提供有針對性的金融服務。“金芝麻”是中小企業服務方案中的一個組成部分，該方案在國內商業銀行尚屬首創，方案涵蓋產供銷三大環節，包括低成本采購、融資采購、擴大采購、快速回籠、擴大銷售、避免壞賬、資金臨時短缺、創業投資八大金融服務方案，一攬子解決長期困擾中小企業融資的難題。

　　拓展個人業務，凸顯差異化競爭。公司面對個人住房按揭貸款日益激烈的競爭，推出了與眾不同的方案：公司針對房貸客戶因一時疏忽未能及支付房貸的情況，推出了對房貸客戶給予10天寬限期的規定。公司這一作法無疑將使誠信的房貸客戶受益，增加了個人房貸產品的吸引力，前提是公司的此項規定應是基于對風險的有效控制下推出的。

　　銀銀合作，拓展服務范圍公司大力推行與城市商業銀行、農村合作銀行、農村商業銀行和農村信用社等中小金融機構的整體合作，提供包括銀銀平臺、融資、資本及資產負債結構優化、科技管理輸出、資金交易、外匯集中作業等六大板塊專業服務。公司建設的“聯網合作、互為代理”的銀銀合作平臺，大大提高了公司客戶服務范圍，將公司的金融服務觸角延伸至金融服務相對空白的農村鄉鎮。

　　通過在境外金融機構建立代理關系，提高境外金融服務能力以滿足外向型企業的需要。截至2006年6月30日，公司已與全球20多家主要銀行開立了美元、歐元、港幣、日元等清算賬戶，獲得眾多外資銀行的授信。

　　成立專業化管理機構，提高管理效率

　　公司通過設立專業化運營機構實現專業化管理的同時，也使總部經營更加貼近市場前沿，提高決策效率。公司率先在上海成立資金運營中心，成為國內首家單獨領取金融許可證經營的商業銀行專業化資金營運機構。公司資金營運中心實行前中后臺相分離的業務處理流程。專業化的管理提高了公司資金運營的效率，如圖8所示，公司債券投資回報率居同業先進水平。

　　成立零售銀行管理總部，作為全行零售業力的經營管理中心。零售業務的管理與公司業務存在較大的不同，公司為了提高零售產品的創新和營銷的組織能力，在建立零業務專業化隊伍的同時，成立專業化的零售業務的管理中心，以強化品牌建設和市場營銷。在中心管理體制上，建立垂直管理、單獨核算、統一運營的事業部經營管理體制，為零售業務的開拓提供制度和體制保障。

　　江湖爭霸尚需時日公司的資產盈利能力尚待提高。表10所列公司的各項數據系本次發行前的財務數據，由于資產規模較小，因而各項財務指標表現較好。我們注意到，公司的利息收入水平僅高于華夏銀行，低于浦發銀行和民生銀行，與招商銀行基本持平；而凈利息收入水平則略高于民生銀和華夏銀行。如果考慮到資產規模因素的影響，公司的利息業務盈利水平應處于行業較低水平。而公司較低的營業成本在一定程度上彌補了利息業務盈利能力不足的問題。隨著公司零售銀行業務的開展，公司在營運成本上的優勢亦將逐步縮小。

　　資產初具規模，抗風險能力有待進一步提高。與同業相比公司資產規模較低，僅高于華夏銀行；同樣存款規模亦相對較低，抗風險能力有待進一步提高。

　　公司貸款行業分布使貸款資產回報率保持穩定。主要表現在：(1)公司在零售批發行業的貸款配置比較相對較低。從各家商業銀行減值貸款的分布情況來看，批發零售行業貸款的減值比率較高；(2)公司在交通/電力/公用事業等行業的貸款配置比重較高。由于這類行業的經營現金流相對穩定，從而成為商業銀行信貸資產必需配置的行業，公司在該類行業配置的貸款雖然回報率相對較低，但其穩定的現金流是可以持續為公司帶來回報的行業；(3)個人貸款配置比重居同業中上水平。公司在個人貸款方面的配置比重在股份制商業銀行中僅低于招商銀行。如果個人貸款的信貸成本能夠得到較好的控制的話，其穩定、較高的回報率是公司未來價值的體現。

　　貸款五級分類顯示公司的資產質量較高。公司五級分類口徑顯示2006年6月末的不良貸款率僅為2.01%，貸款質量居行業第三位。公司不良貸款主要分布于次級類，而關注類貸款的比重與同業相比亦處于較低水平。我們注意到工商銀行2006年6月末逾期貸款占全部貸款余額4.3%，逾期90天以上貸款占全部貸款余額3.9%，逾期90天以上貸款占比低于同期五級分類口徑下的不良貸款率。而公司逾期90天以上貸款占全部貸款余額比達到3.9%，高于五級分類口徑下不良貸款率1.89個百分點，與工商銀行相比，我們認為公司潛在的不良貸款率應高于實際所披露的數據。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。